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2016
03-14

经典阅读;比尔·米勒的逆向投资(一)

“让我来解释一下这个悖论——如果你不喜欢它,就恰恰证明了我是对的。” 

——比尔·米勒 

莱格·梅森价值信托基金(Legg Mason Value Trust)的比尔·米勒(Bill Miller)是一位充满传奇色彩的基金经理,他管理的基金从1991年起15年以来每一年的表现都超越了标准普尔500指数。对这个奇迹,他表现得十分谦虚——甚至说获得这样的业绩部分原因是因为日历。他说,如果把日历年以外的任何12个月作为周期的话,就不存在什么“连胜纪录”了。 

 

但数据不会说谎。在米勒长达15年的掌舵历史中,莱格·梅森的舰旗基金在任何任意选择的时期中都战胜了标准普尔500指数。最令人感兴趣的是这只基金的超额收益的稳定性——在过去的3年、5年、10年及15个日历年中,其年均收益分别为4.8%、4.0%、6.1%及4.9%。考虑到米勒对重仓科技股和电信股的偏好(这些领域因其波动性而闻名),这个收益幅度就更有意思了。 

 

顺便说一句,莱格·梅森价值信托基金的突出表现使其在截至2005年12月31日的10年和15年周期中,分别居于所有同类基金(Morningstar跟踪整理的)的前1%与前2%。你不要怀疑这只是出于侥幸,另一只(仅此一只)由米勒管理了5年多的基金——莱格·梅森机会信托基金——表现得还要好,在过去的5年中,我们估计这只中盘基金的收益分别比标准普尔500指数和Morningstar中盘增长指数高出11.4%和 11.9%。 

 

以下的摘录是从米勒在曼哈顿的三次发言以及他对与会者(和我们)提问的回答中精选而成的。第一次发言是在2005年5月5日举行的明日孩童基金/约翰 ·爱华投资研究会议上;第二次是在2005年12月8日莱格·梅森资产管理公司的年终酒会上;最后一次是在2006年2月3日举办的由布鲁斯·格林瓦德(Bruce Greenwald)与金融资产管理教授、哥伦比亚商学院格雷厄姆与都德奖(Graham & Dodd)资助的赫尔布伦中心主任罗伯特·赫尔布伦(Robert Heilbrunn)担任主席的小组讨论会上。顺便解释一下,这个小组讨论会是哥伦比亚投资管理会议的一个组成部分,而哥伦比亚投资管理会议是学生运作的哥伦比亚投资管理协会(CIMA)与赫尔布伦中心合作的产物。在这里,我们对米勒先生和他的同事深表感谢,感谢他们直到本文付梓之前还为我们提供修订和更新的数据。 

 

我们发现自己不断地从米勒的言论中得到教育和启发,同时也发现他的见解是我们接触到的最锐利、最深刻和最新颖的思想。希望你同意我们的看法——尽管就像米勒说过的,如果你不同意,那么他很可能就是对的。 

 

凯恩斯(John Maynard Keynes):让我来解释一下这个悖论 

 

——如果你不喜欢它,就恰恰证明了我是对的 

 

我的最佳推荐就是别买任何我喜欢的股票…… 

 

在接到叫我来参加这次会议并推荐一两只股票的电话时,我考虑再三,想到我能做的最佳推荐也许就是不要买我今天要提到的任何股票。 

 

前不久,我的大学同学大卫·纳尔逊跟我说:“比尔,我观察你有20年了。我想组合管理肯定是一门专门的技能,因为你在证券分析或是选股上并没有什么特别明显的技能。” 

 

这话让我回想起20年前我去见彼得·林奇(Peter Lynch)时的场景。谈到投资组合的时候,我说:“彼得,我们来谈谈我们个人所持有的股票吧。现在你喜欢哪只股票?” 

 

他回答说:“我喜欢的公司你可能没听说过,叫United Hearne。” 

 

我说:“United Hearne,巴拿马黄金公司?” 

 

他说:“你知道它?” 

 

我说:“我爱这家公司。” 

 

他说:“我也爱它。我帮我妈妈也买了这只股票。” 

 

然而,在6个月左右的时间里,这只股票从18美元缩水到1美元。(听众大笑) 

 

你是对的时候的最好指标——当其他人不同意时…… 

 

这让我想起凯恩斯曾说过的一句话。凯恩斯是一位伟大的投资家,但他必须说服国王大学捐赠基金委员会接受他的理念。在20世纪40年代早中期,他还推荐了一些阿根廷债券。委员会说:“你不能买那些债券——因为前景看起来对它们不利。” 

 

所以他就给他们发了一份备忘录:“我想再次解释我的投资哲学,叫做逆向型投资(contrarianism),意思就是我喜欢的东西,平常人一定不会喜欢而且肯定会觉得不精明。所以,实际上,委员会不喜欢这些债券恰恰证明了它是一个好的投资。”但他们还是再次拒绝了…… 

 

我曾经历过亏损带来的极度的痛苦——但是镇静…… 

 

凯恩斯的另一则故事发生在1937年,那时凯恩斯在他的个人账户里透支做多,在他的捐赠基金里也做多。市场开始急速下降——在六个月里跌幅将近 50%。于是,他开始收到一些来信,信中说:“市场下跌了,难道你不认为应该减少自己的市场参与度吗?” 

 

最终他被激怒了,给他们回复了一份备忘录:“我认为在市场谷底持有一些仓位是合适的。很明显,你所谓的投资方法就是市场越下跌,我就越应该平仓;市场上升,我就应该买进。”接着,他说了一句我认为是最伟大的话:“我认为,以镇静和平静面对亏损带来的极度痛苦是每一位严肃投资者的责任。” 

 

我也有许多类似的经历,并且我也尽力地培养他所推崇的这种精神状态。 

 

我们购买所有那些常见的价值驱动的东西 

 

——也会购买从长期看被错误定价的公司 

 

我只是用简单的方式思考问题…… 

 

在进入这个行业之初,我还不能理解富达基金管理公司(Fidelity)的威尔·丹诺夫的想法——如果你每天买进创新高列表上的股票比买进创新低列表上的股票要快乐得多。(听众大笑) 

 

我只是用简单的方式思考问题——长期而言,经济是在增长的,因此在大多数时间里,GDP往往是处于历史最高点,公司利润也处于历史最高位。所以,当其他因素相等的时候,股票市场应该也在历史最高点。 

 

我认为,如果这个前提设置得没有错的话,看看创新低的股票列表上的公司,你可能能够看出为什么它们不在历史最高位上,于是你就可以舍弃后者买前者。这也就是一直以来我们发展业务的方法。 

 

我们做所有那些标准的价值投资的事情,还会做的是…… 

 

今天,我们运用价值驱动方法来管理大约600亿美元资金。我们买进所有那些通常的、低市盈率、低市净率、低股价/现金流比的股票,我们认为,那些公司从周期性的角度看被错误地定价。 

 

我相信,我们与其他运用价值驱动的经理有所不同的是,我们还购买那些我们认为从长期角度看被错误定价的公司股票,这些通常是那些我们认为具有长期且可维持的竞争优势的、在可见的未来都能取得大大超过资本成本的收益的、产生巨额多余现金流的公司。这些公司包括Google、Yahoo以及亚马逊(Amazon)这类公司。 

 

美国股票市场几乎落后于所有市场, 

 

原因很明显——油价和美联储 

 

我对股票的预期就是它们大涨特涨 

 

我来谈一些自己对市场的想法……我喜欢这些会大涨特涨的股票——因为它们给我提供了对市场公开犯错的机会。正如一些人所说的,我对股票总坚持两个观点中的一种——股票会上涨,或是股票会大涨特涨。 

 

美国市场几乎落后于世界上每一个市场 

 

如果让我来表述一下2005年的美国股票市场,它真的很像是王子被咒语诅咒变成了青蛙——因为如果你放眼全球(我想彭博资讯(Bloomberg)跟踪了55个或60个股票市场),2005年股票市场发生的事正是如此,我想大概只有3个市场比美国股市表现得更差——中国大陆,或许中国台湾以及斯洛文尼亚。当然,中国大陆市场总是在下跌,中国台湾靠近大陆——它一定是被大陆股市的感冒病毒所感染。而斯洛文尼亚我还不了解,所有国家和地区的市场都应该是上涨的。 

 

但美国股票市场才涨了3%-4%,而世界其他市场2005年的上涨率几乎都是两位数。 

 

首要原因是油价,我们认为它已经到达了最高位 

 

深究其原因,不是因为我们没有全球最大的、最透明的、最具生产力的、最能获利的市场,而是因为受制于两个宏观因素——油价和利率。 

 

油价在卡特琳娜飓风登陆时攀升至最高位70.85美元/桶,现在在60美元/桶上下交易。非常明显——至少对我们来说很明显——油价在这个周期内已到达最高位。石油的边际生产成本大约是40美元/桶,因为下面这些我们每天都能在报纸上读到的因素——国内提炼能力缺乏、供应链断裂、30%困于海湾、世界某些地区的不稳定、中国经济的增长——每一项因素都对整个市场产生影响,所以在这里有20美元左右的溢价。我们认为, 20美元的溢价已经很充分了——这正是卡特琳娜飓风过后市场告诉你的(编者按:卡特琳娜飓风2005年8月末吹袭美国,造成高达1,000亿美元的经济损失,成为美国历年来损失最严重的自然灾害,带动油价升上70.98美元/桶的高位)。 

 

油价对美国产生的巨大影响大大超过了世界其他地区,这是因为我们的油税是发达国家中最低的。当价格上涨传递过来时,消费者就能有切身体会。当然,美国还是世界上最大的能源消费国。 

 

我们相信油价已经到达最高位——现在它在每桶40美元至60或65美元的范围内交易。 

 

第二个原因是美联储 

 

第二个因素也就是另一个宏观因素是美联储连续12次加息的紧缩政策(编者按:现在已连续17次加息,并且还在继续……)。我们的中央银行是全世界银根最紧的中央银行,它大大压制了美国股市的市盈率倍数。 

 

两年前,在2004年,盈利率增加23%,股市涨幅为10%或10.5%。2005年,盈利率增加了15%或16%,而市场仅上升了4%左右。这都得归因于上述两个宏观因素。 

 

市场似乎已经认识到这一点 

 

但最新的美联储会议记录显示美联储至少将改变他们的口气……因此,我们相信美联储的紧缩会使短期利率达到450或最多475个基点,而且我们正处于美联储紧缩政策的最后3-4个月中。 

 

市场一直在预期这些因素兑现,这正是市场开始有更好表现的原因——它正在对美联储紧缩政策的结束提前作出反应。 

 

当市场相信美联储已结束加息时, 

 

我们就会在股票市场上看到显著的上涨 

 

当美联储结束(加息)时,市盈率倍数就会扩大 

 

我认为将要发生的是,一旦美联储结束(加息)——或者当市场相信美联储将要结束加息,或者当我们看到(美联储)在言辞上有所变化时——我们就会迎来股市显著的上升,就像1984-1985年和1995年美联储结束(加息)时所发生的那样。 

 

这会使我们股市的市盈率倍数在近年内第一次扩大。我们还认为,就像最近两年里市盈率收缩抵销了盈利增长带来的收益,在2006年中你将得到的是,不论利润增长率是多少——市场公认的观点,我想是7%或8%——你将从股市整体中获得相当于这一增长率1.5-2倍的整体收益率。因此,如果盈利增加5%,市场将上涨10%。如果盈利增加8%,市场就会上涨16%——通过市盈率倍数的扩大。 

 

哪里压缩得最厉害,哪里就会扩大得最厉害 

 

哪里的市盈率倍数会扩大得最厉害呢?就是那些市盈率倍数压缩得最厉害的地方——即标准普尔500指数前100-150名的所谓超级大盘成长型股票。从 1995年以来,它们目前的估值是我们所看到的最有吸引力的——10年来最好的价值。我想在1999年时,以简单的市盈率为基础,标准普尔500指数前 50名股票的交易价格是后450名的170%。现在,以简单的市盈率而言,与后450名相比,前50名在以稍低的价格交易。从增量上讲,这正是我们资金的好去处。 

 

而且你可以从摩根大通(JPMorgan)、花旗集团(Citig-roup)等看所有这类股票,我们大量持有泰科(Tyco)的股票,所有这些公司都拥有出色的资产负债表,它们正在回购股票,提升它们的股息,而且与历史水平相比,它们的市盈率倍数相当低。 

最后编辑:
作者:天涯
这个作者貌似有点懒,什么都没有留下。