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2016
03-14

经典阅读比尔·米勒的逆向投资(三)

亚马逊(Amazon)现在是一家人们讨厌的公司 

与会者:你是怎么看亚马逊的? 

米勒:我们是亚马逊最大的股东,也是eBay最大的股东之一。这几家现在是人们讨厌的公司。亚马逊的经济模式大致地讲,跟戴尔的一样,同样的负流动资金投入,同样的长期营运利润率,同样的长期资本回报,同样的营运资本上的三位数回报。 

亚马逊2005年应该有85亿美元左右的收入,明年应该会达到100亿美元。请记住,这是一家人们曾认为几年内就会关门的公司。2005年,他们应该有5.5亿美元左右的现金流——2006年将达到8.6亿美元。今年的每股盈利应该有1.40美元,明年有1.80美元。所有这些都不征税,而且都除去了股票补偿支出。即使你对盈利征税,亚马逊的市盈率倍数仍然要比Whole Foods低——eBay也是如此。Whole Foods是一家好企业,但它是一家食品商店。 

当我们在研究亚马逊的情况时,我们得到一个5%的可用现金流收益率,而且每年增长25%。 

(编者按:米勒是在2005年5月份发表这些言论的,之后亚马逊的可用现金流增长速度开始放缓。在本文就要付印之前,米勒告诉我们,亚马逊2005年的现金流为5.3亿美元,而他们对2006年的可用现金流的估计也一路下调到4.6亿美元。由此,该公司2006年的现金流收益率也降低到3%以下(他同时还告诉我们,他们对2006年和2007年的盈利预期已分别修正为1.21美元和1.29美元)。 

 

就我们来看,亚马逊缺失的一部分收益是由于利润率的降低,但主要还是他们资本支出猛增的结果(公司运作中的现金流2005年上涨了29.5%,但其资本支出的增加超过了一倍)。据悉,亚马逊首席财务官托马斯·斯库塔克声称,他预计随着公司在三个领域中寻求机会,更高的资本投资支出还会维持下去。这三个领域为发展数字化内容机会、网络服務及搜索能力。 

 

然而,当我们问米勒,他认为亚马逊的资本支出是暂时提高还是一个新的基线时,他说是前者——他认为资本性支出在全部收入中所占的比重不会更高。不管怎样,作为投资对象的亚马逊,它有没有吸引力取决于你预期公司在那些资本支出上能赚的是何种回报)。 

 

米勒:我们认为亚马逊目前大概值50美元,可它才卖30多美元。 

 

(编者按:为了解除你的疑惑,我们相信,这个数据已经把亚马逊的价值打了一个20%的折扣。据我们回忆,2004年年底米勒认为亚马逊值65美元左右)。 

 

长期而言,我们更喜欢新媒体, 

 

但现在传统传媒的价值令人感兴趣 

 

我们选择新传媒而非传统传媒,选择内容而非发布 

 

与会者:很明显,激起我们这行想象力的东西之一是随着高科技企业进入传媒行业、传媒企业进入高科技行业产生的所有不同传媒形式(新的和旧的)之间的冲突。 

 

对你而言,解决这类碰撞的最佳操作方式是什么,如报纸与在线分类广告之间的冲突、Google对广告市场的改造?可以分别从概念和具体例子上谈谈吗? 

 

米勒:目前我们没有持有任何报纸股票——或者更明确地说,在我们最近一次披露信息时,我们没有持有。在传统传媒领域中,我们持有时代华纳(Time Warner)——从增量角度讲,内容的价值越来越高,发布发行的价值越来越低。 

 

2005年,当康卡斯特(美国最大的有线电视服務供应商Comcast公司)的股价在33-34美元/股上下波动时,我们卖掉了手里的股票,换成了同样价格的雅虎。我想康卡斯特现在可能在27-28美元/股之间,雅虎大约是40-41美元/股。 

 

从很长的时期来讲,价值在向新媒体倾斜 

 

我们在“网络”类企业(新兴传媒公司)上的资产大约占总资产的20%,我们之所以这样做,一部分是出于这种考虑:如果你将全部传统传媒的价值(这里包括所有的报纸、所有的电台,所有像News Corp和时代华纳那样的传媒企业集团)加在一起,然后再将占有统治地位的新兴传媒如eBay、Amazon、Yahoo、Google及IAC/InterActive加在一起,可以发现,价值确实在向新媒体转移。 

 

在我的评论里不想过份强调今后6-12个月——因为我们谈论的的的确确是关于一个非常非常长时期的趋势。

 

这归根结底是一个估值问题——比如说报纸…… 

 

所以,归根结底这是一个估值的问题。对最近一年跌了很多的报纸股,我非常感兴趣。很显然,报纸是不会消失的,并且它们会生产大量的现金。因此,传统传媒产业是一个越来越让人感兴趣的领域…… 

 

eBay和微软具有奇异的相似之处, 

 

我是付出了沉重的代价才懂得这意味着什么 

 

这些数字听起来相似吗? 

 

与会者:能给我们讲讲你买eBay的理由吗? 

 

米勒:eBay的确很有意思——你也许知道,大约15年前我写了一篇很愚蠢的文章,是关于1991年和1992年微软拥有大约200亿美元的市场时它是如何被高估的。在其后的12年里它上涨了大概12倍。所以对我而言,这不是一个好的预测。 

 

把今天的eBay和1992年时的微软拿来作比较十分有趣。2004年,eBay拥有32亿美元的收入。1992年,微软也拥有32亿美元的收入。eBay的毛利率(gross margin)是85.7%;微软的为83.1%。eBay的息税折旧前的收益率(EBITDA margin)是47.9%;微软是39.7%。eBay的营运盈利率(operating margin)是40.1%;微软是35.7%。eBay的净利率(net margin)是23.8%,微软是23.7%。eBay的年销售增长率是51%,微软是42.4%。 

 

到目前为止,eBay的股票涨得更快…… 

 

米勒:如果观察这两家公司,你会发现eBay的商业模式看上去与微软的完全相同。你所要做的就是考虑eBay的销售增长率,它虽然在放慢——但它将会轻松地超过任何其他企业,因此我们认为它相当有吸引力。 

 

微软公开发行股票到这周为止,它的周回报率平均为0.5%左右。在相同时期内,eBay的周回报率平均为1%。所以我们认为eBay十分有吸引力。 

 

有线产业的估值是移动通信产业的两倍, 

 

但我们相信这个差距会逐渐缩小 

 

并购将会改变移动通信产业的经营特征 

 

与会者:目前你的最高仓位是Sprint Nextel(美国第三大移动通信运营商),这之中有什么故事吗? 

 

米勒:我们之所以对这家公司感兴趣是因为移动通信产业原本有六、七个竞争对手,但现在三家公司控制了这个产业的75%。这样一来,将会在定价、成长率方面改变经营方式——任何产业在它合并的时候都是如此。 

 

Sprint Nextel的这笔交易很好,因为它是一家零售客户公司和一家企业客户公司的联姻。也许最重要的是,在你观看这些数据的时候,你将持有一家到2006年年底几乎零负债的公司。 

 

这只股票赚钱很容易,我们预期估值差距在缩小中…… 

 

当你对分离资产的价值——他们可能会分离出去的资产:ILEC(Incumbent Local Exchange Carrier,已有本地交换运营)资产和长途交换运营资产——作调整时,你会得到这样一家公司:它以5倍的企业价值与息税折旧前盈余比进行交易,而且该公司在2005年有45亿美元的现金流。 

 

(编者按:就在我们赶去印刷之前,米勒告诉我们,他们估计Sprint Nextel 2006年和2007年的现金流分别为56亿美元和67亿美元——这样的话,这家公司2006年的现金流收益将增加8%左右。) 

 

同样让人感兴趣的是,在你剔除了他们的本地交换运营业务后再来看所有数据,每个用户的估值只有1,300-1,400美元。我们讨论的是一个付费订户行业——比如有线、杂志、报纸。只有有线行业一个订户要收3,500美元。 

 

Gannett(美国最大的报业集团)为什么要为社区报纸花费企业价值与息税折旧前盈余之比10倍的价格——在这里,你有一家像Nextel那样以企业价值与息税折旧前盈余之比的5倍成交、一个季度将增加500,000个订户、没有负债、极具灵活性的移动通信公司?因此我们认为,随着人们对其资产进行重新估值,这只股票今后的两年里赚钱很容易。我们认为,Sprint Nextel 25美元是非常便宜的。 

 

(编者按:虽然这家公司未必能让我们激动不已,但如果Value Line投资调查公司对Sprint Nextel 2008-2010年的预测确实成真的话,我们就不得不认同上述的观点。Value Line投资调查公司在Sprint Nextel到时的现金流和可用现金流的预测分别是每股6.50美元和4.55美元——这是米勒对该公司2007年产生的可用现金流的预期的两倍多)。 

 

我们并不十分在意CEO的声誉, 

 

另一方面,竞争优势…… 

 

这与CEO声誉无关,而是竞争分析 

 

与会者:最近人们普遍对CEO的声誉极为关注,在你的投资评估中这重要吗? 

 

第二,你谈到许多组成美国投资新核心的公司,能谈谈那些曾经是核心的公司的前景吗,像IBM、通用汽车和通用电气。 

 

米勒:它们各不相同,我们持有IBM——它从个人电脑行业中抽身出来,现在几乎在所有的产品线上,它都具有竞争力。通用电气也十分吸引人,董事长兼首席执行官杰夫·伊梅尔特(Jeff Immelt)正在买股票——而且公司在加强股票回购的力度。我们不会把股票划分为传统经济的和新兴经济的,只是尽可能地一家家公司地进行竞争力分析。 

 

至于CEO的声誉方面,管理质量是一个重要的因素,但就CEO的声誉而言,我们并不认为这非常非常重要。

 

很难想象你会在通用汽车债券上亏钱 

 

关于通用汽车,通用汽车基准债券很有意思——因为我不认为它不久会破产,你在等待中就能够赚到很多钱。假使它真的在三、四年内破产的话,我们认为,尽管那些债券可能会在一段时间内跌到40多美元,但其交易价格最有可能会在50多至60多美元之间,因为它们马上就能变成无息债券。届时,随着通用汽车开始摆脱所有的债务包袱,你会得到很好的补偿并且获利,很难想象你会在这上面亏钱。 

 

另外,我喜欢比科克·科克莱恩(通用汽车最大的股东)优先,他重仓持有通用汽车的股票。所以如果科克莱恩能赚钱的话,我们就完全没风险了(译者注:因为债权人比股东优先得到清偿)。 

 

(编者按:看上去科克莱恩并非孤军作战。根据美国证券交易委员会文件,我们跟踪的几家资产管理公司——Capital Research、Brandes Investment Partners 和Longleaf Funds等基金的顾问Southeastern资产管理公司及科克莱恩的投资公司Tracinda Corp.——是2005年12月31日时持有通用汽车普通股的五个最大股东中的四个,合计拥有公司40%的股份。 

 

并且据报道,Brandes基金和Capital Research基金是同一季度中通用汽车的两个最大买家——它们两家购买的股份是排名紧随其后的8个大买家之和。 

 

当然,一些声誉极高的看空者声称他们在这场赌博中站在另一方。)

最后编辑:
作者:天涯
这个作者貌似有点懒,什么都没有留下。