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2017
10-14

Passion启航:一贴读懂资本结构的作用

        引言:为什么有些价值投资者买的明明是好公司的股票,买入价格也不贵,可当牛市来临,净值涨幅却跟不上大盘,读完这篇帖子,就会得出答案。  

                                                                资本结构

        本杰明·格雷厄姆:一家公司的资本结构对于其每股收益的影响很大。同一家公司,只需要对资本结构进行调整,净利润就会发生很大的变化。

        门徒:什么是资本结构呢?

        本杰明·格雷厄姆:资本结构是指公司资本金的来源在债券、优先股和普通股之间的分配比例,我们来看一个案例。

[案例分析]

        我们假设有A、B 和 C三家工业公司,每家公司的盈利能力都是 100 万美元。三家公司除了资本结构之外,其他方面完全相同。A 公司的资本只有10 万股的普通股。B 公司发行了 600 万美元利息率为 4%的债券以及 10 万股的普通股。C 公司发行了 1200 万美元利息率为 4%的债券以及 10 万股普通股。假设这些债券的价值为票面价值,而普通股的价值为每股收益的 12 倍。

Passion启航:一贴读懂资本结构的作用 - 第1张  | 投资之路

        虽然三家公司的盈利能力完全相同,都是100万美元,但是如果公司发行了债券,在盈利能力100万美元之后,还必须扣减债券利息。在扣减债券利息之后,三家公司归属普通股股东的净利润就会完全不同。也就是说,管理层仅通过调整资本结构,就完全改变了公司的归属普通股股东的净利润。

        门徒:这太神奇了,也就是说一家公司的管理层什么都不用做,只需要调整债券的比例就可以调整公司的净利润。

        本杰明·格雷厄姆:是的,A、B、C三家公司分别代表三种不同类型资本结构的公司。

        门徒:能具体讲讲这三种类型的资本结构吗?

                                                           保守型资本结构

        本杰明·格雷厄姆:我们先来看A公司,A公司属于保守型资本结构。这是由于 A 公司的资本结构过度简化造成的,融资方式只有股票一种,过于单一。这样的资本结构会使股东的投资收益较少,一家公司的经营中,适当的杠杆是应该的。

        由于没有杠杆的作用,当A公司的收益增长25%时,A公司的每股收益也同比例增长25%;收益下降25%时,每股收益也同比例下降25%。

        门徒:有什么简单的方式可以判断一家公司的资本结构吗?

        本杰明·格雷厄姆:可以用公式:股票市值/资本总市值。

        门徒:什么是资本总市值呢?

        本杰明·格雷厄姆:资本总市值=股票市值+总负债+优先股市值(如果有优先股)。

        如果买入时的股票市值占资本总市值的比例很高,则说明这家公司的资本结构是保守型资本结构。如果买入时的股票市值占资本总市值的比例很低,则这家公司的资本结构是投机型资本结构。

        由于A公司的股票市值是1200万美元,资本总市值也是1200万美元,股票市值/资本总市值=100%,所以可以断定A公司是保守型资本结构。

        我们来看一个保守型资本结构的案例。

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        2016年4月,谭木匠的股价在4港元左右,乘以总股数25亿,得到股票市值10亿港元 ,兑换成人民币是83亿人民币。我们之前讲过资产负债表右边展示的是公司资金的来源,谭木匠没有发行优先股,只从债权人那里借了083亿元人民币负债,股票市值占资本总市值的比例很高,达到90%,属于保守型资本结构。

                                                                   最优资本结构

        门徒:B公司属于什么类型的资本结构呢?

        本杰明·格雷厄姆:B公司属于最优资本结构。对于任何公司来说,最优化的资本结构中应该包括债券或优先股,而且债券和优先股应该达到安全投资的标准。由于拥有合理的杠杆,当B公司的收益增长25%时,B公司的每股收益会增长33%;收益下降25%时,每股收益会下降33%。

        从股东的角度来看,假设B公司发行的600 万美元债券是符合安全投资标准的,则B 公司的资本结构要好于 A 公司的资本结构。

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Passion启航:一贴读懂资本结构的作用 - 第4张  | 投资之路Passion启航:一贴读懂资本结构的作用 - 第5张  | 投资之路Passion启航:一贴读懂资本结构的作用 - 第6张  | 投资之路

        中集安瑞科过去七年平均的税前利润是2015年融资成本的20倍,最差年份2009年的利息保障倍数是6倍,符合标准。公司的财务状况也符合标准。可以断定,中集安瑞科的资本结构属于最优资本结构。关于公司财务状况的检查标准我们之后会有专题讨论。

                                                           投机型资本结构

        门徒:C公司的股票市值是 600万美元,资本总市值是1800万美元,股票市值/资本总市值=33%。C公司的股票市值占资本总市值的比例很小,所以C公司属于投机型资本结构,对吗?

        本杰明·格雷厄姆:正确, C公司属于投机型资本结构。由于高杠杆的影响,当C公司的收益增长25%时,C公司的每股收益会增长48%;收益下降25%时,每股收益会下降48%。投机型资本结构的公司每股收益的变化幅度要比公司正常收益的变化幅度大很多,这样公司的股价很容易被严重低估。

        我们来看一个投机型资本结构的案例。

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        门徒:了解一家公司的资本结构有什么作用呢?

        本杰明·格雷厄姆:我们在对两家公司进行比较的时候,不可以将投机型资本结构的公司和保守型资本结构的公司进行比较,因为它们每股收益的变动规律是不一样的。

                              关于其他形成与投机型资本结构相同效果的方式

        本杰明·格雷厄姆:另外有些时候,即使公司的股票市值占资本总市值的比例并不是很低,也有可能形成与投机型资本结构相同的效果。

        公式一:市销率=股票市值/销售额

        当一家公司的市销率偏低时,无论公司是什么资本结构,该公司的普通股都会具有投机型资本结构相同的效果。我们来看下面这个案例。

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        2012年8月,比亚迪电子的股价是1.5港元,股票市值占资本总市值的比例并不是很低,但是公司的市销率达到了17%,这样也可以起到与投机型资本结构相同的效果。

       我们知道,流动资产价值可以粗略地估算清算价值。当时比亚迪电子的市值换算成人民币是277亿元,不仅低于公司的净资产,甚至低于公司的流动资产价值,公司股价被明显低估了。

        门徒:还有其他形成与投机型资本结构相同效果的方式吗?

        本杰明·格雷厄姆:我们还可以看净利润率这个指标。

        公式二:净利润率=净利润/销售额

        如果公司的净利润率偏低,普通股也可能形成与投机型资本结构相同的效果。

[案例分析]

        仍以前文的A、B、C三家公司为例,三家公司的盈利能力都是100万美元,只是B公司发行了600万美元利息率为4%的债券,C公司发行了1200万美元利息率为4%的债券,最终三家公司的净利润却完全不同。债券利息是怎样影响净利润的呢?我们通过表2-12详细说明。

        简化来看,利润表的所有项目可以分为两类:收益和费用。收益-费用=净利润。 表2-12中灰色项都是需要从收益中扣减的费用项。A公司由于没有发行债券,财务费用中不用扣减债券利息,而B公司和C公司必须在财务费用中扣减各自的债券利息。

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        因为利润表中有多个费用扣减项,如表2-13所示,如果B公司和C公司的经营成本或生产成本比A公司高,之前作为财务费用扣减的债券利息,以其他的费用形式从利润表其他灰色项中扣除,B公司和C公司最后的净利润,也会和发行债券产生一样的效果。

Passion启航:一贴读懂资本结构的作用 - 第11张  | 投资之路

        门徒:也就是说,由于生产成本或经营成本偏高,而造成净利润率偏低的公司,能够形成与投机型资本结构相同的效果,对吗?

        本杰明·格雷厄姆:是的,在行业不景气时,净利润率最高的A公司,存活下来的概率最高;当行业整体好转时,行业内净利润率最低的C公司,股价向上的弹性最大。

        沃尔特·施洛斯:例如有两家铁矿石公司,低成本生产商会更安全,高成本生产商在股价合适时,更具有投机价值。如果产品价格上涨,高成本生产商的股价可能上涨得更多。

本文节选自新书【格雷厄姆之道】第二章估值,转发请注明出处。

本文中的有些图表是从原书PDF版两页截图又拼在一起的,所以有些图看上去不太好看。出版社的编辑排版要比我编辑的精美很多。

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最后编辑:
作者:天涯
这个作者貌似有点懒,什么都没有留下。