站岗的尖兵:寻找小类细分行业的优质标的–园林工程(二)

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2017年10月13日16:11:07站岗的尖兵:寻找小类细分行业的优质标的–园林工程(二)已关闭评论 661 浏览 3166字阅读10分33秒

接上篇

一、行业整体评价

园林工程放在目前A股里,是个非常不错的细分行业,行业盈利水平稳定,竞争相对较小,估值水平不高,前景看好。行业龙头企业应该尚属于价值投资水平阶段。

从行业龙头企业上看,龙头企业的市场占有率依然不高,这意味着企业发展的天花板仍然远未到来,龙头具备业务扩张的动力和潜力。

1、通过业务扩张或者并购提高市场份额式扩张

2、通过介入新的业务(如综合环境治理;土壤水体修复;固废处理等)扩大营业范围,提高毛利率水平及行业门槛。

站岗的尖兵:寻找小类细分行业的优质标的--园林工程(二)

二、行业整体特点

园林工程行业业务比较清晰,属于“看得懂”的行业,行业的比较共性的特点:

1、普通园林景观工程的行业门槛不高,这里的普通指的是地产项目(住宅,商业)景观绿化;城市道路绿化;市政景观绿化。这类业务工程技术含量低,施工精度要求低。相对复杂的园林工程具备一定的行业门槛,这里指土壤/水体修复,环境生态综合整治,配套旅游地产综合开发,大型风景区/公园综合设计等。这里需要企业有设计施工一体化能力,除了具有风景园林设计资质,还需要有相应的环保设计能力(资质),不过总体来说,相对于土建相关工程而言,还是低很多。(下文会简单介绍下土壤/水体修复技术等)

2、普通的园林景观施工(为什么单独说普通,原因是目前大部分的园林景观工程仍然是普通项目,一般至少占企业主营收入的60%以上),其实风景园林施工与工程施工,室内装修一样,接单的一般是总包,实际完成主体还是具体到了各个施工队(分包),管理分包的能力,企业的标准化,派驻现场的施工员能力及责任心(属于总包的),决定了项目质量的好坏。(进一步说明了行业门槛确实不太高,质量不取决于技术优劣,而取决于管理优劣)

3、具备特殊的资质或能力(如生态修复,水体/土壤整治、综合旅游开发等)的企业,更容易接到PPP订单(其实订单中的绝大部分合同内容还是做普通景观施工),上市公司更是一个不错的金字招牌,另外有相关项目工程经验也便于将来获得新项目(所以先入局者占点便宜,后入局者初期需要靠更低的报价来提高获得合同的机会)

4、所有的工程企业都离不开跟业主搞好关系的需要,尤其是目前政府项目订单(这个不细说,大家都懂)

接下来,该到具体分析筛选出的六家上市公司了

以下从基本经营类型,经营情况,财务情况和三点对六家公司进行对比梳理。

一、经营类型分析

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根据上表,

1.  东方园林实际上已经算是标准的生态建设公司,纯粹的园林工程占比已经只占公司主营业务的1/3,水系治理,生态修复,固废处理合计占了营收和毛利的60%,这也应证了公司接了大量PPP综合治理订单的原因。营业收入地域分布也较均匀,4成收入在比较富庶的华东地区。

2.  铁汉生态目前主要完成的营收还是集中在园林工程,占比8成以上,生态修复工程占比12%。营收分布地域较均匀,4成收入来自西南

3.  蒙草生态主要完成的营收来自于工程施工,收入占比97%,营收区域分布集中在内蒙古自治区内,占比87%

4.  岭南园林主要营收为生态建设(应该是绿化施工的别称吧),但是其另一主打业务文化旅游占比超2成,利润超1/4,具有文化旅游施工运营经验,是接类似PPP订单的利器。

5. 美尚生态的绿化施工与生态修复在营收上基本平分秋色,项目主要集中在西南及华东地区。

6. 文科园林全部营收为园林工程,地域分布均匀

综上情况,东方园林在产品均衡性上最好,可以做的泛园林类型也最多,符合行业龙头本色;蒙草生态的营收区域集中在内蒙古自治区,存在一定扩张瓶颈;文科园林目前尚未有PPP项目落地,主要集中在普通园林工程上;美尚生态与铁汉生态都具备生态修复工程能力,规模也接近(营收差别主要在于铁汉生态的园林工程量远远高于美尚生态),而岭南园林则突出点在文化旅游上。

从产品毛利率看,普通园林工程中,地产园林毛利率最低,大约20-25%,市政园林毛利率较高20-30%,生态修复工程毛利率30%+,文化旅游接近40%。因此目前只做普通园林工程的文科园林毛利率水平最低,主营业务70%为普通园林工程的铁汉园林,岭南园林毛利率低于30%,其他公司毛利率水平接近在31-33%之间,

二、经营指标分析

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以上是2016年年报和2017年半年报的部分主要经营数据统计,不看净利润和营收指标,看其他指标

1.经营现金流:东方园林表现最好,2个报告期均为净流入,最差的是美尚生态和岭南园林,经营现金流这个数据会接下来进一步分析。

2.三费占比:美尚生态控制三费能力最强,铁汉生态三费占比最高,如果铁汉生态能控制好三费,盈利能力会进一步加强。

3.应收账款周转天数:蒙草和美尚生态均不太好,账期较长,东方园林也账期较长,铁汉生态,岭南园林与文科园林均在120天以内,尤其是铁汉生态,账期仅在40天上下,显示其收账能力一流(也反应客户资质比较好)。当然,从之前的行业分析里也可以看出,铁汉,岭南,文科园林8成以上营收来自普通园林施工收入,而蒙草,美尚,东方园林均有50%以上的收入为非园林施工收入,这一块也显示出非园林施工收入毛利率高,但是收款账期比较长的问题。

4.存货周转天数:从下图中可以看出,园林公司存货中大部分为未结转的施工项目,园林公司存货周转天数普遍在200天以上,蒙草生态比较特别,仅仅60-80天,预计其项目验收将未结转项目从存货转成应收账款的速度远好于其他公司(其主要业务集中在内蒙古),而存货周转最差的是东方园林,近500天,叠加应收账款的周转天数,高达近700天(2年),而东方园林的现阶段主要业务即为PPP项目(2017年上半年总计订单303亿,其中286亿是PPP项目),也显示出PPP项目在结算周期上较长,对公司财务构成一定压力(虽然现在高一些PPP2.0模式,比如引入一些产业基金,但是会有利息)第三篇会单独分析下PPP项目

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5.负债率,整体上看,各企业负债率还算正常,最高的东方园林62%,但是6家企业2017H1相较2016年底负债率均有所提高,提升幅度最大的是铁汉生态7%、如果经营现金流不能大幅提高的话,不排除负债率超过60%的企业,近期会有融资需求。

总体来说,由于PPP项目增多,各上市公司均存在现金流不佳;存货,应收周转期较长的问题,关键看趋势是继续恶化,还是逐步改善。以下逐个分析

1.东方园林

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09年-15年存货及应收账款周转天数年年递增,16年开始好转,经营现金流则在11年最差,后逐年改善,15,16年都实现了较好的正现金流,显示公司在应对PPP项目中,逐步累计了一些经验,回款情况开始逐步好转。

2.铁汉生态

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铁汉生态的账期在08-14年间逐步延长,14年之后趋于稳定,现金流在11年最差后,逐步改善,但仍未回正,结合目前负债率和大量的PPP订单,会有较高的再融资需求。

3.蒙草生态

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蒙草生态账期仍处于波动期,但现金流在15年开始回正,希望今年能有更好表现

4.岭南园林

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账期趋于稳定,现金流净流出减少,但仍为负值

5.美尚生态

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账期还处在不断延长的趋势之中,应该是最近几年才介入PPP项目的缘故,现金流预计未来两年压力也会比较大

6.文科园林

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文科园林尚未介入大型PPP项目,之前现金流也一直不太好,16年无论账期还是现金流都大大好于往年,不过未来介入PPP项目之后,这些指标会变差到什么程度?

总体来说,大量PPP项目无疑会提升公司的营收和利润水平,现在PPP项目小的几亿,大的十几亿几十亿,对于公司资金筹措,资金回收,运营效率要求非常高。从目前看来,介入PPP较早的东方园林营业利润质量最高,且不断好转中,蒙草生态次之,而介入不久的铁汉生态,美尚生态,岭南园林应该资金饥渴最大。文科园林目前还处在萌芽期。

第三篇将从估值水平,成长性预测和与交易关联较大的一些数据上对上述公司进行分析,并结合各公司的订单总量情况,找1-2个PPP的订单进行解剖PPP订单质量。敬请期待。

 

站岗的尖兵:寻找小类细分行业的优质标的 实例分析

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