杰尽所能:20170106:谈谈现金流和多元化

一、谈谈自由现金流

自从巴神提出企业的价值就是未来现金流折现。最被滥用的概念莫过于现金流折现了。各种折现因子、各种折现计算出高成长高价值企业最终都发现只是成了当时迷惑自己的一个借口。

现金流究竟重要不重要?当然重要,但一定要区别看待。

为了简便计算,用经营活动产生的现金流量净额减去购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金替代自由现金流,我们看一个实例:

猜猜这是哪家企业?

2011年-2014年,自由现金流,4年中3年为负数,经营性现金流总体不错,不过波动也挺大。

这家企业是伊利股份。前几年时候你还能拿着自由现金流折现来推算当今伊利的价值么?

1、辩证性看待资本支出

侵蚀现金流的两大元凶,一是经营性现金流,二是资本支出。对自由现金流而言,增加经营性现金流是开源,减少资本支出就是节流。

轻资产、强护城河及竞争壁垒的企业往往有良好的现金流,比如贵州茅台。固定资产需要大量投入并且折旧厉害的往往需警惕,比如化工、钢铁等。

但回头看看伊利2011年到2014年,4年有3年现金流并不怎样。这就是属于需要辩证性看待的问题,有些大额资本支出会在未来获取丰厚利润,主要体现在:

(1) 没有不需要投入的增长。企业在高速发展阶段,前期必须增加一些资本投入。

(2) 区别于成长支出和运营支出。这个最重要的是看,年度的投入主要是贡献当期的利润还是为了获取未来的利润。也就是要区分有些利润和费用之间会有个滞后期。

(3) 高速扩张、高速投入后,竞争优势会进一步得到巩固,无形之间形成一种规模优势或者竞争壁垒。未来,可能会有更高的利润率更持久的竞争力。

(4) 对比国外或者国内龙头企业,随着产能释放,未来现金流会越来越好,负债率会下降。

2、自由现金流折现并不是用来计算,而是一种思维方式

(1) 这种思维方式提醒我们,应该关注企业的生存期,甚至是关注强有力竞争力的持续期。究竟有多长?是否会进一步得到巩固?

(2) 这种思维方式提醒我们,不要把小草当作小树。不是小就美,草就是草,不可能长成树。生意从来不均等,有些类型企业生来就高贵,有些行业就该享受一定的溢价,有些行业注定没有大树。

(3) 好企业也要有好价格,好企业随时买的话,连自己都忽悠不了。

二、本周持仓及相关信息梳理

上年在雪球建立了实盘组合,因为好想你停牌及打新等因素影响,组合和实盘差距巨大,今年不再建立任何组合,但不定期发文公布下。

目前依然是绝对重仓东方雨虹,与此相关的消息是伟星新材也准备加入防水材料行业。伟星新材的加入其实是管理层耍了些小聪明,拉着5位经销商一起设立子公司。主要是想利用现有的渠道、服务和品牌影响力。注册资本5000万。我并不看好伟星新材进入防水材料领域,至少三五年内难有气色。

我们看看东方雨虹发展建筑保温材料的的多元化之路。

东方雨虹2011年5月收购国企卧牛山防水。2012年8月成立卧牛山保温防水技术有限公司进入建筑节能领域。

其实,早在2007年,东方雨虹就有印刷外墙保温材料的宣传册,也尝试推出外墙保温系统,但对一个防水企业而言,显然不知道该如何定位这块,那几年在保温材料上是失败的。收购卧牛山后,原本打算多品牌运作防水材料,结果还是失败。后来逐步将卧牛山转型定位为外墙保温企业,如今的卧牛山已经站稳了保温材料的行业地位,甚至很可能是未来的龙头企业。

伟星和雨虹的多元化之路,共同特点就是都想充分利用好现有渠道,但伟星进入该领域不如雨虹进入保温材料领域占有优势。主要理由如下:

1、保温材料领域比防水材料领域更为混乱,更缺乏强有力品牌和优质产品的龙头企业。行业越无序越没有领军企业,有资本、品牌和渠道支撑则更为容易成功。如今的防水材料领域,雨虹一家独大,还有新三板8家企业也在迅速崛起,虽然伟星也没有定位为将雨虹视为竞争对手,但数一数二的企业可能在未来才能享受绝大多数利润。为了保证质量,卧牛山刚进入保温材料时候设立了外墙保温培训学校,对农民工进行培训。伟星这个时候玩这套已经晚了,东方雨虹不仅有强大施工队伍,近期更是开始编著施工教材、开始和北京政府编著实施防水施工法了。

2、保温材料领域行业空间更大。

保温材料空间大过防水材料,而且目前防水材料领域是严重产能过剩。产能利用率不足百分之四十。龙头企业还在大幅跑马圈地,大幅扩建生产基地。刚进入这个领域的企业,无论从产品质量、研发投入、施工等方面,显然已经大幅落后。

根据防水协会十三五规划,目标是营收超过百亿企业若干家,超十亿20家。所谓若干家其实还是雨虹一家,目前超十亿大概8家,未来三五年内还是一轮明月加北斗争艳格局应该不会有大的变化。伟星进入唯一就是看到渠道上的便利,我反倒觉得高分红加上进入其他领域说明伟星主业差不多了,十三五期间防水材料方面,我估计伟星肯定进不了十亿俱乐部。

有伟星粉认为我提伟星分红过高来判断主业发展动力不足是不对的,因为其分红一直慷慨。企业的资本结构,尤其是负债结构、成本结构一定要与企业发展同步。一个高速发展的企业,都需要一定的高投入,现金流相对较差,尤其是对于制造业。当竞争优势、竞争地位非常稳固的时候,现金流转好,资产负债结构慢慢优化、分红率升高,这样才是比较匹配的。

上海家化换了新帅,新帅上任以来的总体表现还是不错的,开始缓解原来紧张的内部矛盾。总体上比谢文坚低调务实,今年家化的年报相对应该会比较客观,没有理由润饰利润,也不会再隐藏什么了。当然,这也就注定了一个不太满意的年报,加上花王代理权的影响,奔向新低的可能性非常大,对于这样一个百年的民族百货企业,我还有百分之十几的仓位,我始终觉得家化的底子还在,接下来看看东方女士的魅力了。

广联达、科伦药业、顺鑫农业都只有观察仓,在等待进一步建仓机会。广联达目前估值算不上便宜,业绩弹性比较足,但估值弹性不够。科伦药业估值弹性比较足,但业绩却充满不确定性和各种争议,顺鑫农业主要还是看国企改革,虽然是遥遥无期的一个预期,但毕竟当前估值偏低,下杀可能性和空间均不大,观察仓留着,以小博大。

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