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澄泓研究•新视界工作室成员：简放、杨长雍、股市里的随风草、吉普赛007、平淡的啊威仔、丹定自儒（主稿）

1、公司简介

公司是一家专注于钴、铜有色金属冶炼及钴新材料产品深加工的高新技术企业，目前是中国最大的钴产品供应商，钴产品产量和产能位居世界前列。至2015
年，公司已形成总部在桐乡、资源保障在非洲、制造基地在衢州的集采、选、冶及钴新材料深加工一体化的产业格局。

公司主要生产四氧化三钴、氧化钴、碳酸钴、氢氧化钴、硫酸钴等钴产品及电积铜、粗铜等铜产品，2015
年公司新增锂离子电池正极材料三元前驱体业务。公司生产的钴产品主要用于新能源汽车动力电池正极材料、3C
产品（计算机、通讯和消费类电子产品）电池正极材料、航空航天高温合金、硬质合金、色釉料、磁性材料、橡胶粘合剂和石化催化剂等领域。

目前，钴产品占主营业务收入约60%。公司2015 年钴产品销售总计2.3 万吨，全球钴消费约9.2 万吨，中国市场钴消费5.04
万吨。华友钴业是中国最大的钴产品供应商，集采、选、冶及钴新材料深加工于一体，根据安泰科公司测算的2015年钴消费量情况，公司钴产品国内市场的占有率大约为25%。

2、财务表现

2.1公司三季报业绩情况

公司三季度实现归母净利润4200 万，前三季度合计实现归母净利润1100
万，实现扭亏为盈。三季度单季度盈利大幅改善的主营原因是钴、镍产品价格回暖，衢州项目产能逐渐释放，产销量增加，促进公司毛利好转，其中在三季度中因为价格回暖冲回了未随产品销售转销掉的减值准备1900
万元，同时公司出售持有的COMMUS 公司21%的股权（作价3400 万美元）。预期公司全年可实现盈利。

2.2公司近年来业绩变化

​

​由于公司产品价格波动较大，因此营业收入和净利润波动较大。公司营收在2015年出现下滑，主要由于铜、镍价格持续下跌，且钴价在第四季度快速下跌，公司2015年出现大幅亏损，主要由于产品价格下跌导致的盈利能力下降，以及公司计提大量的存货减值损失。

2.3公司毛利率及费用率

在公司主营产品价格下跌的同事，公司毛利率在2015、2016年上半年也出现大幅下滑。2016
年上半年在仍然低迷的金属市场行情下，公司毛利率没有大幅改善，而下半年钴大幅涨价，预计毛利率将大幅提升。

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​从公司三大费用情况来看，公司近两年财务费用率较高，管理费用率及销售费用率呈下降趋势，三大费用整体有所上升，公司只有通过更高的毛利率才能保持业绩增长。

3、公司产品产销情况

3.1公司产能不断扩张

2015年，公司各类钴产品产量总计超过26000吨，较上年同期增长约57%，公司钴产品产销规模稳居国内钴行业龙头地位。

​公司2016年定增18.3亿，其中14.3亿用于用于刚果（金）PE527铜钴矿权区收购及开发项目，项目建成后将在 PE527
铜钴矿采矿权矿区的 2 个矿段分别形成年处理原矿 100 万吨、年处理原矿 33 万吨的生产能力，建成后年产铜钴精矿含铜1.43
万吨、含钴 3,100 吨，年产反萃液（含铜）1 万吨。本项目建设期为 1.5 年，投产期 0.5 年。

公司招股书中提到2017年的经营目标：年产钴金属量2万吨、三元材料前驱体1.2万吨、铜金属量不低于10万吨、镍金属量不低于1万吨。通过前期的布局及定增项目的推进，最可能达目标产量的产品是钴，而三元前驱体根据目前的进展2017年有望达产6000吨，铜金属量或不少于5万吨，镍产品有望达产5000吨。

3.2公司销量情况

公司2015年各类钴产品销量总计超过23000吨，较上年同期增长约43.8%，公司钴产品产销规模稳居国内钴行业龙头地位。公司钴产品中各类锂离子电池正极原材料产品销量18000多吨，较上年同期增长约43.6%，在锂离子电池原材料行业的市场占有率进一步提升。报告期内，公司钴产品销售收入占总收入比例超过56%，较去年同期上升17个百分点，钴产品占全部业务收入的比重首次超过了铜、镍产品的总和，进一步夯实了公司以钴产品为主导、铜、镍产品为补充的产品结构，钴产品作为公司主导产品更加突出。

4、公司未来看点

4.1钴产品量价齐升，毛利率有望提升

全球钴矿主要储量集中在非洲，其中最大储量国为刚果，占全球总储量的47%，中国的储量极少，只占到全球储量的1.11%。但由于非洲的电力等生产条件受限，钴矿都是出口到国外深加工，其中我国是主要的钴矿深加工国，全球42%的钴矿在中国精炼。钴价主要受全球供需格局的影响，同时会小幅度偏离。受新能源汽车需求拉动，钴价在2016年下半年触底反弹，涨幅超20%，后续爆发潜力最大。

三季度公司钴产品量价齐升，三季度单季度收入13.22
亿元，同比增长22%。公司目前主要盈利来自于加工费，三季度由于钴价上涨，公司毛利率水平环比二季度小幅下滑但仍高于一季度。四季度钴价继续走强，公司毛利率有望提升。

4.2产业优势突出

今年以来公司新能源板块产品产量、质量逐步提高，产品毛利率逐步提升；成功进入三星 SDI、LGC
等国际知名电池企业供应链，供应量稳步增加；公司资源板块和有色桐乡板块充分发挥产量、质量、成本控制的稳定性和可靠性的特点，成为公司稳定经营、业绩转好的中坚力量；衢州钴新材料项目实现达产达标，产品质量稳步提高，吨钴制造成本逐步下降，产能进一步释放，正在成为中国钴产业的先进制造基地。

4.3提早进行海外资源布局，金属资源储备丰富

钴原料是钴产品生产企业的关键资源，也直接影响到产品生产的盈利状况，中国的原生钴矿资源匮乏，需要从国外大量进口。公司自2003
年起开始在非洲考察和拓展业务，经过多年的业务拓展，公司已在当地主要矿产区建立了原料供应、钴铜湿法冶炼、火法冶炼和选矿的钴铜资源开发体系，有效的保障了国内制造基地的原料供应。

公司在非洲地区拥有较为丰富的钴铜资源，铜资源储量达到58 万吨以上，钴金属资源量约为7
万吨。由于公司与刚果（金）当地GECAMINES 公司合作多年，未来有望进一步获取非洲当地丰富的钴铜资源。

4.4公司布局三元前驱体，产业链进一步顺延

公司在衢州投资建设20,000
吨锂离子电池三元正极材料前驱体生产项目，该项目主要产品为三元正极材料前驱体（镍钴锰氢氧化物），副产品为电解镍，硫酸镍等。项目合计设计6
条生产线，目前1-2 号线已经投产，产能约6000吨，其他4 条生产线正在建部分开始进入调试阶段，2017
年预期全部建成投产。产品定位高端，下游面向国际国内的中高端客户，项目建成后将大幅提升公司三元动力电池材料产品的产能规模。

5、估值分析

5.1公司产品价格走势预测

（1）钴

2016年全球精炼钴预计过剩1000吨，其中产量预期增长3.06%至10.1万吨，消费量增长8.70%至10万吨。按照目前的增长速度，中国产业信息网预计2017年精炼钴供过于求情况将发生改变，短缺3000吨。

且目前钴价涨势未减，自2016年7月触底以来，涨幅近30%，预计华友钴业2017年钴价平均价格比2016年平均价高30%。

​（2）铜、镍

2016年下半年铜价开始走强，反弹幅度超过20%。英国费利浦·麦克莫兰铜金公司高级分析师Javier
Targhetta分析认为从现在到2020年，铜需求每年将平均增长2%，预计2017年铜需求将超过供应。可以认为2017年铜价仍将保持坚挺，预计公司铜价2017年均价比2016年均价同比增长15%。

​镍价2016年2月触底，随后震荡上扬，国际镍研究组织(INSG)曾指出，2017年全球镍需求料从今年的200万吨升至211万吨，并预测2017年全球镍产量料从193万吨升至204万吨。据此，本研究预计明年公司镍价同比增长5%。

（3）三元材料前驱体

虽然2016年新能源汽车销量增速放缓，但三元材料的需求增长较快。随着公司三元材料前驱体项目的建成投产，公司该产品将逐渐贡献利润。预计2017年公司三元材料前驱体价格同比增长10%。

5.2核心假设

通过以上分析给出如表4所示的核心假设，其中2014、2015年的数据来自公司年报，售价及销售量的数据参考华创证券研究报告，2016、2017年数据主要依据如下假设：

（1）公司钴、铜、镍产能符合预期且销售正常；

（2）公司各产品毛利率上涨幅度大于价格上涨幅度，主要基于公司成本上涨低于产品价格上涨的假设；

（3）公司三大费用及主营税金及附加与营收同步增长。

​暂时不考虑其他业务收入及营业外收入与支出的影响，公司净利润用如下公式计算：

净利润=营业收入-营业成本-主营税金及附加-三大费用

      =
各营业收入*各产品毛利率-主营税金及附加-三大费用

通过以上公式可计算出公司2016、2017净利润分别为2544万、34976万，同时2014、2015年净利润分别为1.64亿、-1.73亿，与实际净利润1.45亿、-2.46亿有一定的差别，可见公司实际净利润受到其他因素的影响。

根据以上预测，按照华友钴业1月9日收盘价36.61元/股来计算，公司2016、2017年PE分别为820、60，估值或偏高。但由于公司产品价格以及原材料成本的波动，估值或存在偏差，还需根据产品价格以及原材料成本波动情况进行适当调整，此外，公司运营能力的好坏也会影响到实际盈利水平。因此，华友钴业存在较大业绩弹性。

风险提示：矿山产出不及预期、产品涨价幅度不及预期等。

【延伸阅读】

我们工作室在2016年5月份做的华友钴业的深度研究，成功预测钴的供需缺口和涨价：《华友钴业：紧密关注供需缺口与价格拐点》

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