天翔环境:承诺业绩高增长,大股东增持被套

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2016年12月21日20:13:19天翔环境:承诺业绩高增长,大股东增持被套已关闭评论 1,412 浏览 6438字阅读21分27秒

澄泓研究理念:让研报变诚实,使投资更简单。

澄泓研究•新视界工作室成员:@简放、@杨长雍、@股市里的随风草、吉普赛007、@平淡的啊威仔(主稿)、@丹定自儒

【核心观点】

1、高增长股权激励要求,大股东增持被套:激励解锁要求业绩目标 2016~2018 年净利润不低于
1.25、3.1 和 4.8
亿,三年复合增速116%,两年复合增速95%
。考虑增发完成,股本为5.5亿,股价20元/股,市值为110亿,2016年PE=87,PEG=0.92<1,2017年PE=35倍。2016年11月23日大股东增持均价23.76元/股,溢价18.8%。

2、当前业绩高增长,取得上市以来最好业绩:2016年三季度营收5.6亿元,同比增70.21%,净利润5901万元,同比增164.06%,扣非净利5289万元,同比增156.92%。其中三季度单季营收2.43亿元,扣非净利3693万元,分别同比增82.97%及392.07%。

3、四大业务板块前景广阔:1)并购海外高精尖技术
,转型综合环境服务商。2)油田保环保行业规模200亿蓝海,市场尚处于起步阶段,有先发优势,油价反弹,拿单有望加速。3)乡镇污水处理
PPP项目迎来爆发,目前已签订“简阳市水务局38个乡镇污水处理设施打捆实施 PPP 项目”合作协议,总投资 7.8
亿元,建设期18个月。4、潜在并购预期,大股东旗下有较多重要优质资产可能注入,9月份成立了2家注册资金10亿的公司。

一、行业情况:

(一)国家政策背景,大力支持,高景气突显。

    
环保在“十三五”期间被提到前所未有的高度,2016年5月28日国务院印发了“土十条”出台,随后多省份酝酿“土十条”地方细则,截止11月份具体地方细则正在出台。随着“水十条”、“大气十条”,“土十条”的细化落实,“十三五”期间环保领域投资将大幅增长。国家发展改革委9月29日下发《关于培育环境治理和生态保护市场主体的意见》,计划到2020年,环保产业产值将达到2.8万亿元,培育50家以上产值过百亿的环保企业。据环保部规划院测算,“十三五”全社会环保投资将达到17万亿元,是“十二五”的3倍以上;2016
年两会中央政府工作报告进一步明确,要大力发展节能环保产业,将其培育成我国发展的一大支柱产业环保产业,将成为拉动经济增长重要支柱。

(二)水处理市场需求持续增长,相关行业市场前景广阔

   
初略估算,预计到完成“水十条”的目标将直接带来近2万亿的投资。我国污水污泥行业投资规模和市场需求将快速增长,为相关企业带来重大发展机遇与前景。同时,PPP
模式的推广为污水污泥处理处置行业打开了新的发展空间。截至 2016年6 月 30日,四川省共 748个项目纳入财政部 PPP
综合项目平台库,总投资额 7838亿元,生态环保、水利建设总投资 392.92 亿元,四川省对生活污水进行处理的乡镇占比仅5%
,未来乡镇污水处理有望采用 PPP 模式。

(三)国内油田环保市场刚起步

   
2015年1月1日,新环保法正式实施,对油田钻井这类严重污染作业的治理工作高度重视。地方政府也相继出台一系列管理规定油田环保条例或管理办法,并严格要求,不执行将被限制开采。目前国内油田环保市场尚处起步阶段,竞争格局也未形成,相对于全球油田环保市场约40亿美元的规模、10%左右的年均增速,国内油田环保市场尚处于起步阶段。根据兴业证券研究所测算,预计每年新增产值200亿元左右处理规模,其中钻井80亿元/年,压裂80亿元/年,开采60亿元/年,压裂返排液等其他污染物50亿元/年。

(四)环保板块今年较冷落,明年估值有吸引力

   
根据choice环保指数803199,PPP概念指数(861190)都取收盘价,共32家环保公司,75家PPP模式概念股。市场对环保股热情冷却,8月底至9月中旬才开始有一波PPP概念炒作环保,持续时间短暂。目前环保指数跑输上指4.2个点,跑赢创指10.4个点,动态市盈率49倍,远低于创业板指的66.4。PPP指数目前没有PE计算,略胜于环保指数。

天翔环境:承诺业绩高增长,大股东增持被套

​二、公司基本情况:

(一)公司基本信息:名字全称:成都天翔环境股份有限公司,2014年1月21日首次上市,次新股。注册地:四川省成都市青白江区大同镇,民企,实际控制人:邓亲华,董事长,持股31.25%,66岁,旗下有多个重要公司,未来并购概率大,如:2016年3号9号成立的成都亲华科技有限公司,注册资金7.05亿。2016年9月成立的德阳中德阿维斯环保科技有限公司及成都中德西拉子环保科技有限公司,注册资金均为10亿。邓亲华之子邓翔,总经理,持股1.88%,38岁。战略投资者:奥地利安德里茨公司,全球最大的水电设备承包商。

(二)公司主营业务:为大型节能环保设备及水力发电清洁能源设备的研发、生产和销售,在环保领域已经形成环保设备及工程、油田环保、环保监测服务、PPP
业务四大板块。公司的战略目标是成为全球领先的环保设备生产与销售、环保设备租赁服务、环保治理工程服务及设备系统集成服务于一体的环保设备制造商和环境综合服务服务提供商。

(三)主要产品:浓缩机、卧螺离心机、水轮发电机组设备,盾构机。

 (四)四大板块订单情况:1、环保设备及工程:三季度签订单总额3.02亿元。2、环保监测服务:以污染源在线监测系统销售及第三方运维维护服务为主营业务,2016年半年度实现新增合同金额为541.76万元,截至三季度末,实现759.06万元。3、油田环保:随着油价的逐步逐步反弹,油田公司部分暂停项目开始启动,油田环保业务价格有所提升。国内油田环保市场尚处于起步阶段,竞争格局也未形成。目前已经完成国内大庆油田、克拉玛依油田、辽河油田、长庆油田以及四川重庆的页岩气污油泥、压裂反排废液等处理市场的布局和突破;2016年半年度订单金额1.015亿,三季度实现项目订单金额合计19,980万元。4、PPP业务:简阳市水务局38个乡镇污水处理设施打捆实施PPP项目,投资总额约为7.8亿人民币。下图为订单执行情况表。

天翔环境:承诺业绩高增长,大股东增持被套

(五)核心竞争力:

1、国际化整合优势:2009年与全球最大的水电设备承包商—奥地利Andritz(安德里茨)合作,2014年收购核心业务为Airprex污泥除磷技术和污泥厌氧消化的技术服务和设计CNP45%股权,2015年收购全球著名的污水、污泥处理高端工艺及设备制造商美国圣骑士公司80%股权。预计2017年完成收购BWT公司100%的股权。通过国际化合作与并购实现公司在污水污泥处理处置领域的全面技术升级。根据大股东旗下新成立的公司推算,预计未来还有更多并购。

2、业务整合优势:借助并购,公司将产业链从上游装备制造延伸至下游市政污水工程、水处理和污水处理领域、石油环保领域,未来公司将进一步拓展市政工业污水污泥处理、乡镇污水处理、陈腐垃圾综合治理、土壤修复及环境综合治理等领域,打造环保全产业链核心竞争优势。

3、资本优势:借助上市平台在融资成本和难易度都较其他竞争对手有了一个质的改善,上市以来持续不断的快速并购就是证明。随着政府市政环保设施PPP建设模式的广泛应用,企业的投资能力和资本实力将成为核心竞争要素之一。

(六)当前业绩:2016年三季度营收5.6亿元,同比增70.21%,净利润5901万元,同比增164.06%,扣非净利5289万元,同比增156.92%。其中三季度单季营收2.43亿元,扣非净利3693万元,分别同比增82.97%及392.07%。

(七)公司未来展望:

 公司将深耕四川、辐射全国,响应国家的“走出去、引进来”发展战略,进一步加码环保产业,积极从市政污水处理、污泥处理产业链向油土、含油污泥、压裂返排液等石油环保领域、乡镇污水处理、有机废弃物处置、环境监测及河道、湖泊环境综合治理解决系统等多个环保战略新兴领域延伸,逐步实现向生态环境治理综合服务商转型升级。

1、积极推进潜在的PPP项目,重点推进污水污泥处理、乡镇污水处理处置业务和环境综合治理业务的展开以及其他环保业务的拓展;

2、稳步推进油田环保工作,重点布局青海油田、长庆油田、冀东等油田的油基泥浆和压裂液处理服务市场,推进污油泥热洗—干化—热解氧化工艺、油气田压裂反排废液等处理工艺及设备制造研发和推广。

(八)股东人数:12月15日最新股东人数为1.76万人,近几个月微降,7月左右股东人数大概在9225人,由于7月28日高送转10送19后,股东人数增加了91%。三季度前十大流通股东持股数较少,占比9.57%,十大股东持股较多,占比62.17%,2017年1月23号解禁31.83%首发原股东限售股份。

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​三、资本运作:

(一)增持:2016年9月12日控股股东、实际控制人邓亲华先生及其一致行动人邓翔拟通过其100%持股的成都亲华科技有限公司成立信托计划,增持资金不超过1.4亿元。2016年11月23日完成增持1.298亿,增持均价23.76元,相对于目前股价20元溢价18.8%,占总股本股1.2825%。

(二)两次股权激励:

  
1、2015年10月14日发布首次股权激励计划,授予对象共计13人,授予477万股约占总股本4.64%,价格为26.66元/股,解锁要求以2014
年净利润为固定基数,2015年、2016 年、2017 年公司净利润增长率分别不低于
40%、249%、305%,即2015-2017年净利润不低于0.44亿,1.09亿,1.26亿。

   
2、2016年10月10日发布期权与限制性股票激励计划,激励对象总人数为189人,共授予2050万份,占总股本4.82%,其中首次期权授予800万股,占比1.88%,价格为20.11元。限制性股票激励授予840万,占比1.97%,价格为10.08元,解锁要求2016-2018年净利润不低于1.26亿,3.1亿,4.8亿,摊销的费用合计6052万,2016-2019年分别为612万,3342万,1514万,583万。

(三)海外并购:

   
1、2015年5月1日发布非公开发行预案,募资不超过10亿,发行底价26.58元/股,6240万美元用于收购美国圣骑士公司80%股权及850万美元收购圣骑士房地产公司100%股权合计4.7亿人民币、3亿银行贷款和融资租赁款,2.3亿补充流动资金。100%股权美国圣骑士公司承诺2015-2017年净利润不低于651万美元,705万美元,750万美元,美国圣骑士公司的日常运营采用外币核算,公司的合并报表采用人民币编制,人民币贬值净利润增加。2016年1月15日非公开发行股票过户完成上市。

美国圣骑士公司成立于1987年,北美最大的环保分离设备制造商,设计与提供离心机系统、离心机液压反向传动设备、市政和工业污泥增厚和脱水的辅助设备,产品和服务广泛应用于市政、石油石化、矿山、电力等领域的污水污泥处理处置。形成了包括高干度污泥脱水机、新型高效污泥浓缩机、Airprex®污泥除磷技术、污泥零能耗处理工艺等一系列具有世界先进水平的污水污泥处理处置设备及处理工艺。

主要产品:CST系列离心机,THK新型系列浓缩机,Airprex®污泥除磷技术,污泥零能耗处理工艺。

2、2016年7月8日发布《发行股份购买资产并募集配套资金报告书》,本次交易作价为17亿元,发行价格13.51元/股,发行数量1.258亿股,收购中德天翔100%股权,通过中德天翔最终持有BWT公司100%的股权,拟向不超过5名特定对象发行股份募集配套资金不超过4.23亿元,定价采用发行期首日方式,承诺2017-2019年,AS公司三年累计承诺净利润应不低于4,375万欧元。
非公开发行购买资产锁定期三年,配套募资锁定期一年。下图为收购 BWT公司的交易过程图。

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​BWT总部位于德国,拥有1,492名员工,为一家工业过滤和分离、水处理设备与系统解决方案的综合供应商。BWT具备完整的研发、生产、销售体系与丰富的行业经验,其拥有的GEIGER、PASSAVANT、ROEDIGER
VACUUM等品牌均超过百年历史。BWT全球业务由七大业务板块构成,包括水处理设备(WT)、水井设备(WW)、取水设备(WI)、真空设备(VT)、工业过滤设备(IF)、一般工业设备(GI)、烃加工设备(HP),BWT
公司(Bilfinger WaterTechnologies)现已更名为 Aqseptence Group(欧盛腾)。

(四)公司较重要合同与布局,以时间顺序统计,有利把握公司动态

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​四、财务分析

(一)分季度营收,净利润:下图可以看出2015Q3以来持续保持了高速增长,净利润在2016年Q3达到上市以来最高值,同时同比增速也是最大的一次,同比增长393%。营收也是持续高速增长,2016Q3达到最高值,同比增长82.97%。另外业绩有明显的季度性,历年的四季度最高,一季度最少。由于收购美国天圣公司1-9月并表的缘故,2016Q3业绩比历史2016Q2业绩高。按股权激励要求,今年净利润1.26亿,则2016Q4净利润为0.67亿,同比增长168%,环比77%。整体而言公司进入高速发展阶段,明年净利润3.1亿的股权激励要求可以期待。

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​(二)毛利率:2016年分季度销售毛利率同比有所上升,是不错的现象,同时维持较高水平,2016Q3毛利率高达45%。

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(三)应收账款:按分单季度,应收账款有大幅下降,好现象,第一季度应收帐款都是年度最高的,这是他的特点。

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(四)现金流:按报告期,每股经营现金流较少,上市以来都是负的,不过没有出现大幅下降现象,2016Q3有所改善。

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(五)企业所得税税率:净利润占比大的都是15%所得税。

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​五、估值与预测

1、业绩预测:根据单季度发展势头及并购的BWT并表,完成股权激励要求问题不大,对于PPP项目贡献业绩情况还是难于把握,所以密切跟踪2017年一季度情况,综合考虑选取股权激励要求2016-2018年净利润不低于1.26亿,3.1亿,4.8亿,三年复合增速116%,两年复合增速95%。考虑增发完成,股本为5.5亿,市值为110亿,2016年PE=87,PEG=0.92<1,目前价位具备投资价值。

2、估值:目前市值110亿,未来两年复合增速95%,同时是朝阳的环保行业,毛利率较高,合理估值最高给予45倍,则2017年合理估值139.5亿,2018年合理估值216亿,相对估值空间为27%,96%,大股东增持均价23.76元/股,也可以作为买入参考价位。若业绩超股权激励要求,相应提高市值。

3、历史估值:2016年动态PE为100倍,处于底部区域。最低PE为上市首日约55倍,预计2017年PE为35倍,为历史最低PE有较高的安全垫。最低PB为约4倍,最高约12倍,2016年PB约5.4倍,处于底部区域。考虑增发后新增净资产约17亿,PB降为3.2倍,则处于历史最低位,同样安全垫较高。

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七、风险提示

1、股权激励最低要求不达标。

2、人民币快速升值,导致海外并购并表业绩折算变低。

3、PPP项目推进不达预期,速度慢,营收确认速度不达预期

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