赣锋锂业:产能释放带来足够业绩弹性

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澄泓研究•新视界工作室成员:@简放(主稿)、@杨长雍、@股市里的随风草、吉普赛007、@平淡的啊威仔

【核心观点】

1、新能源汽车经历2016年的波折后,随着年底一系列政策的落地,11月份销量重回高增长,2017年依然值得期待。

2、三元电池增速迅猛,氢氧化锂是三元电池高增长最受益的上游材料之一,预计2017年仍旧有缺口,赣锋作为氢氧化锂的龙头企业,将充分受益。

3、原材料自给率大幅提高,将拉动盈利能力大幅增长。公司16年底开始锂矿原材料自给率开始大幅提升,江西锂业17年锂精矿产能6-7万吨(0.8万吨当量碳酸锂),RIM公司目前正在建设年产20万吨锂精矿(含氧化锂6%)生产线
,未来公司将包销6%以上的锂精矿和 4-6%的锂精矿各20 万吨。

4、未来有诸多催化剂:RIM公司产能释放,锂精矿已经装船到海口;三元电池客车应用解禁将拉动氢氧化锂需求;氢氧化锂涨价;最后一只靴子国补政策即将落地;12月份新能源汽车冲量,销量回归高增长等。

一、行业概述

1、新能源汽车经历2016年的波折后,2017年值得期待

2016年,整个新能源汽车行业的发展受政策影响剧烈,而从今年相关政策的走向来看,趋严趋紧的趋势明显:推出新的《节能与新能源汽车示范推广应用工程推荐车型目录》;暂停三元锂电池客车列入新能源汽车推广应用推荐车型目录;要求申报整车推荐目录的整车配套电池必须纳入《汽车动力蓄电池行业规范条件》目录;自 2016
年 7 月 1
日起,新申报新能源汽车产品及变更扩展产品均应符合本规则《新能源汽车产品专项检验项目及依据标准》的要求等。此外,今年新能源汽车各项关键政策的落地时间也一直晚于预期,其中新能源汽车骗补结果到
9 月才公布,而补贴调整方案以及专用车上目录问题直到目前仍未落地,说明了政府对其的谨慎。

在整个政策的影响下,今年新能源汽车销量整体不及预期,尤其是三季度,个别月份甚至是负增长。随着新能源汽车销量不及预期,带来了的是整个板块的大面积调整,新能源汽车板块自7月份开始全面回调,时间持续接近半年,大部分个股回调幅度在30%左右,有的个股比如当升科技甚至腰斩。

但进入12月份以后,随着第四批目录公布、三元客车解禁、2015年补贴发放(12日中通客车公告收到2015年补贴20亿元逆势上涨超5%),新能源汽车销量有望回归高增长,从11月份的销售数据其实已经明显好转:

赣锋锂业:产能释放带来足够业绩弹性

据中汽协会统计,11月新能源汽车生产7.2万辆,销售6.5万辆,较之10月,产销数据均大幅拉升,均实现环比增长47%左右。与去年同期相比,分别增长12.8%和6.4%。今年前11月累计产量已达42.7万辆,销售40.2万辆,比上年同期分别增长59.0%和60.4%。

从上面的数据可以看出,在经历了七、八、九、十四个月的低迷后,十一月份新能源汽车销量回归高增长。目前市场还有一只靴子未落地,就是最新的国补政策,近日有媒体报道,2016年新能源车补政策已于近日由四部委会签完毕,预计将在12月中旬发布。我们分析,无论这个政策是好是坏,其实都有利于整个行业的发展,最后一月的冲量,目前看是非常值得期待的。明年在新的补贴下,行业发展回归高增长也是值得期待的。

2、三元电池增速迅猛,氢氧化锂是三元电池高增长最受益的上游材料之一,预计2017年仍旧有缺口

根据真锂研究,预计2016年车用动力锂离子电池需求量将达到1,966万kWh,同比增长为22.58%,不及车辆的整体增速,主要是电池用量大的客车市场萎缩所致。三元电池方面,尽管年初工信部宣布暂停三元电池用于纯电动客车,但也只是影响了三元电池的发展速度。预计全年三元/锰系动力电池需求量为685.7万kWh,同比增长67.01%;磷酸铁锂动力电池需求量1,280.6万kWh,与去年1,193.5万kWh相比,仅略有增长。磷酸铁锂电池在新能源汽车市场的发展,基本已到顶峰。但是三元电池的快速增长,才刚刚开始。由于磷酸铁锂能量密度已达瓶颈,而新的补贴政策对续航里程有更高要求,三元锂电高能量密度将成为乘用车及客车首选。预计到2018年,客车三元渗透率可达50%以上,对应8-10GWh
的新增三元锂电需求,在客车与乘用车的拉动下,2016-2018年三元锂电复合增速或达100%。

三元材料中镍含量越高,其电压越高,能量密度越大,因此高镍化是三元材料最重要的发展方向,未来可能会有越来越多的动力锂电池采用三元材料路线。而高镍材料的煅烧温度不能太高,因此只能用熔点较低的氢氧化锂(471
摄氏度),而不能用碳酸锂(723 摄氏度)。因此,氢氧化锂是三元电池高增长最受益的上游材料之一。

赣锋锂业7月份公告投资5.33亿元分别用于建设年产2万吨氢氧化锂(投资3.03亿元,1.5万吨电池级氢氧化锂和5000吨工业级氢氧化锂)生产线和聚合物锂电池生产线(投资2.28
亿元,日产能24 万只,折合60 万安时)。2 万吨氢氧化锂生产线项目建设周期约1.5
年,预计明年4季度投产。项目达产后,公司氢氧化锂产能将达到3.2 万吨, 全球第一,将充分受益于三元电池高增长对业绩的拉动。

二、产业链布局逐步完善,产能陆续释放

赣锋是全球唯一一家同时具备矿石提锂、卤水提锂、回收提锂三种原材料应用的企业,公司主要产品包括金属锂、碳酸锂、丁基锂、氯化锂等二十余种锂系列产品,其中金属锂年产能
1500 吨,占据全球 30%的市场份额; 丁基锂年产能 500 吨,规模国内最大;氢氧化锂产能 10000 吨/年,15 年产量
5000 吨,仅次于 FMC。 公司在多个品种上都做到了国内乃至全球领先水平。

赣锋锂业:产能释放带来足够业绩弹性

赣锋锂业:产能释放带来足够业绩弹性

​(一)上游锂资源

赣锋锂业:产能释放带来足够业绩弹性

​1、目前主要原材料来源

(1)公司参股 43.1%的 RIM 拥有 Mt.Marion锂辉石矿,
近期互动平台披露已经调试完毕正常生产,首批锂精矿已经运到海口。根据公司与 RIM 签订的包销协议和扩展包销协议赣锋锂业在澳洲
16/17, 17/18 和 18/19 财年按市场价分别包销 6%以上的锂精矿和 4-6%的锂精矿各 20
万吨(折合碳酸锂当量4.9万吨),此后包销49%RIM 产量加上RIM可选量的锂精矿:

赣锋锂业:产能释放带来足够业绩弹性

​包销协议有望覆盖公司未来几年的全部原料需求,从而带动锂盐产品毛利率再上新平台。

(2)公司现持有江西西部资源锂业100%的股权,江西锂业矿产开采项目已于15年年底投产,原矿产能40万吨每年,16年产能1万吨锂精矿,17年产能6-7万吨,服务年限10.86年。

2、远期布局

近日,公司全资子公司“赣锋国际”与“国际锂业”控股股东 TNR Gold Corporation
签订了《股权收购协议》;赣锋国际以自有资金以每股 0.153 加元的价格从 TNR 购买国际锂业200万股的股份。本次从 TNR 购买
200 万股后,公司对国际锂业的持股比例小幅提升至18.06%(对应约1543万股),标的控股股东 TNR
方面持股比例为18.73%(对应1600万股)。

阿根廷 Mariana 卤水矿、爱尔兰 Avalonia
硬岩锂为国际锂业-赣锋锂业两大重点合作勘探项目。(1)国际锂业主营锂及稀有金属的勘探和开发,旗下拥有阿根廷 Mariana
锂-钾卤水矿(赣锋项目持股 80%、国际锂业持股 20%)、爱尔兰 Avalonia 锂矿(赣锋项目持股 55%、 国际锂业持股
45%) 以及位于加拿大的 Mavis/Raleigh 和 Forgan 硬岩锂项目。

3、原料回收

2016年3月公司公布建设含锂金属废料回收处理工厂,达到年处理利用锂、钴、镍等废料量5000吨的循环生产能力。

综上,公司16年底开始锂矿原材料自给率开始大幅提升,江西锂业17年锂精矿产能6-7万吨(0.8万吨当量碳酸锂),RIM公司目前正在建设年产20万吨锂精矿(含氧化锂6%)生产线
,未来公司将包销6%以上的锂精矿和 4-6%的锂精矿各20 万吨( 折合碳酸锂当量 4.93 万吨)。

(二)锂盐加工

赣锋锂业目前在建1.5万吨电池级碳酸锂项目,预计16年四季度投产。今年新增2万吨氢氧化锂产能计划预计17年四季度投产,如果新增的2万吨氢氧化锂产能不计算在2017年的话,2017年的锂盐加工产能为:2.2万吨碳酸锂、1.2万吨氢氧化锂,大约需要消耗约30万吨锂精矿。

(三)下游锂电池及产业链延伸

1、4500吨三元前驱体项目已进行投产。本项目三元前驱体以532、 622为主,预计明年产量约3000吨,收入约2个亿,利润达
7000~8000 万元。

2、在建产能为1.25亿支的18650电池生产线

3、参股长城华冠汽车进入新能源汽车产业

4、公司设立新能源产业基金,布局新能源产业

三、主要产品价格情况

电池级碳酸锂的价格在今年6月份见顶后回落,从最高的17万元/吨回调到最低的12万元/吨,近两个月在13万元/吨附近企稳。不过,由于供需因素,氢氧化锂价格相对坚挺,从最高的18万多/吨回调到目前的16万元/吨,价格稳定:

赣锋锂业:产能释放带来足够业绩弹性

​2017年,我们预测随着各类政策逐步落地以及大面积的锂电池及新能源汽车投资,碳酸锂和氢氧化锂供需依然紧张,价格维持高位是大概率事件。

bold’>(1)公司参股 43.1%的 RIM 拥有 Mt.Marion锂辉石矿,
近期互动平台披露已经调试完毕正常生产,首批锂精矿已经运到海口。根据公司与 RIM 签订的包销协议和扩展包销协议赣锋锂业在澳洲
16/17, 17/18 和 18/19 财年按市场价分别包销 6%以上的锂精矿和 4-6%的锂精矿各 20
万吨(折合碳酸锂当量4.9万吨),此后包销49%RIM 产量加上RIM可选量的锂精矿:

赣锋锂业:产能释放带来足够业绩弹性

​四、净利润预测

因为RIM公司未来进展进度以及包销价格等核心数据无法预测,所以不好对赣锋净利润精确推算,这也是赣锋最大的弹性所在,有超预期的可能。RIM公司目前年产20万吨锂精矿(含氧化锂6%)生产线已经调试出矿,2017年将产能爬坡,我们假设2017锂精矿产能30万吨的话,赣锋的权益产量约为碳酸锂1.6万吨,加上江西锂业的0.8万吨及卤水0.7万吨,2017年碳酸锂将自给3.1万吨左右,基本满足自用。
-US>RIM可选量的锂精矿:

赣锋锂业:产能释放带来足够业绩弹性

注:部分碳酸锂、氢氧化锂产能自用

该预测只能作为参考,实际净利润会受到产品价格波动、RIM公司产能释放情况等影响较大。

五、估值分析

赣锋锂业2016年前三季度实现扣非净利润5.01亿元,其中计提了两次火灾损失约5000万元,公司对2016年全年的的业绩预测为6.3-6.9亿元,取中值6.6亿元,对应12月13日收盘市值219亿元动态市盈率为33倍。假设2017年主要产品价格维持当前水准,RIM产能释放达到乐观预期,2017年业绩能实现如上分析的14亿元的话,对应动态估值为16倍左右。

赣锋锂业最大的弹性是RIM的产能释放情况,随着产能释放16/17将是赣锋锂业的业绩爬升期,或者说业绩加速期。而另外一只龙头天齐锂业,2017年能释放的产能有限,假如在碳酸锂价格维持高位的情况下,天齐锂业2017年业绩基本可以参照2016年全年业绩,即17亿元左右,参照12月13日收盘市值353亿元,天齐锂业的动态估值为20倍。

六、催化剂

1、RIM公司产能释放,锂精矿已经装船到海口

2、三元电池客车应用解禁将拉动氢氧化锂需求

3、氢氧化锂涨价

4、最后一只靴子国补政策即将落地

5、12月份新能源汽车冲量,销量回归高增长

七.风险分析

1、RIM公司进度不及预期

2、新能源汽车产销量不及预期

澄泓研究·新视界工作室

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