石大胜华:电解液溶剂龙头企业

​澄泓研究理念:让研报变诚实,使投资更简单。

澄泓研究•新视界工作室成员:@简放、@杨长雍、@股市里的随风草、@吉普赛007、@平淡的啊威仔、@丹定自儒(主稿)


一、公司主营业务

公司自成立以来,始终专注于对基本有机化工产品的深加工,围绕碳酸酯类产品打造一体化完整的产业链,形成了以碳酸二甲酯系列产品为核心,以
MTBE、混合芳烃、液化气为主要产品, 燃料油、 环氧丙烷等产品为辅的格局。

图1 公司各产品营业利润占比

石大胜华:电解液溶剂龙头企业

​公司碳酸二甲酯系列毛利率较其他产品高,是公司主营利润占比最高的产品,今年上半年占主营业务利润比例达58%,其次是MTBE,占比约25%,液化气、油类产品利润占比分别为6%、5%,其他产品利润占比较小,多是为了辅助生产主要产品。

二、公司主要竞争优势

1、产业链优势

公司在发展过程中,不断向碳酸二甲酯系列产品产业链上、下游延伸,形成了以碳酸二甲酯系列产品为主导的一体化生产体系,与单一生产碳酸二甲酯系列产品生产企业相比,实现了主导产品生产过程的优化产业链配置。经过上述产业链配置后,公司碳酸二甲酯系列产品竞争力得到较大程度的提升,产品成本、产品质量等综合竞争力指标均处于同行业较高水平。

2、同时提供多种电池级溶剂

由于锂离子电池电解液的重要性及独特性,锂离子电池电解液生产厂商在选定电池级溶剂供应商前均会对其进行严格的审查程序,历时较长,在此期间锂离子电池电解液生产厂商的技术人员会与电池级溶剂供应商的技术部门进行细致的沟通,以保证锂离子电池电解液的质量,最终保证锂电池产品性能的稳定。公司现已完成了5种锂离子电池电解液溶剂产品的产业链建设,是国内能够同时为锂离子电池电解液生产厂商提供5种溶剂的企业,因此公司在锂离子电池电解液溶剂行业具有较强的竞争优势。

目前石大胜华下游电解液客户群体包括比亚迪、杉杉股份、天赐材料、三星、三菱、LG等,甚至全球著名的电动车生产厂商特斯拉也成为公司稳定需求客户。

3、绿色化工优势

公司始终倡导绿色化工产业链概念,提出了“绿色化工”计划,积极推进绿色化工产业链的延伸,摆脱传统化工粗放式生产经营模式,将“资源-废物”排放的线性物质流动过程转向“资源-产品-再生资源”的循环物质流动过程,将绿色化工的解决方案应用于市场,逐步赢得了政府和市场的认同。公司现有主导产品碳酸二甲酯是无毒、绿色、环保的化工原料,在涂料、胶粘剂、医药等领域有着广泛应用,以碳酸二甲酯为中间体或溶剂的各类产品能有效降低对环境的污染与破坏,是二十一世纪绿色化工产业的基石。

4、低碳经济优势

碳交易是利用市场机制引领低碳经济发展的必由之路。低碳经济最终要通过实体经济的技术革新和优化转型来减少对化石燃料的依赖,降低温室气体排放水平。中国是全球第二大温室气体排放国,被许多国家看作是最具潜力的减排市场。联合国开发计划署的统计显示,截止到2008年,中国提供的二氧化碳减排量已占到全球市场的1/3左右。未来碳排放权将会作为商品进行交易,企业通过购买碳排放权实行二氧化碳的排放,而公司在生产碳酸二甲酯的过程中,不仅实现了零排放,而且每吨产品消耗0.7吨二氧化碳。随着公司拟新建10万吨/碳酸二甲酯扩建项目达产后,公司将形成15万吨/年碳酸二甲酯生产能力,将会每年消耗10万多吨的二氧化碳。在满足自身对碳排放需求后,还能将多余的碳排放指标进行交易获取收益,进而增强公司的整体竞争力。

三、公司主营业务行业地位

1、碳酸二甲酯

(1)行业概况

碳酸二甲酯(DMC)是一种具有发展前景的“绿色”化工产品,且符合现代”清洁工艺”要求的环保型化工原料,早在1992年就被欧洲列为无毒产品,其合成技术受到了国际化工产业的广泛重视。国内DMC下游行业主要包括锂离子电池电解液,油漆、涂料、粘胶剂行业,聚碳酸酯,医药行业,农药等。根据碳酸二甲酯下游应用情况,对主要下游行业进行分析。

锂离子电池电解液:目前,全球锂离子电池市场主要集中于三个板块:3C市场(计算机、通信、电子产品)、动力市场、储能市场。2015年全球锂离子电解液总量约10万吨,按照20%/年的增量计算,到2020年全球锂离子电池电解液的需求量在24万吨,其中碳酸酯类溶剂约20万吨规模。

油漆、涂料行业:碳酸二甲酯主要用作高档溶剂型环保涂料,如聚氨酯涂料、环氧树脂涂料、丙烯酸酯涂料以及乙烯基涂料等溶剂,在总有机挥发量以及溶剂的毒性指标等方面符合环保要求,将逐步取代苯类等毒性较高的传统溶剂。据国家统计局最新数据,2015年国家全国涂料产量累计达1717.57万吨,同比增长4.2%,据卓创资讯预计,中国涂料行业2015年至2020年间,将保持平稳较快发展,产量增速将维持在6%的水平。

聚碳酸酯行业:碳酸二甲酯是生产高端聚碳酸酯的重要成分之一,2015年我国聚碳酸酯总产量约在44万吨,出口量为21万吨,进口量142万吨,国内表观消费量为165万吨,同比增长5.6%,进口依存度为86%。未来几年内,世界聚碳酸酯的需求量将维持在7~10%的增速,预计2020年产能达600万吨;据不完全统计,鲁西化工、阳煤恒源化工、环球联合化工、利华益均有计划,新增产能约为50万吨,到2020年,我国聚碳酸酯产能将达到120万吨,国内需求量将达到250万吨,进口依存度进一步降低,将维持在50%-60%左右。

胶粘剂行业:碳酸二甲酯作为无毒环保型溶剂可以广泛替代三苯等有毒溶剂,但由于碳酸二甲酯在胶黏剂中主要应用于鞋胶,随着国内人工成本增加,从2014年开始国内鞋制造行业的萧条,部分工厂已开始往东南亚区域转产,胶黏剂工厂也随之转产。未来碳酸二甲酯在胶黏剂中应用量应小幅萎缩。

(2)公司市场地位

公司是国内较大的出口碳酸二甲酯产品企业,由于公司的产品质量优良,在国外市场具有良好的口碑,且公司在碳酸二甲酯行业具有技术优势,使公司在竞争中具有一定优势。

根据公司招股说明书,公司碳酸二甲酯的市场占有率如下:

石大胜华:电解液溶剂龙头企业

募投项目完成后,公司碳酸二甲酯产能将进一步提高至15万吨/年,将拥有两套5万吨/年碳酸二甲酯装置,规模优势将更加明显。

并且公司产品在锂电池电解液溶剂中占比较大,未来有望保持市场50%的市场份额,预计到2020年,5种碳酸酯类溶剂将会达到10万吨的规模,碳酸二甲酯将达到3万吨的规模,公司电解液溶剂龙头地位将进一步巩固。

2、丙二醇行业

(1)行业概况

由于丙二醇具有良好的粘性和吸湿性,并且无毒,是不饱和聚酯、环氧树脂和防冻液等的重要原料,下游应用广泛。近年来,国际丙二醇市场得到了较快发展。

我国丙二醇市场近年来发展较快的原因是碳酸二甲酯/丙二醇联产装置的成本优势和经济优势,使得丙二醇行业得到了快速发展。随着下游需求量的增加,丙二醇的产量也保持较快的增长速度,
2005年国内丙二醇的产能为4.07万吨,到2013年末, 国内丙二醇的产能已上升至62.58万吨。

我国丙二醇主要消费在不饱和聚酯树脂和聚醚领域,同时在防冻液、烟草保湿、化妆品、涂料、医药等方面也有一定的消费。不饱和树脂行业是我国丙二醇最大的应用领域;其次是聚醚行业;其他应用领域就是医药消费和涂料消费。

不饱和树脂:从2001年到现在的十多年中,不饱和树脂产能持续增长,2015年的产能增至近490万吨,12年间增长了2.56倍。不饱和树脂行业产区扩大,产能扩张,产量也持续增长。2015年的产量增至240万吨,但增速较往年相比相对放缓。厂家整体开工率维持在4-5成左右,产量呈上涨态势,但市场需求却较往年相比偏弱,供需矛盾依旧突出。

聚醚行业:2015年,国内聚醚行业投产较多,2015年底国内总产能达到488万吨,同比增长了7.4%。而吉林神华、烟台万华以及山东无棣、江苏金栖二期聚醚项目预期建设中,预计到2016年国内聚醚总产能将达到558万吨。

(2)公司市场地位

公司是我国较早采取酯交换法生产丙二醇的企业,经过近十多年的发展,目前为中国生产规模较大的采取酯交换法生产丙二醇企业之一,是国内较大的出口丙二醇产品企业。目前没有专门的政府权威机构统计过丙二醇行业数据,公司自行统计的市场占有率的数据如下:

石大胜华:电解液溶剂龙头企业

由于公司碳酸二甲酯的规模将扩大,因此作为连带产品的丙二醇生产量也将逐步扩大。市场地位有望进一步提升。 

3、MTBE

(1)行业概况

MTBE是一种重要的基础化工原料,其主要用途是作为无铅汽油添加剂和制备高纯异丁烯以生产MMA、丁基橡胶等。我国用作汽油调合组分的MTBE约占消费量的90%,随着我国油品质量的升级,MTBE的消费量和添加比例在逐步提高。

由于MTBE的主要原料为富含异丁烯的高压液化气,而这种资源相对比较分散,一定程度上制约了MTBE的生产发展。由于我国炼油厂规模相对较小,异丁烯资源比较分散,集中利用难度较大,且我国MTBE装置规模偏小,相比国外普遍数十万吨级规模的MTBE装置,能耗和成本相对较高。后续随着新工艺的逐渐引进,
MTBE将呈现更为快速的扩张态势,产品质量也会有大幅的提升。

石大胜华:电解液溶剂龙头企业

从上表可知, 2011年-2014年国内MTBE产能利用率约在57.2%左右,
产能利用率较低的主要原因是国内生产MTBE装置主要是气体分离装置,该装置所需的主要原材料是高压液化气,由于高压液化气局部供应不均衡,从而部分生产装置无法获得足够的生产原料,导致装置开工率较低。

(2)公司市场地位

截止到2014年底,国内MTBE产能约1,225万吨/年,同比增长幅度达到21.8%。三大国有企业(中石化、中石油和中海油)拥有MTBE装置总产能为491.5万吨,占全国总产能比例为40%。其他炼厂拥有MTBE总产能733.5万吨,占全国总产能比例为60%。随着异构化技术的投产,
MTBE单一产能扩张明显,特别是山东地区,企业集中度较高。 

石大胜华:电解液溶剂龙头企业

​目前没有专门的政府权威机构统计过MTBE行业数据,公司自行统计的市场占有率的数据如下:

石大胜华:电解液溶剂龙头企业

​公司MTBE产能占国内总产能比例相对较小,公司也并无扩产计划,该部分业务未来或继续保持稳定的产量。

四、财务分析

1、主营业务收入及净利润

石大胜华:电解液溶剂龙头企业

公司2016 年三季度报告公布,前三季度营业收入为26.99 亿元,同比增长8.79%;归母净利润为1.36
亿元,同比增长202.21%;基本每股收益0.67
元,同比增长157.69%。公司主营业务收入较去年增长幅度并不大,但净利润大幅增长,主要由于今年公司各产品毛利率增长较大。

2、毛利率变化 

                 
                 
      表1 公司主营业务分产品情况 

石大胜华:电解液溶剂龙头企业

​公司的主营产品以碳酸二甲酯系列、MTBE、液化气等产品为主,2016年公司各装置基本运行正常,但2015年1-3月份生物燃料装置进行了产品升级技术改造停工,第二套20万吨混合碳四深加工装置停工,产品产量下降,以上因素导致了销售收入较上年同期小幅提高。

随着公司各产品满产生产,许多产品如碳酸二甲酯、MTBE、环氧丙烷等毛利率较去年大幅提升,带动公司业绩增长。

3、公司各产品盈利能力分析

由于公司利润贡献主要产品为碳酸二甲酯系列产品、MTBE、液化气、油类等几大品种,因此主要分析这几大品种的盈利能力。

石大胜华:电解液溶剂龙头企业

​从营收来看,公司营业收入占比最大的一块业务是MTBE,单由于该业务板块毛利率偏低,对利润的贡献有限,并且前文分析中可知,公司产能扩张的重点在碳酸二甲酯系列产品,因此MTBE未来或能通过进一步提升毛利率水平而提高盈利能力。由近几年的数据来看,MTBE毛利率有所提升,但公司该产品市场地位一般,没有定价权,因此未来价格波动或影响公司的业绩。

碳酸二甲酯系列产品利润占比一直较高,2016年半年报中显示利润占比减少,主要由于MTBE等产品盈利能力提升,并非公司盈利能力减弱。公司即将拥有15万吨的碳酸二甲酯产能,且在锂电池电解液市场拥有绝对竞争优势,未来通过技术改进和规模效应,该业务板块有望进一步提升毛利水平,提高利润占比。

液化气、油类等其他产品受国际原油价格影响较大,前两年处于低迷期,今年盈利水平有所改善,未来或继续受原油价格波动的影响,盈利能力一般,但可以作为公司的辅助业务提升公司综合竞争力。

五、公司未来核心看点

1、拥有碳酸二甲酯全产业链,且电解液领域需求快速增长,产业链景气上升

公司是国内电解液溶剂龙头,市场占有率近五成。锂电池电解液溶剂产品包括碳酸乙烯酯、碳酸丙烯酯、碳酸二甲酯、碳酸二乙酯和碳酸甲乙酯等五种,可为不同需求的客户提供不同的产品搭配,竞争力较强。

碳酸二甲酯(DMC)作为公司的核心产品之一,用途广泛。受益于新能源汽车产业蓬勃发展,作为锂电池电解液有机溶剂的需求快速增长。

2、受供给紧缩影响,环氧丙烷价格大幅上涨,将显著增厚公司业绩

环氧丙烷是碳酸二甲酯的主要原材料,成本占比约七成,因此碳酸二甲酯价格也与环氧丙烷价格保持高度的一致性。受行业检修、G20
峰会限产、山东环保检查等影响,2016
年下半年环氧丙烷供给收紧,价格大幅上涨,导致碳酸二甲酯价格也同步大幅提升。大部分碳酸二甲酯厂商需要外购环氧丙烷,因此并未享受价格上涨的收益,而公司能够自主生产环氧丙烷,在成本端占据明显优势,因此单吨毛利水平有明显提升。

3、新建2000 吨/年六氟磷酸锂装置近期投产,明后年有望放量增长

锂离子电池是新能源汽车动力的重要组成部分,主要原材料是正极、负极、电解液、隔膜,四大材料共同决定电池的能量密度。电解液的核心成分是六氟磷酸锂(锂盐)、碳酸酯等,从锂电池成本看,正极材料约占成本的45%,负极材料约占成本的13%,电解液约占成本的17%,隔膜和其他材料占成本的25%左右。

2015年12月份,公司出资设立合资公司胜华新能源(持1020万股,占51%)投资建设5000吨/年六氟磷酸锂产品项目,为实现“致力于成为全球最优秀的锂离子电池材料供应商”的愿景丰富材料品种。项目分两期建设。2016年进行一期1000吨/年六氟磷酸锂项目建设,建设周期一年,2017年择机进行二期4000吨/年项目建设,新型锂盐双氟磺酰亚胺锂及电解液添加剂等产品的生产视研发技术成熟度择机建设。根据东北证券研究报告,公司年产2000
吨六氟磷酸锂项目进展顺利,预计明后年有望放量增长。

近两年,六氟磷酸锂需求井喷,虽然近期各大六氟磷酸锂厂商纷纷扩充产能,但扩产周期约需要一年半,新增产能仍然十分有限,导致六氟磷酸锂价格从2014
年初10 万元/吨飙涨至2015 年底近45 万元/吨。公司新建2000
吨/年近期投产,有望缓解六氟磷酸锂供应,提高公司在锂电池电解液市场的地位。

六、公司估值分析

1、MTBE

MTBE业务2014、2015、2016年上半年营业利润分别为3270万、3327万、5134万,由于该业务毛利率波动较大,无法从历史数据估算未来毛利率水平,但由于公司业务不断成熟预计毛利率或会小幅提升。假设该板块继续维持正常的产能即28万吨,通过不断优化技术和生产工艺,净利润在2017、2018保持10%的增长率。根据利润比例大致推算出MTBE业务在第三季度净利润贡献为3370万,预计2016年全年净利润贡献为4500万元,2017、2018年利润贡献分别为4950万、5445万。

2、碳酸二甲酯系列产品

碳酸二甲酯系列产品2014、2015、2016年上半年营业利润分别为27900万、22479万、27900万,12000万,2015年业绩下降主要受上半年部分生产装置停工、国际原油价格下跌等影响,预计公司新增产能完全投产后利润水平将大幅提升。同样根据盈利贡献推算该部分业务2016年三季度净利润贡献为7900万,预计全年净利润贡献为10500万。由于公司锂电池电解液溶剂需求将不断增长,环氧丙烷等原材料价格上涨也会拉动碳酸二甲酯系列产品价格上涨,预计2017、2018年公司该部分业务保持30%的增长率,则2017、2018年净利润分别为13650万、17745万。

3、六氟磷酸锂

若券商调研报告属实,公司2000吨六氟磷酸锂项目预计在2017年投产,2018年将增加二期的产能,保守估计2018年达产3000吨。参股公司胜华新能源(公司持股51%)盈利能力难以估计,但六氟磷酸锂作为公司完善锂电池电解液产业的重要一环,预计达产后能大幅提升公司的盈利能力。国内六氟磷酸锂价格在36万元/吨左右,六氟磷酸锂毛利率可高达70%,预计1000吨的产能贡献净利润可达1亿元(参考必康股份),则2017、2018年六氟磷酸锂项目贡献净利润可达1.02亿(2*51%)、1.53亿(3*51%)。

4、其他

公司其他业务如混合芳烃、液化气、油类等盈利能力一般,主要为了配合碳酸二甲酯系列产品、MTBE等核心业务,盈利贡献不大。其他业务在2016年上半年占营业利润比例为12%,预计全年净利润贡献为2000万,预计随着公司产业链整合能力的提升,其他业务利润贡献会小幅增长,预计2017、2018年利润贡献分别为2500万、3000万。

5、结论

通过以上分析和假设,石大胜华业绩预测如下:

2016年净利润=4500 10500 2000=17000万

2017年净利润=4950 13650 10200 2500=31300万

2018年净利润=5445 17745 15300 3000=41490万

根据以上业绩预测,按照石大胜华12月5日收盘的市值89.5亿来计算,公司当前的动态PE=89.5/1.7=53,2017、2018年PE分别为29、22,考虑到公司未来的发展潜力,目前估值合理,
或可适当逢低布局。

七、风险提示

MTBE等业务受原材料价格波动等影响盈利能力再次下降;新能源汽车政策落实不及预期;动力电池景气不及预期。

(资料来源于公司招股说明书、定期报告、东北证券研究报告、东方财富网等)

澄泓研究·新视界工作室

    新视界,我们用心看透复杂,让您轻松看到简单。

秉承让研报变诚实,使投资更简单的理念,研讨市场方向、把握投资机遇、挖掘潜力个股。专注但不限于新能源与环保,用多重维度的专研,去解析变化万千的市场。新视界工作室,用“诚实”谱写,让“简单”说话,带给您投资研习的美丽新世界。

免责声明

利益披露:工作室部分成员已持有文中所涉及的股票或其他投资组合。

工作室的系列报告的信息均来源于公开资料,我们对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和工作室以及下属作者无关。

(本文版权归澄泓财经所有,澄泓财经对本文保留所有权利,如需使用本文或文中部分内容请联系QQ:599910746,违者依法追责。)

粤ICP备15102112号