京威股份:德国造高端电动车 誓作中国的特斯拉

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澄泓研究新视界工作室成员:简放、散人gjjn538、大徐子、后来居上_dioyan、杨长雍、股市里的随风草、吉普赛007、平淡的啊威仔(主稿)、佛久投资

【核心观点】

1.公司认为股价严重低估:8月20号股价16.01元,发布德国造车预案增发不超过2.5亿股,融资金额不超过70亿,誓作中国的特斯拉。增发项目经济效益:规划10万辆产能,建设期3年,建成后第3年完全达产,预计一期3万辆达产后每年新增营业收入266.56亿元,净利润35.9亿,静态投资回收期(含建设期)5.65年,按公司计划认为股价应在28元/股以上(70/2.5=28)。目前公司市值120亿,股价16元/股。

2.股权投资模式初见成效,业绩尚未爆发:近2年花费41.17亿收购7家公司股权,切入新能源汽车领域。4月1号启动2家参股48%公司分别在创业板与香港上市的计划,后续还有其他公司上市计划。收购的6家公司业绩尚未爆发,其中深圳五洲龙2016年巨亏,严重影响了2016年业绩,在新能源汽车领域2017年业绩有望大幅改善业绩。公司主营业务利润增长放缓的原因:主要原因是近几年自动化装备、研发投入均比较大,为未来做准备,所以导致销售额和利润增长没有成比例,2014-2016年营收分别同比增长36%,48%,38%。净利润同比增长36%,5%,-11%-11%。

3.近一年利好利空接连出现,惊心动魄,目前已趋于稳定:2015年12月18日收购超具潜力的深圳五洲龙,重大利好。2月27号发布2015年年报低于预期。2016年4月26号发布一季报,五洲龙巨亏,重大利空。4月1号启动参股公司上市计划,重大利好,4月6号发布德国股东减持计划,利空。6.18发布德国股东正式减持情况,同时收购35%江苏卡威股权,利空利好叠加。8.20号发布德国造车增发预案,利好。9.9号停牌,深圳五洲龙涉及骗补为5家典型案例之一,重大利空。

一、公司基本情况

1.公司主营业务

主要为乘用车提供内外饰件、关键功能件、智能电子产品,并提供产品配套研发和相关服务。公司具有很强的产品模块化生产制造能力、同步开发能力和整体配套方案设计能力,公司已形成铝合金、不锈钢、冷轧及镀锌钢板、塑料和橡胶等涵盖主流基材的材料成型和加工的生产制造能力,实现了铝合金氧化、金属喷漆、塑料喷漆、金属亚光喷粉、金属光亮喷。

2.未来业务方向

未来将会有三块板块,投资板块、零部件板块、整车板块。投资板块:对于参股的长春新能源、深圳五洲龙、江苏卡威三家公司,计划推动其在香港陆续上市,无锡星亿推动在创业板上市。这样,公司的股权投资层面也是成功的。目前公布上市计划的由两家深圳五洲龙与无锡星亿。零部件板块是目前主营业务业绩的保障,保持平稳增长。整车板块业绩尚未贡献利润,甚至五洲龙还巨亏,未来几年这块业绩有大爆发的潜力,原因在于新能源汽车的时代所趋。

3.业绩情况

2016年第三季度营收34.26亿,同比增长34.6%,净利润2.63亿,同比增长-21%。2016Q3营收12.0亿,同比增长46.8%,净利润0.63亿,同比增长-35.7%。同时公司预计2016年净利润6亿至7亿,同比增长30%-50%。大幅增加主要是赔偿款,德方股东最迟应在2016年12月8日前偿还2.7亿元赔偿款,影响净利润2亿元。

业绩变动原因:(1)归属于母公司所有者的净利润与去年同期相比下降幅度较大,主要系对外投资的深圳五洲龙公司亏损所致,如果剔除深圳五洲龙的影响,归属于母公司的净利润将同比增长7%。(2)财务费用较上年同期增长幅度较大,主要系发行2015及2016后债券应付利息7906万,2015年才425万;京威债16金额15亿,利率6%,2019年到期。京威债15金额16亿,利率4.5%,,2017年12月到期。

4.参股48%公司上市计划

(1)北京威卡威汽车零部件股份有限公司持有48%股份的参股公司无锡市星亿涂装环保设备有限公司根据自身发展需要,计划在深交所创业板发行股票并上市。(2)北京威卡威汽车零部件股份有限公司持有48%股份的参股公司深圳市五洲龙汽车有限公司根据自身发展需要,计划在港交所发行股票并上市。

二、资本运作频繁,近两年收购6家公司股权

1.近2年收购公司情况列表,近2年合计耗资39.77亿,其中2014年11月份的2家公司是通过发行股份增加股本形式实现,其他5家都是通过现金形式。并表业绩不合理想,其中五洲龙业绩亏损。要求承诺业绩的公司基本完成业绩要求。

<img src ="http://a.tz1980.com//wp-content/uploads/2016/10/20161029155114-161.jpg" ALT="图1" TITLE="京威股份:德国造高端电动车 誓作中国的特斯拉” />

​2.收购公司业绩完成情况

其他公司基本符合预期净利润,其中2016H2福尔达业绩开始加速,同比增长42%以上,华翼公司2016H2也开始加速,营收大幅增长,预计2017年是其爆发的一年贡献净利润超过1亿。但是深圳五洲龙2016H2营收1.32亿,净利润-1.25亿,大大低于预期,严重影响公司中报净利润,根据三季报若剔除深圳五洲龙亏损,业绩实际增长7%。以下图2-4表为收购公司业绩实现情况统计表:

<img src ="http://a.tz1980.com//wp-content/uploads/2016/10/20161029155115-88.jpg" ALT="图2" TITLE="京威股份:德国造高端电动车 誓作中国的特斯拉” />

<img src ="http://a.tz1980.com//wp-content/uploads/2016/10/20161029155115-1.jpg" ALT="图3" TITLE="京威股份:德国造高端电动车 誓作中国的特斯拉” />

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​3.收购的7家公司的基本介绍

(1)宁波福尔达智能科技股份有限公司

目前拥有一家全资子公司福宇龙,一家间接控股54.4%公司福太隆.是国内领先的乘用车智能电子集成控制系统、照明系统(含顶灯控制模块)、关键功能件等领域集设计、研发、制造于一体的综合服务供应商。主要产品有:①乘用车关键功能件;②汽车智能电子集成控制系统(空调智能集成控制系统(含伺服电机)、车身控制系统、无钥匙进入系统、轮胎防爆预警系统);③乘用车照明系统(含顶灯控制模块)。

(2)秦皇岛威卡威

主营从事汽车零部件生产和销售,其主要产品包括车门框、B柱饰板以及亮饰条等汽车的外饰件。最近三年,秦皇岛威卡威发展良好,业绩平稳,同时秦皇岛威卡威也积极与整车厂同步开发新产品,为秦皇岛威卡威持续发展奠定基础。

(3)无锡市星亿涂装环保设备有限公司

主营业务:提供专业的表面处理设备及配套环保设备,主要产品:包括塑胶电镀、镀铜、镀锌、镀镍、硬铬、氧化、电泳、滚镀、环形电镀等多种全自动生产线及磷化等表面处理设备。属于智能装备制造业,将以无锡星亿的自有技术对公司正在使用的智能装备、自动化生产线进行升级。进入智能装备制造业,是公司未来业务发展的重要方向,有利于增加新的利润增长点,提高公司核心竞争力。无锡星亿被认定为江苏省高新技术企业。

(4)长春新能源股份有限公司

由上海时代新能源科技有限公司、北京威卡威汽车零部件股份有限公司等企业出资组建了长春新能源汽车股份有限公司,并同宁德时代新能源科技有限公司达成战略合作关系,主要生产大中型新能源客车、轻型新能源客车、新能源专用车、动力电池、充电设备、储能系统等。产业园区投资34亿元,总占地面积45.3万平方米。预计项目达产后,可年产大中型客车10000辆、轻型客车5000辆、配套零部件25000套以及储能系统等,年可实现产值200亿元、利税40亿元,可提供就业岗位2000个,社会效益和经济效益显著。

(5)深圳五洲龙

主营业务:新能源整车与动力电池。产品涵盖新能源汽车产业链的所有关键环节,包括混合动力、纯电动、燃料

电池、清洁燃料客车。目前员工3000余人,技术研发人员500多人。总占地面积110万余平方米,已具备整车年生产3.5万台、钛锰合金动力锂电池3亿安时的生产能力。与中通客车对比,中通客车拥有总资产70亿元,净资产22亿元,员工近4000人,厂区面积:93.4万平方米,具有年产3万辆节能与新能源客车的生产能力。某种程度看深圳五洲龙相当于一个中通客车整车规模外加一个福斯特的锂电产能。只是经营暂时遇到困难,导致产能没释放出来,鉴于是深圳企业又是国内唯一承担多项国家“863”项目、多次参与新能源汽车准入标准、国家财政补贴标准、充电标准制订的企业,即将申请香港上市,相信未来经营情况会好转的。

深圳五洲龙未来规划:5年内力争整车和电池产业产销值突破“双百亿。目前有四个公司分别为:深圳五洲龙汽车有限公司,沈阳五洲龙汽车有限公司,重庆五洲龙汽车有限公司,揭西五洲龙电源公司。深圳基地年产量约5000台;重庆基地年产量约15000台;沈阳基地一期工程建设完毕,年产量已经达到15000台。涉及骗补5574万的是深圳五洲龙汽车有限公司。半年报显示深圳五洲龙营收1.32亿,净利润-1.25亿。

2016年4月1日发布了公告,深圳五洲龙根据自身发展需要,计划在港交所发行股票并上市,已于2016年9月9日完成股份制改制,企业名称变更为“深圳市五洲龙汽车股份有限公司”,公司仍持有其48%的股份。

(6)吉林华翼

主营业务:生产制造、销售汽车零部件、汽车饰件。主要产品为仪表板、门板、座椅、副仪表板等汽车内饰四大总成附件、外饰保险杠附件、后视镜、车身门条、油箱口盖、牌照板等全系列塑料喷涂零部件。吉林华翼目前在长春、成都和佛山三地设立了四个生产基地,以上三基地均于近五年内建成,生产线布局合理、自动化程度高,目前仍有较大富余生产能力。收购吉林华翼,能快速的实现在各地布局生产基地的目标。公司可根据整车厂的需求重新布局生产,将部分产能转移至吉林华翼,更好的服务于整车厂,协同效应明显,故较预评估值溢价收购。

(7)江苏卡威

是集轻型车、客车、特种专用车、汽车车身部件一体化实体产业链、汽车金融、汽车及部件出口为一体的特色汽车工业超级平台。是区域最大的汽车整车及车身部件制造集团,也是江苏省唯一一家自主品牌整车企业。通过与悍马中国的合作,卡威成功向中国市场导入了悍马电动汽车,并在原有平台基础上,开始自主研发生产一系列新能源车型。同时,江苏卡威已经获得德国梅赛德斯奔驰在华商旅车的生产、改装与销售权。江苏卡威占地1000余亩。年产值30亿元,固定资产20亿元,员工2000余人。

三、投资建设高端电动汽车研发生产基地

1.增发项目基本情况

基地按年产10万辆产能规划,本次募集资金用于基础设施及项目一期投资,项目一期产能为年产3万辆,总投资额为11.39亿欧元(折合人民币84.31亿元,汇率按2016年8月12日汇率中间价的1:7.4044计算)。非公开发行股票数量不超过2.5亿股,募集资金总额不超过70亿元,差额部分企业自筹解决。项目主要为面向高端客户市场,打造高端电动汽车。

2.造车背景

全球新能源汽车2014年实现销量34.95万辆,2015年实现销量69.19万辆,2016年1-6月实现销量34.14万辆。全球主要新能源汽车国家纷纷制定了其新能源汽车推广目标。其中,中国提出在2020年新能源汽车销量达200万辆,保有量超500万辆;德国提出在2020年新能源汽车保有量达100万辆,2030年达到500万辆;法国提出在2020年前累计新能源汽车保有量达200万辆;韩国提出在2020年电动车普及到达10%(约200万辆)。

3.增发预期收益

项目建设期计划为3年,建成后第3年完全达产,预计达产后每年新增营业收入266.56亿元,净利润35.9亿。税后财务内部收益率为22.88%,税后静态投资回收期为5.65年(含建设期)。

<img src ="http://a.tz1980.com//wp-content/uploads/2016/10/20161029155116-29.jpg" ALT="图5" TITLE="京威股份:德国造高端电动车 誓作中国的特斯拉” />

​4.机构调研情况:44家机构调研70亿德国造车计划情况(以下言论来源公开网络)

(1)增发预案中的增发2.5亿股,融资70亿的金额,如何解读?

首先,公司的股价现在是被低估的,公司有投资战略,目前也是稳步实施中,投资者一定早晚会看到,股价也将会回到正常水平的。

(2)本次募投项目高端电动车的研发生产,技术来源在哪里?时间进度如何?

本次募投项目主要是依托德国的高端汽车研发生产技术,具体实施是与德国有高端车设计经验的设计院合作。

(3)关于电动车的核心部件的布局,如电池、电机、电控方面是怎样规划的?

电池将采用外购方式,电池模块自己做,EFA-S有该方面的技术,电机电控,我们正在与德国的相关公司洽谈,未来可能通过收购的方式合作,技术都会撑握在自己的手中。

(4)对于电动车的市场是如何定位的?这款高端电动车制造出来后,是如何计划营销策略呢?

对标S级的高端电动车对应的是高端人群,我们在德国有10万辆的计划,国内有40万辆,总计划是50万辆。目前一期计划是3万辆,意味着成功产能扩张还有十多倍空间。

 
关于市场营销,我们会请专业的团队来设计,同时,目前已经有多个国家都在推动电动车的使用,高端市场一定是存在的。所以重点在车的品质,品质决定了未来市场的走向。

(5)公司未来几年发展重心是放在德国的,国内的业务是什么方向?

公司未来将会有三块板块,投资板块、零部件板块、整车板块。对于参股的长春新能源、深圳五洲龙、江苏卡威三家公司,计划推动其在香港陆续上市,这样,公司的股权投资层面也是成功的。目前公布上市计划的由两家深圳五洲龙与无锡星亿。

(6)下半年的业务发展如何?

从半年报可以看出,二季度好于一季度,抛开股权投资来看,零部件业务在年内的发展趋势是上升的。对外的股权投资,特别是深圳五洲龙,受行业影响上半年业绩不理想,但年内预计是盈利的。那么意味着五洲龙下半年贡献净利润1.25亿以上。

(7)公司整体发展的速度如何?

公司整体是三块业务,去除股权投资的影响,目前零部件业务是良好的,同时福尔达的电子产品的高速发展更加提升了发展速度,比行业的发展要快些。

四、财务分析

<img src ="http://a.tz1980.com//wp-content/uploads/2016/10/20161029155116-59.jpg" ALT="图6" TITLE="京威股份:德国造高端电动车 誓作中国的特斯拉” />

​由上图可知公司营收单季度全部是正增长的,营收的增长符合成长股特征。净利润在2015Q3开始下滑,一直持续至2016Q3,2016Q4开始正增长,同比增长13%-96%,预计2016年全年营收49.8亿,同比增长38%。2014-2016年营收分别同比增长36%,48%,38%。如果2016Q4净利润达到预增上限为2.37亿,同比增长96%,则取得上市以来最高同比增速,最高单季净利润,营收多年高增长为未来的业绩奠定厚实持续的基础,则2017年为业绩爆发的前夕。同样的近几年自动化装备、研发投入均比较大,为未来做准备,而导致的销售额和利润增长没有成比例增长,加上多年布局新能源产业链也初见成效,进入回报期。

<img src ="http://a.tz1980.com//wp-content/uploads/2016/10/20161029155116-13.jpg" ALT="图7" TITLE="京威股份:德国造高端电动车 誓作中国的特斯拉” />

​由图7可知,外饰产品收入占比最高,毛利率有所提高,内饰品产品2016年中报毛利率大幅下滑12个点至24.77%,营收大幅同比增长248%。2014-2016年三年汽车零部件毛利率维持在30%以上变化幅度不大,波动幅度4个点左右。所以随着营收多年的高增长,净利润有望突然爆发也进入高增长阶段。

五、业绩预测与估值

2016-2018年净利润为6-7亿,8.6亿,15.6亿,2017-2018年同比增长23%-43%,81%。增发项目达产后2020年合计净利润50亿以上。考虑2017年增发能成功,取最高增发股本2.5亿,总股本为10亿,市值160亿,对应2017-2018,2020年PE为18.6倍,10.2倍,3.2倍。

2017年业绩预测依据:图3,图4中7家公司的投资金额与净利润完成情况,以没收购前2014年的净利润(剔除收购的并表净利润4000万)3.9亿为基础叠加收购后7家公司的净利润,2017年福尔达贡献2.2亿,华翼1亿,江苏卡威1.1亿,秦皇岛威卡威0.2亿,长春新能源0.3亿,无锡星亿0.3亿,深圳五洲龙1.2亿。京威债增加利息1.6亿。净利润合计:3.9
2.2 1 1.1 0.3 0.3 1.2 0.2-1.6=8.6亿。

2018年整车业务的江苏卡威与长春新能源,深圳五洲龙也进入业绩回报期,三家整车公司规划的产业园区产能也开始逐步释放,为未来业绩高速增长提供保障,预计在2017年基础上,江苏卡威2.2亿,长春新能源0.6亿,深圳五洲龙3亿,其他4家公司新增1亿,增发成功后暂时预计年新增利息收入2.5亿。合计净利润:8.9
1 1.1 0.3 1.8 2.5=15.6亿。

估值:考虑到未来4家以上参股公司上市,可大幅度提升估值,同时收购布局的公司所处新能源行业的高景气,德国造车项目新增35.9亿净利润,给予2017年30倍PE,对应合理估值为258亿,对应合理股价25.8元/股,低于公司认为的合理股价28元/股,目前股价16元/股,若德国高端造车项目能成功,可以比肩特斯拉,后期还有10多倍产能规划,成为新能源整车行业巨头。

六、风险

1.收购的公司业绩继续不理想,甚至亏损,远低于预测业绩。

2.机构不认可增发价格28元以上,导致募资资金远远少于70亿,公司垫资造车压力大。

3.证监会不批准德国造车增发项目,增发项目达产耗时较久,存在很多不确定性因素。

4.公司进入新能源时间短,收购公司多整合管理等可能不完善,国外运营经验少,中国在外国吃亏案例众多。

澄泓研究·新视界工作室

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