中国动力:华丽转身专业化动力平台龙头

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【核心观点】

1.七大动力资产注入平台,打造全球最大的舰船动力上市公司;

2.未来海军主战舰船的市场规模约4万亿左右,对应动力系统的市场空间近万亿,公司作为在舰船动力龙头,将持续受益海军大发展;

3.海上核电平台空间广阔,存注入预期。我国拥有18000多公里海岸线和300万平方公里管辖海域,能源消费总量世界第一,“蓝色海洋”的开发、利用与安全,与国家安全和长远发展息息相关。海上浮动核电站,无疑是未来海上海岛能源保障的重要选项。

一、公司基本情况

公司前身是风帆有限责任公司,隶属中国船舶重工集团公司。风帆主营业务为汽车起动蓄电池,公司主要生产的产品为蓄电池、铅及铅合金、电池壳体、隔板等,三大业务:起动电池业务、锂电池业务、工业储能电池业务。

风帆是一汽大众、上海大众、上海通用、北京现代、东风汽车、长安汽车的常年合作方,是奥迪A6、帕萨特领驭、别克荣御等中高端车型的独家配套商,国内汽车起动电池市场占有率达到20%左右并出口30多个国家和地区。

风帆母公司是中国船舶重工集团公司。

中国动力:华丽转身专业化动力平台龙头

​中国船舶重工集团公司(简称中船重工,CSIC)成立于1999年7月1日的特大型国有企业,主要从事海军装备、民用船舶及配套、非船舶装备的研发生产,是中国船舶行业唯一一家世界500强企业,现有总资产4127亿元,员工15万人。

中船重工是中国最大的造修船集团之一,全资及其控股上市公司(中国重工,601989)旗下拥有国内外著名的等造修船厂,拥有我国目前最大的造修船基地,技术极其顶尖,实力雄厚,有12名院士,4万多名科研设计人员,7个国家级研发中心,9个国家级重点实验室,12个国家级企业技术中心,150多个大型实验室。年造船能力1,500万吨,出口到世界五大洲60多个国家和地区。同时也是我国十大军工集团之一,中国最大的海军装备制造商,可研制各类水面、水下战斗舰艇、军辅船舶以及各类水中兵器。

二、风帆股份作为中船重工唯一资本运作平台

十三五规划纲要提出推进军民深度融合发展,根据公开资料显示,我国十大军工集团的资产证券化率水平大幅低于国外成熟军工企业。国外军工企业资产证券化率为70%到80%,而目前我国十大军工集团整体资产证券化率仅为25.37%。在央企改制整合的改革大潮中,资产证券化是军工改革的一项重要内容。

军工资产证券化是我国军工企业未来发展方向。军工资产实现证券化可以拓宽军工企业融资渠道,提高研发能力,减轻国家的财政负担、解决制约军工产业发展的资金不足问题。通过并购重组可以进行产业整合、降低发展成本、提高效率。

中船重工是我国船舶工业的重要力量,肩负海军舰艇武器装备和我国海洋经济装备的生产重任,风帆股份作为中船重工唯一资本运作平台,自然就成为集团资产注入的平台。

三、重组历程

公司股票2015年5月28日停牌,股价42.38元,2015年10月22日复牌,回避了股灾1.0、2.0,开盘后只是一个跌停,第二天涨停,此后跟随市场涨跌。2016年5月-7月完成重组。公司通过发行股份及支付现金购买资产方式向中船重工集团、七〇三所、七〇四所、七一一所、七一二所、七一九所、中国重工、中船投资及风帆集团发行股份及支付现金购买标的资产。具体内容如下:

1.发行股份购买资产

2016.5.18发行股份过户上市,本次交易发行股份购买资产价格为17.97元/股,按计划的发行底价认购,发行数量7.50亿股,募资135.25亿元,相关方锁定36个月。购买估值134.82亿元的标的资产,购买资产虽然PE较高,但是由于动力资产地位特殊,又是高科技军工资产,市场还是相对认可,股灾期间停牌,复牌后也不补跌。

标的资产:包括广瀚动力100%股权、上海推进100%股权、齐耀重工100%股权、齐耀动力15%股权、长海电推100%股权、长海新能源30%股权、海王核能100%股权、特种设备28.47%股权、武汉船机90%股权、齐耀控股100%股权、宜昌船柴100%股权、河柴重工100%股权、风帆回收100%股权、风帆机电100%股权、风帆铸造100%股权、中船重工集团以其拨入宜昌船柴、河柴重工、武汉船机的国有资本经营预算和项目投资补助资金形成的权益和债权、中船重工集团持有的3宗土地使用权和风帆集团持有的2宗土地使用权。

​购买标的公司未来三年承诺净利润汇总

2.募集配套资金

2016.7.7发行股份过户上市,本次非公开发行股份发行价格为29.80元/股,发行底价为25.90元/股,溢价了15%认购,发行数量4.52亿股,募资134.82亿,不超过本次重组发行股份购买标的资产交易价格的100%。大股东中船重工集团锁定36个月,其他特定投资者锁定12个月。其中,中船重工集团拟认购的配套融资金额将不超过本次配套融资总金额的15%,20.22亿元。

募集资金将用于支付现金收购标的资产的对价,其中100.84亿元投资建设舰船综合电力推进系统及关键设备、舰船燃气轮机、舰船汽轮机及推广应用、船用特种发电机及柴油机特种配套、舰船传动及应用推广、核电关键设备及配套生产线能力改造升级、铅酸蓄电池、新型锂电池及特种电池等项目。29.27亿元将用于补充上市公司及标的资产的营运资金等,有利于提高标的公司后续的生产经营能力,提升上市公司的盈利能力。4.708亿元购买其大股东持有的火炬能源100%股权。

公司由生产型企业转变为集团控股型公司,成为船舶重工集团旗下唯一的动力整合平台,涉及军工高科技动力优质资产。2016年上半年公司圆满完成重大资产重组及配套融资工作,业务范围从铅酸蓄电池及相关材料的生产、制造、销售,扩展到业务范围涵盖燃气动力、蒸汽动力、化学动力、全电动力、民用核动力、柴油机动力、热气机动力等七大动力业务。

2016年4月29日,“风帆股份有限公司”名称变更为“中国船舶重工集团动力股份有限公司”,以下简称“中国动力”。

四、股权结构变化

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​本次交易完成后,船舶重工集团通过直接和合计控制上市公司比例分别为72.22%(募集配套资金前)间接持股比例55.60%(募集配套资金后),仍为公司控股股东。

五、旗下七大动力行业龙头

1.广瀚动力由原七〇三所成立的,是国内唯一从事大型舰船燃气动力、蒸汽动力传动等相关业务,属于燃气和蒸汽动力行业,能够为用户提供高品质、多样化的燃气轮机集成产品,满足用户的不同需求。

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​2.齐耀重工、齐耀控股、宜昌船柴、河柴重工主要从事柴油机动力装置的设计和生产等相关业务,属于柴油机动力行业。

它们的研发水平在国内处于行业领先地位,产品涵盖各种推进动力系统,以及船舶/海工平台电站、特种船舶电站等电站动力系统。柴油机产品包括低速柴油机、中高速柴油机和高速大功率柴油机、柴油机配套件及柴油机发电机组等,

3.长海电推主要从事水下电力推进相关设备生产及系统集成等相关业务,上海推进及下属公司主要从事动力推进系统集成(常规、电推)、汽轮辅机、供电系统及减振降噪等,属于全电动力行业。国内大型水面舰船的电站设备均主要由上海推进提供。

长海电推是国内水下舰船电力推进设备领先供应商,也是国内动力电池的领先研制单位和主要供应商,从最初的全部进口到全部替代进口。产品已大面积列装到现役装备并出口到国外,军贸市场呈现快速发展势头;新型特种电池打破国外技术垄断,自主研发成功并批量生产,产品位居世界领先水平。

4.长海新能源、风帆回收、风帆机电、风帆铸造、火炬能源主要从事化学电源的研发、生产、销售或技术服务等相关业务,属于化学动力行业。

长海新能源研制多型高性能舰船用铅酸动力蓄电池,综合性能全面达到世界先进水平,获得了多项国家及国防专利。公司的民用电池广泛应用于电力、通讯、铁路、船舶、物流等领域;公司的绝缘化工产品主达到国外同类产品水平,成功应用于奥迪、宝马、奔驰、本田等车型。

5.海王核能、特种设备主要从事民用核电相关设备的设计、制造等相关业务,属于民用核动力行业。

海王核能进入民用核电市场较早,参与了我国首批核电站的建设。拥有民用核安全机械设备设计许可证、民用核安全电气设备设计许可证和制造许可证;特种设备具有核级阀门民用核安全设计许可证和制造资质、欧盟CE、美国API600和API6D资质等。海王核能为国内三大核电业主的合格供货商,是CAP1000爆破阀全球四大主要供应商之一。

6.武汉船机主要从事动力配套设备的研发、生产、销售和技术服务等相关业务,属于动力配套子行业。通过多种资本运作模式,取得了一系列开创性的成果,有力地推动了企业持续发展。

7.齐耀动力主要从事热气机的研发与生产等相关业务,属于热气机动力行业。齐耀动力是国内唯一的热气机生产商,目前国内尚无其他公司掌握该动力技术。完成了上海华夏宾馆、上海虹桥区域供能站、上海中心大厦等一批项目,培养了一批工程设计人员和工程管理队伍,具备从咨询、设计、建设、调试和维护的全方位能力,形成了良好的品牌和行业知名度。

动力系统是船舶的心脏,能造多大吨位的船,取决于动力系统的大小,从某种程度上决定了造船业的发展,2015年政府工作报告首次将航空发动机和燃气轮机制造列入其中,工信部部长苗圩2016.2.25日在国新办新闻发布会上表示,工信部今年的一个重点任务是启动实施飞机发动机和燃气轮机重大专项。未来燃气轮机等船舶动力产业前景可期。

本次注入的主要标的资产以军品发展为基础,建立了军民一体化的技术创新体系、质量管理体系,在军民融合方面具有核心优势,特别是在军民两用技术方面实现相互促进,并将军工研发、质量管理体系融入到民品科研、生产中,为市场客户提供优质的产品和服务。

各研究单位拥有雄厚的技术研发实力,同时拥有较为齐全的专业队伍,专业技术优势使其在舰船动力行业保持较高的竞争力,确立行业的龙头地位。同时拥有一支技术能力强、工程实践经验丰富的专业队伍。主要单位拥有多名国家级、部级有突出贡献的中青年专家,多人享受政府特殊津贴,且部分人员担任过总装备部、国防科工局等国家级项目或课题的负责人,重点型号或产品主管设计师等工作,领先的人才储备及其优秀的理论水平和丰富的科研经验是未来持续创新发展的动力。

六、中国动力的未来

1.注入的全部为核心军工资产。本次风帆股份注入资产大多都是盈利能力强的科研院所下属企业,军具备轻资产、高盈利的特性,是典型的高净资产收益率的核心军工资产。有助于提高公司的业绩。

2.海军发展迫在眉睫。随着我国国家利益的发展,海洋在国家经济发展中的作用日益重要,在维护国家主权、安全、发展利益中的地位日益凸显,在国际政治、经济、军事、科技竞争中的战略地位日益增强。

海军是我国军事力量的重要组成部分,是国家海上主要作战力量,美国重返亚太战略实施,主要针对的是中国,建设一支强大的海军刻不容缓。在建设海洋强国中处于重要的战略地位。随着海军舰艇建设快速发展,航母舰队,核潜艇,大型补给舰的建造,未来海军主战舰船的市场规模约4万亿左右,对应动力系统的市场空间近万亿,公司作为在舰船动力龙头,将持续受益海军大发展。

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​首艘国产航母又有了新进展,该舰安装舰岛后半部分分段的图片在网络上曝光,从照片上看目前烟囱已经安装到位。不久就要下水了。

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​资料来源:东兴证券研究所整理

3.移动式海洋核动力平台前景广阔

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​海洋核动力平台,就是个海上移动式小型核电站,可为海洋石油开采平台和偏远岛屿提供安全、清洁的能源供给,并可提供海水淡化,有广阔的市场需求:

(1)海上钻井平台

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​我国石油对外依存度高达60%,这对我国能源安全很不利,东海南海拥有广阔的油气资源,开采要用海上钻井平台,我们国家现在可以制造。

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​海洋石油981深水半潜式钻井平台,简称“海洋石油981”,于2008年4月28日开工建造,是中国首座自主设计、建造的第六代深水半潜式钻井平台,由中国海洋石油总公司全额投资建造,整合了该平台的建成,标志着中国在海洋工程装备领域已经具备了自主研发能力和国际竞争能力。海上钻井平台一直使用柴油发电成本高污染大,发电的成本大致在2元/kWh,而海上浮动核电站电力成本在1元/kWh左右,海上石油钻井平台替代需求强烈。

(2)南海岛礁

为了维护我国海洋权益,我国今年来在南海不断建设,已经在永兴岛、永暑礁、美济礁等南海岛屿进行海上吹填作业扩大岛屿面积。海南岛三沙设为地级市,南海旅游资源将会开发,需要大量的电力和淡水。海上浮动核电站可以每天供应淡水量为10万吨,能够为67平方公里岛屿提供充足淡水资源。能解决海岛的民用的供电、供热、供水。

目前,中船重工着手总装首个海上浮动核电站。中国首艘海洋核动力平台即将在中船重工集团旗下渤船重工进行总装建造。工程建设投资约为30亿元,建成后,在全寿期40年内通过售电可实现销售收入约226亿元。为满足海上油田的能源需求,将先后批量建设近20座海洋核动力平台,预计每座海洋核动力平台的投资约为20亿元,每年将形成上百亿的核动力装备制造产值,同时带动相关配套产业的发展。仅就海上石油钻采方面的需求而言,未来国内市场规模就超过1000亿元。按照中船重工集团专业化发展的思路,未来海洋核动力平台资产注入中国动力值得期待,公司价值将得到进一步提升。

七、业绩与估值

2016年上半年,公司实现营业收入94.50亿元,同比增长1.68%;实现净利润4.95亿元,同比下降0.83%,其中:归属于母公司所有者的净利润4.61亿元,同比增长0.88%;基本每股收益0.36元。

公司与中船重工集团、703/704/711/712/719所、中船投资签订了《盈利预测补偿协议》,承诺广瀚动力等8家公司2016-2018年净利润合计不低于4.0、5.6、6.9亿元,2年复合增速不低于31%,还有另外7家公司没有给出承诺业绩。下图统计得出本次重组收购公司影响10%以上业绩的有10家,上半年实现主营业务利润3.91亿。上半年上述八家企业实现利润符合预期,其中广瀚动力半年业绩6364万已超过全年承诺5024万。由于公司还有138亿配套资金这个量级的资金,这个在未来业绩提升会有大用处,重点跟踪观察2017年相关收购企业业绩是否超预期完成承诺。

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​综上,预计全年利润10亿左右,PE58,行业平均PE121。重要参考股价溢价15%,增发点位是29.8元/股。目前股价32.84溢价10%于增发价29.8元,目前价位具有一定安全垫。

对于纯正军工股的估值不适合简单的市盈率估值,它忽略了资产质量、资源价值等,这些是不受短期盈利能力影响的,市值比对法、市净率二种估值方法更适合。

1.市值比对法​

​资料来源:Wind,国泰君安证券研究

对比中航系中国动力与航空发动机系净利相当,但市值上还有空间。

2.市净率对比法

按当前股价pb=2.3,行业平均pb=4.5,行业历史区间:2.64-9.3,低于3.47有一定投资机会,2016年行业中值3.7对应股价54元,前期股价爆炒最高52.8,不知是否巧合。在当前弱市环境下市场整体估值回落,该股2016年估值也处于高位回落中,目前基本合理,略有低估。

八、风险因素

1.重组不及预期:公司面临业务、资产、财务、人员、机构等方面的重新整合,存在公司管理水平不能适应重组后新业务的管理;

2.海上浮动核电站建设或不达预期;

3.世界经济低迷影响造船业复苏。

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