秦朔的恒大研究心得
智通财经网2016-10-0623:10我要分享0商业是个大舞台，但和一般戏剧不同的是，商业大戏没有事先定好的剧本，也没有固定的主角配角。一切都在变化，一切都不确定。在中国房地产的舞台上，头号主角正从万宝之争中的万科和从香港退市回A的万达，转向恒大(3333.HK)。恒大先是入局万科，拿下6.82%的股份;接着，到三季度结束，恒大的销售规模、总资产、营业收入、现金余额等指标超过了万科，估计万科很难反超。这是万科高居行业榜首十几年首次王者退位，而且可能意味着一个时代的结束;10月3日，恒大公告将进行重组，把地产业务注入深深房(000029.SZ)，深深房通过发行A股及/或支付现金的方式支付对价。此举如能顺利完成，恒大将依靠A股的估值溢价享受更多资本化红利，助跑长期未来。我写过不少关于万科和王石的文章，但没有仔细研究过恒大。坦率说，我对恒大的印象受国际投行影响较大。自恒大上市至今，国际投行对其评价远远落后于中国海外和万科、龙湖等公司，认为恒大多元化扩张风险较大，负债率高，由此也导致恒大发行的美元债利率较高。但在质疑声中，恒大恒而不倒，大而愈强，历险能越，比万科晚成立12年、晚上市18年而终于超过万科，创业20年跻身世界500强，其中必有值得总结的道理。国庆假期，我看了恒大近年的财报，采访了几位发展商和代理商，有一些研究心得，在此和业界交流。敢于“冒险”背后的企业家胆识国际投行对恒大的微词主要是高负债率加大了财务风险。但业内也有不少人说许家印“敢拼才会赢”。恒大的一个特点是规模做大之后依然能保持高速增长。从2009年上市到2015年，恒大的销售额年均增长30%以上，近两年甚至达到50%以上。从1000亿元的销售规模到2000亿，万科用了四年，而恒大只用了两年。恒大为何后劲如此充沛?按我的研究，这是用历史上的负债换来的，敢负债，债变成了地，而地在过去20多年是升值程度最高的大类资产。房地产是以土地为原料的行业，以地为本，而恒大的土地储备雄冠业界，目前拥有1.67亿平方米的储备。地从哪里来?买来的。许家印1996年几乎是赤手空拳打天下，一无国企血脉，二无权贵背景，必须运用资本的力量。查阅历史资料，2004年之前恒大土地储备不足600万平方米，之后开始全国扩张，在全国拿地，到2008年3月在香港首次披露招股说明书，土地储备已达4578万平方米。没有大规模的债权和股权融资，不可能完成全国性布局。从规律上说，风险与收益对称。善用杠杆并能控制风险的企业，发展肯定更快。从金融的角度看，用一块钱做一块钱的生意不叫金融，用一块钱做几块钱甚至更多钱的生意才叫金融。许家印显然是用一块钱做了很多块钱的生意。而且他确实成功了。这既是敢于“冒险”的企业家胆识的结果，也有“形势比人强”的大势的支撑。企业家是资源的整合者，创新的推动者，机会的洞见者，也是风险和不确定性的承担者。在恒大历史上，许家印承受过巨大的风险，特别是在未上市前的13年，但他走了出来，当年的风险负债变成了今天的优质资产。历史的债，今天的财。
如果许家印迷信任何一个商学院教程的要求，那肯定不会选择如此的负债之路，但也肯定不会有恒大今天的成功。许家印了不起的地方在于，当他看到中国城市化、土地财政和住宅产业化发展的大趋势，他认为这是百年不遇的超级机会，他不是将信将疑，不是且行且虑，而是全情投入，再难再险也无所畏惧，“走自己的路，让别人说去吧”。恰恰是这种企业家精神，最终将恒大引向行业巅峰。中国的市场经济在抒写人类经济发展史上没有前例的诗篇，一些案例在别国可能匪夷所思，但在中国正当其时。许家印是“富贵险中求”的典型，是“心有多大、舞台就有多大”的企业家版。而这个背景，就是中国房地产的持续高速发展。1996年恒大成立，这一年国务院提出要把住宅建设培植为新的消费热点和经济增长点。1998年，中国开始了以停止住房实物分配、推行住房分配货币化为核心内容的住房制度改革。到2003年的国务院18号文，提出“房地产业关联度高，带动力强，已经成为国民经济的支柱产业”。2008年恒大上市遇挫，2009年“四万亿”政策出台，恒大再次上市成功。最近两年，各地纷纷出台“去库存”的房地产刺激政策，融资利率也不断下行，恒大再次加速发展。有人说许家印运气好，总能逢凶化吉，但从根本上，他的运气还是对国运、国策、时势、商机的深刻洞察。所以他一旦化吉，就是大赢。而且在政策支持下，越大越不易倒，赢的机率越高。其中的微妙，商学院学不到。“恒大模式”能拷贝吗?有胆识、敢负债是许家印的鲜明特征，但债是有成本的，死在债里的企业数不胜数。可见光有胆不行。前几天和一些房地产业的朋友讨论“恒大模式”，我说许家印那样的胆子和精力是很难拷贝的，但“恒大模式”有很多地方可以借鉴。许家印1982年毕业于武汉钢铁学院，此后在舞阳钢铁公司历练过十年，从热处理车间的助理技术员干到车间主任。他的职场第一步，接受的是大工业整齐划一的流程的熏陶，是容不得半点差池的安全细则的严格要求。这给他深刻的影响。恒大之所以有闻名业界的规则体系，赏罚分明，军规如铁，和许家印在钢铁行业的经历是分不开的。许家印重视公司长远发展，重视人才培养，今天恒大的管理团队平均经验22年以上，工程技术及管理人员95%以上为大学本科及以上学历，这里面也带着大工业的印记，和把房地产当暴利生意做的老板有很大区别。在他的努力下，恒大建立起了独特的模式。从财务角度看，“恒大模式”的特点是通过极高的运营效率实现快速周转，以降低融资的使用时间，尽最大可能对冲高成本融资对项目整体利润率的拉低。不止一位开发商说，恒大从拿地到开盘只需要4到6个月，是业内最快的。从发展角度看，“恒大模式”的特点是高度的标准化，从管理模式、项目选择、规划设计、材料使用、招投标、工程管理、营销七个方面建立了完整的标准体系。“标准化”保证了恒大在大规模扩张的过程中，方寸不乱，大而有序，而扩张带来的规模优势又帮助恒大建立起和数百家业内龙头企业间的强强合作关系(如施工、建材、装修、家装等)，为产品品质打下了坚实基础。
从产品角度看，“恒大模式”的特点是建设大众化精品住宅，并通过动态调整，不断优化产品结构和区域结构。内地不少优秀房企早期都是“以港为师”，学习新鸿基，许家印则是松下幸之助“自来水哲学”的信徒。“自来水哲学”就是“以优良的品质，用消费者能购买的价格，把商品像自来水一样源源不断地为顾客提供出来”，由此延伸出的松下基本经营方针是：质量必须优先，价格必须低廉，服务必须周到。这也是许家印的基本理念，就是恒大要做“民生地产”。在发展早期，“开盘必特价，特价必升值”是恒大屡试不爽的营销法宝。后来，恒大坚持精装修交楼，也是希望帮助占市场多数比重的消费者省却麻烦。恒大进入了全国180多个城市，通过最近三年的动态调整，销售额已从“二三线占70%”变为“一二线占70%”。在所有产品中，高端占10%，中端和中高端占60%到70%，旅游地产等占20%到30%。这样的结构，既有“量”的规模优势，又有一二线项目售价相对较高的“价”的优势，量价齐升，是恒大能跃居行业第一的关键。从管理角度看，“恒大模式”的特点是超强的执行能力和成本控制能力。如此广的布局，如果没有一套土地购买、产品设计、招标采购的成本控制体系，没有强大的企业文化和管理能力，不能执行到位的话，一定出现散乱无序。恒大的管控模式是“紧密型集团化管理模式”。有了这一模式，恒大就不只是胆大，而是强大。所以在许家印身上，不仅解决了企业做什么的方向问题，也通过一套专业体系解决了怎么做才能防风险的问题。这种专业能力，又是商学院学得到的，只是恒大做得更彻底和极致而已。恒大如何走向伟大?2016年的恒大，正站在一个新的起点上。从2009年上市到2015年，恒大的合约销售额年均复合增长率为37%，核心净利润年均复合增长率为83%，净利润年均复合增长率为57.9%，现金余额年均复合增长率为50%，在不断完成“惊险的跳跃”、刷新自己记录的同时，也不断创造行业的记录。我和地产数据公司克尔瑞的专家做了一些测算，今年恒大的预售额极有可能突破4000亿元。恒大有1.67亿平方米的土地储备，如果从2017年到2019年预售的年复合增长率仅为10%，未来三年也会依次突破4500亿、5000亿、5500亿大关，而事实上过去7年预售的复合增长达到37%。如果从预售均价的角度，恒大上市后年均复合增长为6.6%，最近两年为8%到9%，如果未来三年按6%估计，预计预售均价为9322元/平米、9881元/平米、10474元/平米。据《上海证券报》文章数据，万科今年一季度预售均价为1.38万元(比去年一季度增加18%)，恒大为8898元(比去年一季度增加17.7%)，都得益于房价的整体上涨。考虑到恒大的产品布局已向一二线倾斜，预售价格的微幅提升应该是大概率事件。
因为从预售到交楼有一个时滞，所以交楼金额是更重要的数据。恒大2009年交楼金额是50亿元，2015年为1265亿，年均复合增长为71%。今年上半年交楼837亿，预计全年交楼额为1860亿，已预售未交楼的金额为3823亿。假设按照“上年末已预售末交楼金额的70%左右可在本年交楼”来预估，未来三年恒大的交楼金额达到2800亿、3480亿、3800亿不成问题。恒大核心业务利润率过去6年平均为10.7%。如果未来3年能实现8.8%的核心利润率，利润额将达到243亿、308亿和337亿。考虑到恒大已经剥离了粮油、饮品等非主营业务，盈利能力会有改善，未来的利润预期有很大机会达成。恒大公告提出，将引入300亿元规模的战略投资者，如果能够成功，对照2016年恒大中报的数据，可使恒大的净负债率从92.9%降至65.8%，加上销售金额和交楼金额的大幅提升，以及销售回款和净资产的增加，恒大的净负债率会有明显下降。根据上述数据的分析，以及我和几家开发商与代理商的交流看，恒大在日前公布的2017-2019年几个核心数据预期(即销售额未来三年达到4500亿、5000亿、5500亿，营业额达到2800亿、3480亿、3800亿，核心净利将达到243亿、308亿、337亿)，只需销售额年均增长约10%、预售均价年均增长约6%，核心业务利润率年均增长约8%，即可实现。在我们看来，这属于一个相对理性，甚至可以说“保守”的测算。如果恒大进一步发力，就会大幅超预期发展。而按照恒大2016年中报的口径，房地产进入了一个新时期：一方面，城市价值回归趋势愈发明显，核心一二线及周边城市轮番领涨。另一方面，居民人均住房面积已有较大改善，购房者对品质的要求日渐提高。因此恒大未来的策略是，进一步夯实房地产主业，深化一二线城市布局，在财务上坚持“现金为王”，提高现金总额、减低净负债率，稳定主业净利润率。这样的一个既进取又重视风控、更加聚焦核心业务的恒大，从规模看，几年内可能没有谁能够超越，除非行业内发生大规模并购，通过并购诞生新的巨无霸。如果中国房地产的整体态势稳定向上，城市化率提高和人口向一二线城市净流入的趋势不改，恒大毫无疑问将顺利实现未来三年的销售规模和盈利预期。那么，中国房地产能够开启一个“恒大时代”吗?我的回答是，还有几关要过。首先，恒大必须通过和深深房的重组、以及重组前引进战略投资者，才能真正解决负债率偏高的问题。A股和港股对永续债这一金融工具的使用要求有很大不同。虽然恒大的负债多是历史负债，在那个时候利率偏高是正常的，而且恒大已经完成了“负债变资产”的惊险跳跃，但债如铁，不会自动消失。背着包袱的前进总是不如轻装者更为有利。其次，恒大的债负、债率和债息相对于万科、中海偏高，还不是本质问题，因为随着整个市场利率的下行，以及先还高息的旧债，加上具有强大竞争力的地产业务，恒大财务报表的改善是肯定的。但能不能真正用好融资，也是一个挑战。最后，恒大在创造高价值的品牌效应——无论是产品还是服务方面，都还有进步空间。当然，差异化不是恒大的既定方针，但在追求最大的同时，如何最求最佳，赋予恒大一些更精细、沉潜的气质，对其长远发展只有好处。
所以我的结论是，恒大的确是一家非常了不起的公司，但要成为业界好榜样和伟大公司，还要迈步从头越，不可能一蹴而就。恒大还需要继续跨越和超越。如果要我给出一个非常具体的建议，我的看法是，恒大要成为一家伟大公司，取决于许家印能否在公司治理上超越以往习惯的路径。他的勇气和韧性成就了恒大，但是社会对一个伟大企业家的评价标准，从来不是以财富论英雄，而是看他能不能用创新的方式，为行业进步、国民福祉和商业文明创造价值。这是万科十几年留给商业世界的真正价值。敢想敢干，敢借敢冲，许家印这种超人勇气和超强执行力，创造了恒大当前的成功，而未来如果能与更加透明的公司治理、可预期可持续的战略与实施、追求卓越的公司文化、造福社会的价值关怀融为一体，应能创造出万科之后房地产领域新的好榜样。希望恒大重组成功。希望这一步是恒大优化资本结构的重要一步，是恒大迈向更远大前程的一步。恒大已经书写了商业历史上的精彩篇章，但未来是更长的路，希望那条路上不只有急风暴雨的行进和一个个项目的报捷书，更有对一个时代、一个行业和无数利益相关者深深的责任心，以及不断超越自我的学习精神。万科在王者之位上十几年，恒大刚戴上王冠，还是要高筑墙、广积粮，伟大在于细节的积累，伟大是一个永葆谦卑仍矢志不移的过程。（来源：秦朔朋友圈）