全国社保基金副理事长王忠民：杠杆并购的中国模式
2016-09-23 北京陕西企业商会 汉能投资集团
2016年9月17日，由商会主办的“2016全球秦商领袖论坛”在北京国际会议中心举行，全国社保基金副理事长王忠民应邀出席，并发表了题为“杠杆并购的中国模式”的精彩演讲，以下为演讲实录：
全国社保基金副理事长 王忠民
大家好，我是地道的陕西人，在陕西出生、陕西成长、陕西学习、陕西工作，今天想跟在座的各位分享一下“杠杆并购的中国模式”。
第一，在今天的经济环境下，为什么必须使用杠杆？
由于货币流动性充裕，利率大幅度降低，无风险回报率大幅降低，甚至面临消除，很多利率政策的补贴使市场中存在大量低利率、甚至是实际利率为零、为负的产品，而资金追求高收益率的本性使得市场当中高风险的另类投资才能获得更高的回报。在当下货币环境当中不得不面临使用更多的金融手段才可以把握更多的投资机会和提高收益的可能性，比如运用金融和信用杠杆。
同时在整体经济环境中，经过30多年快速发展，大量传统产业进入低速甚至重构时期，需要并购来整合产业规模，整合产业内在结构方式，在整合之后推动这个产业重新振兴，即使像移动互联网这样一些新兴的、快速成长的、具有中国机会的产业，也需要风险投资、需要私募股权投资、需要二级市场快速上市、需要几轮融资，甚至到境外上市之后再退市、再上市，这一系列的资本运作必须依靠杠杆才能促成它快速成长和发展。
基于以上这些基本产业逻辑和货币逻辑，我们可以看到，如果在今天你不运用杠杆、不运用并购、不在产业既定格局当中通过杠杆和并购发现新的机会、掌握新的机会推动成长的话，一些市场机会将会擦肩而过。
第二，如何借助当前经济环境中现有的金融工具，构建起有效的中国式杠杆并购。
如何在中国现有既定的金融市场和监管体系下、特别是衍生金融工具不足的情况下，构建起有效的中国式杠杆并购？今天大部分成功的企业家，是通过初始创业投资、原始资本积累实现了资本的快速滚存，即使股份化并在二级市场当中利用了资本证券化，或者其他的资本表现形式，这样的发展也只是一种经典的资本化和证券化发展路径，而当前还有一种机会，那就是借助中国金融的力量进行杠杆式并购。
在今天的杠杆式并购中，谁能够通过金融市场利用杠杆，并且用的巧、放的大才能真正快速把握机会实现快速发展。国内金融机构，包括银行、信托、券商和保险，监管政策允许这些金融机构在市场当中发行各自的金融产品，其背后都存在可以高杠杆运用资本的逻辑，除此之外，我们发现还可以利用民营资本、境外资本以及混合资本等其他资本。如果可以参股金融机构，则是从事和利用杠杆、在广大金融工具当中寻找未来成长线路的一次历史性境遇。
前期资本巨头入驻险资，他们看到了保险产品当中一个险种——万能险的利用价值，可以通过万能险链接起一个高度有效的资本投资运用，从而将万能险发挥到最佳杠杆运用状态。这是一次中国历史上投资实体产业过程中，只把债权杠杆用到极致完全不同的逻辑。如果他们还控股了一家信托公司、或券商那还可以通过股权借助这些专门经营杠杆的金融机构，让金融工具的杠杆为你服务。
有趣的是，在这样一个金融市场循序渐进放开的过程之中，有的人动作快、有的人动作慢；作为金融机构主要的股东可以有话语权和决策权的时候，有的能够把所有金融产品背后杠杆用到最大限度，有的则没有。对于一个金融机构杠杆化的运用，过去大部分由国有独资或控股股东运营金融杠杆，而今天民营资本一旦作为控股股东用的杠杆倍数更高，说明它的效率更高，或者说它的风险收益特征因为股东的变化发生了根本变化。
第三，如何使资本杠杆运用的倍数扩大化。
当你通过参股或控股一些金融机构并运用他们的金融产品拿到杠杆化资本的时候，应该做一个什么样的投资，才可以更大程度运用杠杆？
这种方式应当是以合伙制形式做一个基金，你既是这个基金的管理者，GP（注：私募基金组织形式里的有限合伙里面的当事人形态，由发起人担任一般合伙人称为GP），也是这个基金的LP（注：私募基金组织形式里的有限合伙里面的当事人形态，由投资人担任有限合伙人，称为LP），当你既可以负无限责任的管理GP，也有LP有限责任，通过引入其他LP资金，就可以做一个有限合伙的双重架构基金，从而就可以把原有资本杠杆运用的倍数放大到若干倍。因为你在GP和LP出资当中只占了约2%的出资就可以撬动98%其他的资本，这个杠杆已经放大到很多倍了。但是仍然还有空间，我们发现市场当中还可以在银行理财部分、券商资产管理部分、信托计划部分，甚至在其他多种渠道做一个优先劣后安排，从而又将杠杆倍数再次放大。（注：优先劣后是指在信托理财项目中，既吸收社会公众资金也吸收机构或高风险偏好者资金，信托受益权结构设置优先和劣后分级处理的活动）。
优先劣后安排大部分是通过资产管理计划实现的。由于目前市场上大量资金面临无风险收益降低情况，因此只要给这些资金一个相对市场平均无风险利率较高的利率，同时提供劣后保障，则必然有大量资金愿意做优先级，包括风险偏好较低的社保资金。通过多种、多层次特定的资产管理计划可以把劣后资金杠杆倍数放到很大程度，但放杠杆核心逻辑在于杠杆资金往哪儿投、买什么资产才可以让你的风险收益回报相对最大化。我们发现在经济环境不好、货币充分的时候，只有一个资产是高风险资本愿意去投资，且投资了以后可以拿到高回报，还可以让它的杠杆倍数更加放大的，那就是房地产公司！
今天的房地产市场仍然不断吸引社会资本聚集，因为只有土地地价通过特殊土地供给政策，才可以让不同级的政府、不同产业领域分享到它的盛宴。如果并购一家上市房地产公司，它的股权足够分散，如果背后有巧遇的原因，原有的股东还不想让它股价高，比如它做了一个职工持股计划，他也是管理层持股计划当中一分子，只有价格足够低，计划才可以满足拿到足够多合适筹码的时候，这个时候你的杠杆倍数资本可以比他有更大杠杆优势，你可以和他同时去买，而且可以买的更多。因为杠杆资本量大，当你收购这家公司以后发现公司既有充足的现金流，又有储备好的房地产开发业务，还有更重要的资产——土地。如果这些资产前期在房地产公司层面已经杠杆化了，你可以把它拿来再评估之后可以再抵押，因为房子、土地仍然是最好的抵押品，也是银行最欢迎的，其他东西抵押品折价太大。因此我们在投资的时候，可以把并购这样股权足够分散的、以土地和房产为核心的东西当做主要标的的时候，既可以规避风险获得短期回报，又可以把杠杆进一步放大。今天市场当中所有前期并购了金融机构的公司都在做这样一件事情，他们整体的这种模式被称之为“中国式杠杆并购”。
现在回过头来看为什么说以上操作方式是中国式的？
对于典型的市场经济成熟期的国家来说，并购是经济回调时期、是产业快速发展时期、是货币资金充裕时期的一种市场经济行为。今天国外如果并购的话，典型的方法是设立SPE（指有特殊目的的公司）或SPV（在证券行业，SPV指特殊目的的载体也称为特殊目的机构/公司）。有特殊目的的公司，即注册一个跟母体公司之间目标迥异的特殊目的公司，这个特殊目的就是并购，这个特殊目的公司在市场当中发行为了并购的金融产品，比如优先股、垃圾债等，甚至还要组合运用大量的金融衍生工具，因为是用特殊目的公司，就可以把我所有信息，包括要并购的标的、股本结构，债权结构等全部包容在这样一个公司当中，一切信息是透明的。投资金融服务的机构也对其进行全方位服务，这个公司和公司原有的业务是分离的，即使原有公司倒闭、破产，这个公司的独立存在法理、独立存在社会政策空间也是存在的，我们把它称之为SPE或者是SPV，这样的公司不仅可以整合生产要素、整合生产商品、整合并购需要的基础金融等所有东西，还可以从法律、制度、工商、税收等一切环节当中运用的恰到好处。比如说税率就可以通过不同的方式使税收降到最低，而且还可以把现有的、标准的金融工具全部和这样一个有特殊目的的公司关联起来，通过发行到市场当中的金融工具对它进行有效的对接和运用。更关键还在于这样一个有特殊目的的公司还可以把衍生金融工具通过不同的特殊方式和它之间进行关联，衍生金融工具如果逐步发展的时候，可以把这个特殊目的公司在并购时可能遇到的其他风险全部通过金融衍生品将风险转移出去，使得这件事情操作风险可控，真正让风险带来收益，而不是让风险带来亏损。
如果这样一种无论从法律上还是工商、税收等方面都是规范的模式是一种典型的、境外的成熟市场的杠杆并购逻辑和范式的话，在今天的中国，无论从法定角色角度、准入角度还是会计核算角度、金融服务角度、金融产品链接角度、金融衍生品的链接角度都不足以支撑这种典型的、标准的杠杆式并购。既然现实产生了如此多的需求，而在中国还没有产生出标准化的杠杆并购逻辑、程序、准入条件等一系列的东西，那只能在企业家创新过程中运用现实的理财杠杆逻辑，让中国式并购在中国市场当中走出一条独特的、有自己特色的中国式并购。
今天的中国式并购如火如荼，正在表现出一种新的盈利模式，在中国市场当中充分展现它的逻辑和魅力。今天的中国正在用中国式并购来解决中国的产业成长问题，解决中国新兴产业成长问题，也解决企业自身成长模式问题。中国式并购在中国当前这样一个金融环境和公司环境下，可以充分运用跨界的并购。因为跨界并购是可以突破类别监管壁垒并实现跨界新空间套利，即使是保险、券商、银行资本跨界运用，它留下的是跨界监管留下的空间，最后所有杠杆运用以后既合规还合法，而且还可以立于不败之地，只要你规划足够早，只要交易结构足够严谨，你将会是充分运用这个市场的践行者和获益者。
当然，今天讲这些内容不表明中国的杠杆式并购未来或者是某一年会以特殊目的公司的形式走向典型的市场经济体当中后，才可以走向杠杆式并购真正成熟。中国式并购既是市场的呼唤，也是企业追求成长的当下不得不选用的一种模式，当然我今天并没有从具体产品、具体行业、具体某一个领域当中回答这个问题，我主要从金融、杠杆、并购等几个方面回答了一种产业与资本互动的逻辑，希望能够给大家有一点启示。谢谢大家！
汉能投资集团董事长、北京陕西企业商会名誉会长陈宏先生也表示，汉能很荣幸能在多年前将海外先进的并购模式带入中国，完成当年具有影响力的分众传媒与框架传媒的整合性并购。同时，我们仍能可以观察到，当年这起并购在后续企业发展中的卓越影响。多年后的今天，我们欣喜地看见，经济增长新常态下，中国资本市场已经逐渐开始接受并购模式，并购也已然成为一类重要的中坚力量，支持实体经济及新经济的快速成长及业务创新。
关于汉能投资集团
汉能投资集团成立于2003年，是一家专注于中国互联网经济、消费及医疗服务领域的顶级投资银行。业务涉及财务顾问、私募股权投资、家族办公室等，为中国各行业领军企业及创业公司提供综合金融服务。
2015年，汉能投资集团投资银行业务完成约183亿美金私募融资及并购交易，单年双币基金投资额超过等值16亿元人民币。成立12年来，汉能累计完成逾300亿美金私募融资及并购交易，管理及共同管理的私募股权投资基金规模总计达等值100亿元人民币；汉景家族办公室亦通过直接管理、顾问服务等业务，为家族客户赢得丰厚收益。
汉能近期参与的部分并购交易有：58同城与赶集网合并、百度去哪儿与携程合并、万达集团收购快钱、阿里巴巴收购易传媒、电广传媒收购久游等；参与的部分私募融资包含：百度外卖、沪江网、百世物流、齐家网、车易拍等；投资项目包括中文在线、盛景网联、百度外卖、百世物流、沪江网、体育之窗、房多多等独角兽企业。
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