近日回购利率大幅下降，债券收益率处于高位，正是回购套作的黄金时机。今年的盈利机会在债市。
第六章：理财高级篇：正回购
债券属于固定收益类投资品种，它的最大收益是确定的，即上涨有顶，收益有限。这决定了债券的低风险、低收益特征。对投资者来说，提高投资收益率是永无止境的追求。如前所述，通过骑乘效应和波段操作，可以把债券的投资收益率提到到10%左右，但很难大幅超越了。2012年是债券的大牛市，和讯债坛的版主在博客上披露其年度收益率达到78%，一个令人吃惊的数字。超额收益是如何取得的呢？答案是正回购。
1、什么是正回购？
正回购是债券投资中的一种融资方式，通过正回购可以起到放大投资规模、提高投资收益的作用。比如投资者有100万元本金，利用正回购融资，最大可以持有500万元市值的债券，即使用4倍杠杆。
在债券牛市阶段，杠杆融资可以明显放大投资收益。比如3个月内债券净价有5%的涨幅，不用杠杆，投资者只能获得这5%的收益和3个月的利息；如果用2倍杠杆，则可获得15%的差价收益，期间的利息收入覆盖融资成本后还有盈余。
在债市横盘阶段，假定净价不变化。使用杠杆融资吃息也能明显放大收益。选择一只到期收益率7%的高折算债券，2倍杠杆融资，融资成本3%，年化收益率可提高到7%+4%+4%=15%。
2、高折算率债券
通过正回购融资的投资标的必须是具有折算比率的债券，包括纯债和转债。中国证券登记结算有限责任公司在每个交易日提供债券的具体折算比率。折算比率大致分为0.9和0.7两档。要想高倍套作，应重点选择高折算比率（0.9以上）的债券。中登公司给某只债券以高折算率，也是对其安全性的一种认可。一定是有充足担保的债券折算率才会高。
由于投资者偏好，高折算债券的收益率明显低于不可回购债券，也低于低折算率债券。另外流动性一般也不好，买入和卖出都需要等待对手单的出现。
3、正回购流程
债券报价是净价，债券交易是按全价进行，而债券的折算、回购融资都是按面值计算的。比如投资者购买5000张某债，折算率0.9，质押入库后可换算成4500张标准券。以4000张标准券做抵押，通过正回购可以融资40万元，余500张标准券。以40万元资金再买3900张某债，质押入库，可换算成3510张标准券，加上上次剩余的500张标准券，合计持有4010张标准券，以4000张标准券做抵押融资，还可以融出40万元资金，继续买债、入库，反复操作，以达到融资放大的目的。这就是所谓的“套作”。在融资状态下，标准券是冻结的，不能出库。
通过正回购融入的资金在到期日，交易软件会显示可用资金为负数。此时冻结的标准券解冻，可以以这些标准券为质押做正回购借入相同的金额。融资操作完成后，可用资金显示正常。这就是所谓的“续作”。
在融资到期日标准券解冻，入库的债券可以出库，卖出债券换成现金，用卖债的资金归还到期的融资。通过卖债归还融资就是降杠杆倍数。
债券的融资套作过程略显复杂，单纯依赖阅读相关资料不易搞懂，具体的操作流程、注意事项还是要亲自操作一番才能融会贯通、烂熟于胸。最常见的误解是以为入库的债券会分层，一层一层入库，也需要一层一层出库。其实不然，所有入库的债券都是一样的，虽然入库有先后，但出库时是一样的，想出哪只债券均可。
4、融资套作的风险
1）选择债券业务熟练的营业部开户
投资者应选一家以债券业务见长的营业部开户。这家营业部应熟悉债券业务，风险控制能力强，可避免投资者出现欠资、欠库情况。最好配备专门人员辅助操作，可提供避税、提供流动性、申购新债等增值服务。这样的营业部往往聚集了一批专业的债券投资者，可以互相学习提高。
不要在债券业务不熟练的营业部开户做正回购，这样的营业部很可能因个别人犯了欠资欠库的失误，正回购业务被停掉，客户只能选择离开。
2）欠资、欠库
正回购的主要风险是欠资、欠库，后果很严重，客户可能受到严厉惩罚。欠资是指可用资金为负数，最常见的原因是融资到期日没做正回购，可能是忘了或者操作失败。还有一种情况是没有预留当天的利息佣金费用。做正回购的当天晚上会进行清算，清算时会扣除佣金和利息，如账面现金不足，也会形成欠资。因此收盘时账面应留出足够的现金。
欠库是指库存标准券数量少于正回购使用的标准券数量。一种情况是债券折算率下调导致标准券减少。还有一种情况是当天出库的债券当天不能入库。而在盘中交易软件却默认入库成功，到晚上清算时系统不认可入库，导致欠库的发生。虽然欠库发生的概率较低，安全起见，投资者应保持一定的标准券余量。
3）高倍套作的风险
高倍套作的风险是显而易见的，债市稍有下跌，即面临强制平仓的可能。因为券商的监控是不超过4倍杠杆，一旦越过，就会被要求转入资金或者卖债降低杠杆倍数。问题是债市的流动性本来就不好，下跌过程中出货一般没有买单，只能继续向下砸，债券价格的下跌导致更多人被强制平仓，最终造成踩踏。
4、 融资日期的安排
专业的债券投资者一般做1天正回购，每天续作，这样的融资成本最低。最近两年的测算显示全年的融资成本不超过3%。也可根据具体情况选择2天、3天、4天回购，一般不超过7天。
回购是按自然日计期，交易日结算。因此周五做1天、2天、3天的回购到期日都是下周一。在这种情况下做正回购就有多种选择，选择标准自然是成本。假定1天回购利率是3%，则3天回购利率1%。表面上看两者融资成本是一样的，但考虑到1天回购佣金是10万分之1，3天回购佣金是10万分之3，实际上还是1天回购成本更低。