日记之85:房地产引发的胡思乱想

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2016年9月10日20:12:22日记之85:房地产引发的胡思乱想已关闭评论 642 浏览 15084字阅读50分16秒


转载今天看到的四则房地产相关报道。最近房地产股节节高升,皆因账面上有稳定可观的股息收。房地产不可持续论在砖家学者口中已经存在已经很多年了,房地产不败的现实却被更多的国人广泛认同,这刚好反过来:“理论很骨感,现实很丰满”。熟悉的价投很多都看好房地产股中负债低、股息高的标的,例如万科、新城等,或者是相对账面价打折的隐性地产股,例如建滔、中集。
恒大的超高负债为人诟病,但万科手握大量自由现金就安全?总觉得这是个一荣共荣、一损百损的产业。它和制造业是不一样的,例如汽车,大众和丰田各自的产品一眼就能分辨,但万科和恒大各自修建的房子,都是一堆水泥砖头而已,品牌溢价真的存在吗?这个大到绝对不能有事的行业,被层层呵护着恰恰最危险。为了呵护一个瘾君子,天天加量给它嗑药维持生命,就能永远不死?房地产业一旦崩溃,就一定是全国经济崩溃,万科即使有现在十倍于的自由现金,股价也一样保不住。嗯,想得太长远也没用,这种事上头比我等屁民重视一百倍。只是实在难以克服常识去介入地产股。目前这么多打折个股,基于股息的思路远不如打折来得实在,管你会不会分红?五毛买一元硬币已经赚了一倍。而且,对于困境反转的成长股,好像也是颇具慧眼,吉利就很不错嘛。还是继续保持策略,能力圈外的行业,只买大幅打骨折的破烂,最好0.5PB以下。能力圈内的两个行业,没有这种打骨折买的好事了,但是这两个行业比别人更有眼光选到戴维斯双击股。目前有吉利已经足够,暂时不要去想再找到一个这种困境反转前的黑马了。这种事,可遇不可求。2012年至今,四年时间遇到两只,已经是难以想象的好运气了。上一只涨了十倍,这次吉利已经涨了一倍多。有空要回忆一下长安在当时同样环境下的股价变化才行,这真的非常有参考意义。难得的是同样处于交投清淡的熊市,参与者的情绪变化将会如出一辙,过去长安的参与者情绪变化过程将会是宝贵的回忆,这也蛮幸运的。运气确实是实力的一部分,很多时候,努力不如运气,尤其是炒股一道。难道要写篇长安大总结?这事太费力了,而且这是总结经验而不是总结教训,没啥动力。
继续记录房地产思考:大力推行的债券置换计划就是个把垃圾重新包装计划,把银行坏账和地方债证券化,就是让全民来为过去十年房地产盛宴埋单。“房价不能跌”的支柱产业地位是自证死循环,是个庞氏骗局。违背市场规律的政策调控,终有失效的一天,我不相信树能长到天上去。归根到底,两个原因,一是钱太多,二是国人没有安全感,所有钱都在雨绸缪地左冲右突寻求安全的地方。
中国的不同在于房子寿命很短,最多三十年就不能住了,或被强拆、或生活环境变差,为了生活质量被迫购置新居。即使勉强能住,三十年时间从来不维修的房子(国外基本五年一定大修翻新一次)也不再适合居住了。因为需要严格的报建手续,大的修葺也基本是不可能的,三十年的旧房子大部分破败到无法居住。如果以三十年为一个循环周期去看,理论上中国房子存量就不是问题,因为到三十年左右,现存房子大部分都不再存在。只是,房价能挺到那时吗?
更加悲哀的是:国人终其一生积蓄购置的房子,住三十年又要再付出下一代的一生积蓄重新购置。领导们确实是高瞻远瞩,割韭菜功力举世无双。始于2006年的房地产热,至今十年了,再撑个十年八年,当时购的“新房”就会开始大量被改善生活的人们卖掉换新房。到时旧房的接盘者从哪里来?难道到时政府出台新政:只要买新房,老房子就政府收购拆掉重建?好像也可以,建了拆,拆了建,GDP就可以一直维持了。完美的想法。
《中国非金融企业杠杆率全球第一 去杠杆关键在国企》2016年09月10日来源:中国证券报作者:刘陈杰供给侧改革之去杠杆供给侧改革可以分为加减乘除,去杠杆涉及金融领域,具有撬动效应,就是其中的除法。古希腊著名科学家阿基米德说:给我一个支点,我就能撬动地球。对一国杠杆率的衡量一般可以按照家庭、非金融企业、金融企业和政府四个部门分别测算加总。2015年12月中央经济工作会议明确将“去杠杆”列为五大任务之一。从国际经验来看,加杠杆如饮酒喝蜜,施行顺畅;去杠杆如铁马冰河,艰难险阻。本文尝试从未来几年中国杠杆率的可能路径,高杠杆问题主要的集中领域和防范去杠杆过程中的金融风险等角度,对本轮去杠杆进行简要阐述。今后几年整体降杠杆难度很大,主要是由于实体经济投资回报率过低,需要依靠加大杠杆维持经济增长。根据相关测算,要实现全面“建成”小康社会的总体目标,未来五年我国经济增速应该保持在6.5%以上。中国社会科学院发布的《中国国家资产负债表(2015)》中的统计数据:截至2015年底,我国债务总额为168.48万亿元,全社会杠杆率为249%。在结构上,居民部门杠杆率为40%左右,金融部门杠杆率约为21%,包含地方融资平台的政府部门杠杆率约为57%,非金融企业部门杠杆率高达156%。根据中国债务累积模型,我们发现,如果资本回报率大于债务利息率,中国杠杆率收敛于一个常数。如果资本回报率小于债务利息率,中国杠杆率将不再存在稳态解,而是随着保增长的要求而不断升高。我认为,未来五年在有保底线增长目标存在的情况下,如果实体经济投资回报率持续低于融资成本,那么,全社会杠杆率水平不仅很难降低且可能持续攀升。高杠杆率问题主要集中在非金融企业,特别是国有企业。从国际经验看,一国的总体杠杆率水平并不一定是风险的症结所在,高杠杆背后的结构性问题才是重中之重。我国非金融企业杠杆率全球第一(156%,远超90%的全球警戒水平),债务风险突出。我国去杠杆的关键就在非金融企业部门,特别是国有企业、产能过剩行业。从行业分布上看,越是那些产能过剩的行业、资本密集型行业,其杠杆率越高,尤其是在钢铁、媒体、造船、地产、有色、基础化工等行业。同时,这些周期性行业对资金成本上升的敏感性较大,利息支出负担最为显著。1997-2015年期间,我国国有企业的增量资本产出率(即ICOR=当期固定资本形成总额/GDP增加值,数值越高表示投资产出效率越低)平均为4.2左右。这一数据与处于相似增长阶段的发达国家相比,我国现阶段的增量资本产出率(ICOR)数值明显偏高。我国单位投资所带来的单位GDP增量下滑,企业的资金周转大幅度放缓增加了进一步融资需求,但企业自身的现金流创造能力却大幅度下降,这必然带来投资效益的下滑和实体部门偿债能力的下降。非金融企业债务将近70%来自国有企业,特别是上文提到的产能过剩行业和地方融资平台。然而,从A股上市公司的数据来看,国企杠杆率上升的同时,资本性支出却没有明显增加。这说明国企债务融资加杠杆之后,有很大部分资金并没有进入实体经济,有的是通过成立财务公司等渠道进入资本市场,有的通过各种方式以高于贷款利率的融资成本满足其他经济主体的融资需求。要重视去杠杆过程中的金融风险。20世纪80年代,伯南克等人的开创性研究使得金融周期理论取得突破性进展,其后的一系列研究奠定了金融周期理论基础。金融周期是一个较新的概念,它主要是指金融经济活动在内外部冲击下,通过金融体系传导而形成的持续性波动和周期性变化。央行实证分析表明,在金融高涨期和衰退期,经济增长率较低,同时容易爆发金融危机。我国目前从信贷和房地产等金融属性领域考察,已经处于金融周期的高涨期。非金融企业、金融企业、地方融资平台等部门着手去杠杆的过程中,很可能带来信用违约、银行坏账增加、资产抵押物重估等一系列信用冲击。在金融周期顶部的信用冲击很可能带来意想不到的风险,因此在“去杠杆”的过程中,应该把防范金融风险放在突出位置。诚然,“去杠杆”在我国现阶段并不仅仅是一个总量的问题,非金融企业的杠杆率是问题的关键,特别是产能过剩行业的国有企业。(作者为UprightCapital全球宏观对冲基金董事长,中国新供给经济学五十人论坛成员)
#####################################################################《瑞银中国首席经济学家:信贷推高房价上涨不可持续》2016年09月10日来源:中国证券报瑞银中国首席经济学家
导读:信贷推高的资产价格上涨不可持续,房地产市场火热会逐渐降温,但当前货币政策调控将十分关键。瑞银中国首席经济学家汪涛在接受中国证券报记者采访时表示,信贷推高的资产价格上涨不能持续。她认为7月以来的房地产市场火热会逐渐降温,当前货币政策调控十分关键。汪涛表示,今年以来一二线城市楼市价格涨得比较快,原因有三:一是和几个城市的库存量比较低有关,二是今年前几个月信贷放松,个人投资者获得贷款比较容易,三是和居民对房地产市场价格上涨预期较高有关系。但三四线城市的房地产库存还比较高,未来可能涨不动。从供需局面看,大部分城市还是供大于需,房地产作为主要的经济引擎的时代已经过去了,对房地产市场,既不要打压也不要火上浇油。地方政府如果能加大土地供应,采取合理手段去调控还是有帮助的。值得关注的是,房地产投资过去几个月是下行的,开发商对未来并没有那么乐观,大的开发商投资别的行业、别的国家的比比皆是,表明他们认为不可能再赚到以前那么高的回报了,所以要多元化,要国际化,要发展别的业务。开发商比普通百姓更清楚供需情况。汪涛认为,过去两三年经济下行,主要就是房地产行业特别是房地产投资下行,造成钢筋水泥多个相关行业的回落。最近房地产行业反弹了,但反弹是不能持续的。一方面,房子总归是有人要住,大多数地方的房地产仍旧过剩,不仅要看现在的在售面积,还要看在建面积。房地产潜在的库存比较高。另一方面,从需求来看,城镇化速度在下降。以前我们说每年2000万人口的城镇化,现在是1700万,并且现在所做的工作是市民化,也就是对已经在城镇中的人口给予市民化服务的待遇,他们可能在大城市工作,但买不起房,或者是在家乡买房,所以从需求来看,除了上海这样的特殊城市,很多其它城市前几年的供给已经增加很多,因此,未来几年房地产调整是大概率事件,如果掌控得好是逐步调整,如果掌控不好,就是突然调整。在调控政策方面,一是保增长目标不应该太高,不要透支未来发展。二是城镇化的意义更多是社会保障和服务,而不是房地产的城镇化,这个理解上的偏差也需要纠正。三是从货币政策的角度看,目前要降杠杆,控制信贷。但实际上降杠杆并不太现实,只能说杠杆增加不要过快,货币信贷政策也应该维持比较平稳的增速,而不要像年初那样大干快上。目前信贷增速为16%,而名义GDP只有8%,相当于每年增加了20%的杠杆,目前的信贷实际上已经是GDP的200%多了。除了上述信贷目标不要太高,还要从降产能、去僵尸企业等多个角度下手。有人建议对债务处理采用证券化,但从根本上看,坏账就是坏账,并不因包装成产品就能盈利,所以这方面风控要加强。目前看,8月的信贷预测中,房贷占比会比较高。企业层面来说,实体经济投资意愿并不高。汪涛预测新增信贷7000亿元以上,社会融资9000亿元。整个信贷增长和7月差不多持平。谈到降息,从央行的态度看没有可能,一是担心对汇率产生压力,二是防止资产泡沫;降准则要看资本流出的幅度,最近几个月资本流出得到控制,并且采用了逆回购等方式调节,未来还要看资本流动情况,预计不会大幅多次出现。美联储12月加息已经在预期当中,所以人民币仍有贬值压力。精彩对话中国证券报:今年以来地王频出的现象还会持续吗?汪涛:地方政府虽然是有动力见到地王出现,因为地方财政有需要,同时他们要做基建投资,要保增长,融资压力又比较大。其实去年房地产市场就出现地王,也就是说实际上房地产市场还不怎么好的时候,就有高价拿地的现象,我认为要追究资金的来源是哪里?很有可能是与地方政府有关的企业在拿地,而拿地的资金可能是想方设法从银行融资过来的,并非自有资金。所以,控制地王现象,需要地方政府控制卖地冲动,也需要银行规范融资渠道。虽然银行不可以为买地提供贷款,但很多资金是通过影子银行或者理财资金的方式进入。这一现象值得警惕,地价拉起来所以房价就上去了,相对起到一个锚定作用,这个资产看起来好像很值钱,但是将来是否能获得收益?融资方未来的资产可能要减计。用信贷的方式推高资产价格,会间接挤压实体经济,造成实体经济的空心化。地价高了,也会令实体经济劳动力成本上升。此外企业、居民的资金也都流向房地产,不会流向实体经济。

######################################################################################《中国楼市疯狂可能只是前奏》2016年09月10日来源:新华网
对于一个健康的经济体来说,应该是“上帝的归上帝,凯撒的归凯撒”,实体经济和虚拟经济各得其所,但现在,大量的资金不流向实体经济,而归于虚拟领域。“脱实向虚”,是谈论中国经济现状回避不了的字眼。值得警惕的是,现在的“脱实向虚”发展到了一个新阶段。钱流入楼市股市被称为典型的“脱实向虚”,但现在,即使流入楼市的钱,也不干房地产的事,而是去炒作资本市场。流向金融领域的钱,不做主业,而是倾向于短期炒作。“脱实向虚”会把中国经济带向何方?这场狙击战能否扭转局面?两个史无前例的数据:“脱实向虚”很严重 在改革开放三十多年的历史中,这样一场“脱实向虚”的财富征伐运动极为罕见。在以前,通过资本运作成为暴发户的大有其人,做生意不如炒楼赚钱早有耳闻,但是,今年接连冒出的几个史无前例的数据,显示出眼下蔚为风潮、愈演愈烈的“脱实向虚”运动有点不一样。这里仅举两个数据即可说明问题:1.民间固定资产投资下滑民间固定资产投资的下滑,是今年中国经济最令人措手不及的一个变动。原本稳稳当当保持在两位数增速的固定资产投资,今年1-7月竟滑落至2.1%,形势之被动,相当少见。增速近乎停滞仅是表象,背后涌动的现实是,民间不敢再像以往那样花大把钱用于实业投资了。民企撑起的绝不仅是中国经济的半边天,长此以往,实体经济恐怕有失血之虞。2.个人房贷大爆发“企业大笔囤钱居民拼命买房”,这一景况正与“脱实向虚”一拍即合,反映在信贷上,则演变为如此畸形的数据:7月央行新增人民币贷款4636亿元,其中,住户部门新增贷款达4575亿元。要知道,过去五年每年的新增贷款中,房贷占比均低于40%,企业贷款才是大头。只有到了今年7月份,而居民主要用于买房的新增中长期贷款(绝大部分为房贷)居然覆盖了几乎全部新增贷款。在改革开放的经济史上,这恐怕还是头一遭。也就是说,企业借钱投资的动力消失殆尽,而居民借贷买房的热情无比高涨。以前出现过企业借贷少的情况,也出现过居民争当房奴的情况,但由房贷来撑起全部新增贷款的情况,极为罕见。与其说大家买的是房子,不如说赌的是楼价上涨的预期。楼价上涨与心理预期具有自我强化的特异功能,房价的雪球越滚越大,泡沫的表面越撑越薄,而实体产业则在寒冬中日渐萎缩,一冷一热,经济运行的失衡昭然若揭。“脱实向虚”:冲锋者、突击者、后援队、跟随者 “脱实向虚”涉及面极广,从工薪阶层到深藏不露的资本机构,都参与其中,并且在行进锋阵中有不同分工,扮演角色各异。凡运动必有先行者、鼓动者和急先锋,也有后援军和跟随群体。总体而言,在这场“脱实向虚”的行军大队中,我们发现基本上有四类角色:1.冲锋者:保险资本冲锋者起到的是领头羊的角色,他们冲在最前面,并且必须有所斩获,才能吸引后来者加入。目前看来,这一角色非险资莫属。从低调行事到在万科股权之战中曝得大名,宝能系去年年末以来,以一系列的资本运作,试图借助高杠杆实现对国内第一地产企业的鲸吞,让人看到了险资的野心和实力。宝万之争结局尚未水落石出,但从房地产起家、2012年后玩起资本游戏的宝能对万科发起的挑战,显然是险资“脱实向虚”的代表作。宝能不是一个人在战斗。最近一年,资本市场最重大的变化之一,就是1.7万亿险资的入市,他们似乎对保险主业不再感兴趣,反而对高风险的资本冒险乐此不疲。最近一年福德生.命人寿举牌浦发银行、阳光人寿入股中青旅游、安邦围猎金融街都堪称经典战例,险资目前持有股权的上市公司股权高达723家。险资频频举牌的背后,是万能险的泛滥、短贷长投的赌博,是实业遭冷落、金融资产价格加倍膨胀的异常。险资进进出出,在资本股权市场掀起一阵阵风暴,自身市值亦完成一轮脱胎换骨。之所以说险资是这场“脱实向虚”运动的急先锋,不仅因为险资下手早,斩获多,而且险资的冒险性格和激进策略堪称这场“脱实向虚”运动的最佳写照。2.突击者:地产资本某种程度上,冲在“脱实向虚”最前线的队伍分为两路,左翼是以宝能为代表的、财大气粗野心不小的险资,右翼是以恒.大代表的地产资本。对地产大型企业来说,大兴土木的时代已经过去,原有的拿地建房模式独木难支。于是,转战资本市场,通过炒股和并购实现资产的继续膨胀,便成了顺理成章的选择。房地产金融化是大势所趋,但如今却异化为房产企业争相恐后的“脱实向虚”。当下地产企业的共识是:“买地不如买公司”。8月份恒.大入股万科和今年房地产并购案烽烟四起,皆与此有关。不唯恒.大,融创上半年有超过一半的项目储备通过并购获得,绿地将2016年定位“并购之年”、中海大手笔并购中信,这些迹象在在显示,国内房地产企业已经进入了“资产管理”时代。随着一线城市土地供应量锐减和三四线城市出现惊人库存,拿地建房恐不再是房地产企业的头等大事,在资本运作中坐等市值放大才是眼下让房企趋之若鹜的最大诱惑。地产资本的注意力从原本主营业务逐渐转移,近两年热衷于炒地皮、搞并购,无疑对愈演愈烈的“脱实向虚”起到了推波助澜的作用。3.后援军:金融机构在宝能围猎万科、恒.大“买买买”和各地地王频现的身后,我们都不难看到高杠杆的存在以及银行、信托、私募等机构的加持。他们是后援军。后援军不属于高调角色,但任何一场战斗,没有他们便无法开打,因此,后援军的角色不可小觑。各行各业都在抱怨赚钱难,对金融机构来说,把钱投向实体经济和中小企业等同于低回报率和高风险,相反,与险资、地产资本合谋,先知先觉地参与到“脱实向虚”财富征伐运动中获取高回报率,是现实考量之举。7月份,银监会召开会议,警告要“重点严查热衷当通道、做过桥、加链条,资金‘脱实向虚’的行为。”看来,这个后援军也引起了高层的注意,并采取了适当的措施。4.跟随者:普通民众和中小企业站在高处俯瞰这场“脱实向虚”运动,可以看到前后两大方阵,第一层方阵由险资、房企、以及一些金融机构构成,春江水暖鸭先知,提前行动,猛烈进攻。在第二层方阵,我们看到的则是人头密密麻麻攒动,人群紧跟随在冲锋者和突击者身后的图景。他们是唯恐房价暴涨、四处筹钱买房的普通市民,他们是放弃工作、专职在家炒股、炒期货和炒外汇的个体投资者,他们是停止贷款、减少工厂投入后把钱存在银行吃利息或在一二线城市投资买房的中小企业主。由于信息获取后知后觉,加上资金有限、集体行动成本大,单打独斗的普通民众和中小企业只能位居这场“脱实向虚”运动的第二方阵。填满他们内心的,与其说是获取财富的欲望,不如说是在财富漩涡中被抛弃的恐惧。严重性:房产企业有钱但不再开发投资了对中国经济来说,“脱实向虚”其实并不是新问题,四年前即2012年,“脱实向虚”也一度引起热议。眼下,我们看到的情势则是,还是有很多人在买房,房地产商的销售业绩蹭蹭蹭往上涨,在政府的助力下去库存可谓立竿见影。不过,诡异的是,当房地产企业把以前建好的房子卖出去后,却不愿意再继续加大投资开发了。2016年,国内的房地产投资累计增速停留在个位数,而销售额增速则基本不低于40%。如此巨大的剪刀差,释放的信息再明显不过:房地产企业不差钱,但再去投资房地产却十分吝啬!回看过去十年的房地产投资和销售增速,可以发现投资增速多数时间是高于销售增速的,即使2008年由于国家实行强刺激,销售增速一飞冲天,房地产投资的增速还不至于掉链子。而眼下的现状则是,房地产销售增速与2009年的高峰可媲美,但投资增长却降至冰点。房地产也分虚实之分。如果房地产商卖房之后依然在投资建房,那么对整个实体经济的拉动作用不可小觑;但如果按照眼下的趋势,房地产企业销售额创了新高,用于再投资开发的数额却增长有限,甚至要缩水,那么多出来的钱,要流向哪里?必须重视的警告声随着最近两个月各项令人忧心的数据的出炉,“脱实向虚”逐渐成为业界、学界聚焦的话题。目前来看,对“脱实向虚”危险性的警告,主要分为“五论”:1.资产价格泡沫论人民大学国家发展与战略研究院执行院长刘元春警告: 在实体经济整体收益下滑的状态下,金融性或投资性的收益下滑得没有那么快,人们就会出现短期的投机行为,大量的资金脱实向虚,进入虚拟经济,就会把资产价格炒起来,从而形成未来资产价格进一步上涨的预期。从目前一二线城市的房价来看,已经脱离了绝大部分普通人的承受能力。“脱实向虚”运动只会进一步吹胀资产价格泡沫,泡沫越膨胀,距离破灭的时刻就越近。2.产业空心化论“脱实向虚”对金融产业不一定是好事,对实业却一定是坏事。当人才、舆论和资金都转向资本炒作的时候,实业的萎靡是无可避免的后果。而产业空心化,是中国崛起的不能承受之重。银河证券首席总裁顾问左小蕾近期便指出: 金融领域目前最大的风险和隐患就是“脱实向虚”。中国经济现在较大的风险就是不够“实”,这会导致产业空心化,带来资本市场的泡沫。“脱实向虚”前进一步,实业活力就后退一步。 3.贫富分化论(中等收入陷阱论)在一二线城市,未来的贫富阶层某种程度上变成了“有房阶层”和“无房阶层”,房价,成为不同阶层之间跨不过的天堑。“脱实向虚”的结果,推动了资产价格上涨,进一步加剧社会分化。这方面的代表人物是敦和资管首席经济学家徐小庆,他认为金融资产的过快上涨会加剧贫富差距。类似的警告来自汇丰银行大中华区首席经济学家屈宏斌,他表示:一个人口大国在人均收入还不到发达国家七分之一的阶段,过早出现“脱实向虚”、“去工业化”趋势,不是一个好现象。因为中国未来可能面临一个比较大的挑战——如何绕过中等收入陷阱。这种“脱实向虚”的趋势不仅不利于绕过“中等收入陷阱”,反而会增加陷入“中等收入陷阱”的风险。4.阻碍“供给侧改革”论“供给侧改革”是未来中国经济改革最重要的战略,这项改革成功的关键,在于把资金、人才和需求引导至新兴产业、符合消费升级的新领域。中国实体经济还有很多短板要补,眼下亟需的是再工业化或工业升级,而绝不是去工业化。“脱实向虚”更深层次的危险性在于,它会导致实体产业的“供给侧”无人愿意改革,无资源用以改革,最后会导致“供给侧改革”的宏大战略沦为镜中花水中月。8月15日,高层智囊、前国务院发展研究中心副主任刘世锦在人民日报发文称:使资源更多地流向创新活动。尽管当前服务业所占比重已超过制造业,但制造业仍然是国家竞争力的核心所在......服务业中的房地产市场和金融市场等极易形成经济泡沫,吸引大量资源脱实向虚,削弱创新发展的能力,甚至导致金融和经济大幅波动,严重破坏经济社会发展环境。必须高度警惕、及时抑制各种形态的经济泡沫,把资源尽量引导到有利于促进创新、提升要素生产率的领域。5.“系统性危机”论现在中国经济和金融市场最怕的不是区域性危机,而是系统性危机,区域性风险易于控制和转移,但一旦系统性危机爆发,则其走向往往超过掌控范围。总的来说,现在的“脱实向虚”还属可控范围,但其隐患不可不查,如果任由其像病毒一般渗透进各个角落,不仅会抽空实业的信心和资源,而且会像美国次贷危机一样产生全局性影响。十字路口在美国2007年爆发次贷危机之前,在日本90年代经济泡沫破灭之前,都曾上演过“脱实向虚”的大戏,但无一例外,财富的烟花散尽之后,迎来的是沉重的打击。归根到底,大国必须以实体经济为本,金融业必须以实体产业为依存,小地方如新加坡、香港的“脱实向虚”或许可以培育为地方的金融产业支柱,但中国、美国、日本是不可能的,任由“脱实向虚”的野马乱奔,结局可能一发不可收,金融危机可谓殷鉴不远。而眼下,中国经济就站在这样一个十字路口上。 不过,过分悲观也没有必要,可以看到有关部门的反制措施正在出手。7月份的中央政治局会议,首次明确提出要“抑制资产泡沫”,剑指资本炒作,其意味不言而喻。最近两个月,银监会、证监会和保监会管理层纷纷公开表态,要遏制资本“脱实向虚”的倾向。具有标志性意义的是,8月份保监会全面收紧万能险在市场的流通(万能险可是宝能和恒.大在资本市场上有恃无恐的一大利器),多家金融机构已暂停中短期万能险品种的销售,且额度大幅收紧。保监会大刀一落,砍掉了“脱实向虚”运动领头羊的重要输血管道。从最近两个月人民日报、新华社的预警来看,狙击战才刚刚开始,更重磅的反制措施还在后头。

######################################################################################《楼市火爆背后的货币博弈:开发商借钱不计成本》2016年09月09日来源:南方周末作者:黄河
房地产像磁场一样吸附着资本不断流入,成为全社会资金投资与避险的不二之选。激进交易者们在不断加杠杆,他们正在进行一场“预期对赌”,赌央行最终以降息降准等方式为资本市场“开闸放水”,从而使其负债成本降低,并获得更大资产泡沫带来的收益。房地产磁场在“资产荒”的背景下,房地产贷款成为银行的首选。房地产,再度成为这个夏天最火热的名词。在一二线城市,土地成交价频频刷新纪录,开发商愿意以比“面包”贵的价格抢购“面粉”。消费者则忙着“抢房”。在一线城市和多个二线城市,2016年以来房屋成交量大幅飙升,价格持续上涨。其中上海楼市因交易火爆,房产交易中心系统8月28日一度瘫痪。国家统计局数据显示,与2014年末相比,目前深圳、北京和上海二手房价涨幅分别为66%、48%和39%。2016年以来楼市火爆的二线城市中,已有厦门、合肥、南京、武汉等先后出台限购、限贷政策,试图给楼市降温。但房地产像磁场一样吸附着资本不断流入,成为全社会资金投资与避险的不二之选。在“资产荒”的背景下,房地产贷款成为银行的首选。8月12日公布的央行信贷数据显示,7月全国金融机构新增贷款仅4636亿元,分部门看,住户部门贷款增加4575亿元,占比98.68%。其中短期贷款减少197亿元,以房贷为主的中长期贷款增加4773亿元。换句话说,除了房贷,金融机构在7月份几乎没有新增贷款。2016年上半年,银行新增贷款的50%以上投向了房地产,以房贷为主的中长期贷款新增2.62万亿元,比去年同期几乎翻了一倍,个人购房贷款余额高达16.55万亿元。A股18家上市银行半年报显示,18家上市银行上半年新增房贷2万亿元,占同期新增贷款额度的45.46%;中信、浦发等多家银行均出现上半年房贷增幅高达30%左右,而贷款总额增长不足10%的现象。与房贷推动的信贷增长模式密切相关的,则是金融市场中的流动性结构变化。以现金和活期存款为主的货币指标M1增速,从2015年3月的2.9%迅速提升至今年7月的25.4%;与此同时,增加了居民储蓄和企业定期存款的货币指标M2,自2015年10月增速低于M1增速,开始形成“剪刀差”。至7月份末M2同比增长10.2%,剪刀差扩大到15.2个百分点,达到历史峰值。这一迅速扩大的货币增速“剪刀差”,被市场研究机构解读为,在消费和投资增长乏力的预期下,央行向金融市场注入的流动性转向推动包括房地产在内的各类金融资本“泡沫”。央行对此公开回应,形成上述剪刀差的原因是,利率市场化改革后中长期利率降低让企业持有活期存款的机会成本下降;房地产等资产市场活跃,交易性货币需求上升;以及地方政府债务置换过程中暂时沉淀下一部分资金。海通证券[0.13%资金研报]的一份研究报告认为,真正和中国房价走势高度相关的是货币指标,无论是M2增速还是全国总存款增速,其走势都和全国房价走势高度一致。该报告认为,从2015年开始的全国房价上涨是一种“货币现象”,一个重要背景是在2015年的存款增速出现了飙升,当年新增存款接近22万亿,远高于2014年新增存款10万亿。其原因是央行在2015年初大幅扩展了存款口径,将金融机构间同业存款约10万亿纳入到一般存款,直接导致了实际存款增速的飙升。在2015年以前,银行的信贷投放受到75%贷存比的限制,将同业存款纳入以后,2015年1月的贷存比立即下降到了68.4%,银行信贷能力大幅提高。2015年6月,央行进一步取消了贷存比指标。这一指标的主要目的原本是保证银行的支付能力,防范挤兑风险。但随着时代发展,存贷比指标逐渐过时,银行也会采用考核时点前贴息揽储等方式绕过监管。信贷增长的另一个原因是,从2014年11月开始,央行连续6次降息,1年期贷款利率从6%降至4.35%的历史新低,刺激了信贷需求。借钱不计成本股市、债市和房市中的各方资本力量都在预期,央行最终将以降息降准等方式为资本市场“开闸放水”。2015年央行监管口径的调整——先大幅扩展存款口径,随后取消存贷比指标约束,为商业银行释放出了前期被锁定的巨额流动性。这部分流动性在外汇存款下降及地方债置换等因素带来的流动性紧缩之际,替代了货币政策“放水”的宽松效应,也有利于市场化利率传导机制形成。然而,几乎“瞬间释放”的10万亿存款规模及相应的信贷扩张,加上连续6次降息,却带来了流动性泛滥的后果。沉淀在银行体系内的活期存款迅速转入资管理财市场,成为推动股市、债市乃至房地产价格上涨的“资金大潮”。从2011年到2015年期间,银行理财规模从2.8万亿元剧增至23.5万亿元,而包括基金、保险、信托在内的资管规模则高达67万亿元。由中央国债登记结算有限责任公司发起成立的理财登记托管中心,8月31日发布《中国银行[0.00%资金研报](3.440, -0.01,-0.29%)业理财市场半年报》披露,截至2016年6月末,规模已达26.28万亿元的银行理财资金中,约六成投向实体经济领域,其中投向房地产业的资金规模达2.09万亿元。近两年来,商业银行在不断收窄的息差和不良贷款率压力下,正陷入难熬的“资产荒”,银监会数据显示,上半年商业银行净利润增速仅为3.17%,而在利润增速大幅下滑的压力下,中农工建招五大银行的裁员规模已达3.3万人。上述凭空多出的数万亿活期存款如果不能及时贷出,势必成为大幅拉低净资产收益率的“雪上之霜”。因此手持烫手“活钱”的商业银行,从年初开始便展开大量的信贷投放。而在2015年杠杆式股灾余波未息,金融监管机构联手展开“整肃风暴”,压缩金融市场泡沫的背景下,过去多年信用良好的房贷市场,几乎成了唯一的信贷资金“蓄水池”。2016年上半年,已公布年报的101家上市房企的银行贷款规模,较去年同期大幅增长158%。类似的“货币现象”也在房地产之外的不同资本市场中轮番上演:从2015年的杠杆牛市,到股灾发生后启动的债市“牛市”,以及其间的“险资举牌”式并购热潮等等。在实体投资收益率不断下降的同时,天量资金推动下的激进交易者们却在试图以各种“杠杆组合”方式套利,进而不断推高金融和资本市场的整体杠杆率。据中原地产研究院发布的统计数据,截至2016年上半年,房地产行业资产负债率为79.72%,直逼80%的警戒线。与之相应,房地产企业的发债规模出现井喷式增长。同花顺[-2.45%资金研报]数据显示,截至8月29日,2016年房地产业发债889只,发债总额逼近8000亿元,已经大幅超过去年全年6751.73亿元发债总额。令人惊讶的是,这类负债看上去是不计成本的。社科院金融重点实验室主任刘煜辉观察到,自2013年以来,债券市场中便出现了资产收益率和负债成本明显“倒挂”的现象,借助多重融资杠杆的投资者,实际上是在以“4%的负债成本去支撑收益率3%的资产端交易”。为什么这一明显不合理的交易结构,会被投资机构们广泛采纳?刘煜辉认为,原因在于金融市场内空前一致的货币政策预期:在利率下行不变的趋势下,更多寻求稳定回报的资金将涌入资本市场推高资产价格,成为继他们之后的“高位接棒”者。一位举牌多家上市公司的投资机构高管向南方周末记者坦承,他们融资举牌的成本“比较高”,但是未来可以通过“更低利率的债务置换”降低成本。这意味着在高负债成本的杠杆收购中,激进的收购方已经将未来利率下行,与资产泡沫膨胀等多重“预期收益”计算在内。刘煜辉指出,在上述预期之下,股市、债市和房市中的各方资本力量正在“对赌”——预期央行最终将以降息降准等方式为资本市场“开闸放水”。不断加杠杆的激进交易者们寄希望于降息降准带来的负债成本降低和更大资产泡沫带来的收益。财政艰难“调结构”如果没有基础制度改革解开“土地财政”之结,货币政策就不得不继续面对着由各级政府和国企共同形成的庞大“土地银行”,货币政策调控也只能流于形式。在这种情况下,作为货币管理方的央行须在避免引发“踩踏式”系统风险的情况下,打破市场中关于“利率长期下行”的普遍预期。身处这场货币战争“最前线”的资金交易员——长沙银行金融同业部的韩晗在一篇题为“合意利率——今夏市场与央妈的故事”的专栏文章中,描述了他在8月中旬所看到的“战况”:在此前的一波“夏日牛市”中,国债收益率和不同债券信用利率均下跌至历史低位,甚至开始倒逼央行所设定的“利率走廊”中枢——公开市场操作的7天逆回购2.25%利率。一旦利率走廊中枢下调,则意味着市场交易者们的“利率下行预期”再度强化,势必引发更大的金融市场泡沫。此时韩晗观察到货币市场资金结构开始悄然调整,政策性银行与商业大行大幅减少隔夜资金融出,并小幅提高7天、14天融出比例。融资结构调整带来的短期利率上升,迅速扭转利率下行预期,并推动债券收益率曲线整体上移,从而在信贷和债券市场稳住利率“底线”,并明确传达出央行捍卫已坚守一年多的7天同业拆借利率“2.25%防线”的决心。在同样关注着这场“预期对赌”的刘煜辉看来,央行在此轮调控中极力避免数量型调控引发流动性恐慌(钱荒),在维系社会融资规模稳定的情况下,以“强监管、紧信用、顶短端,不后退”的方式,在坚守短期利率底线的同时,通过强化监管和信用管理,不断压缩各类套利资本游戏中的融资杠杆和复杂交易结构。而新货币政策调控模式能否成功,有赖于金融体系之外的经济结构调整。多年的信贷融资模式下,中央和地方国企凭借着政府信用和政策支持等优势,进行规模庞大的“息差套利”。它们在获得各类低息贷款后,转手通过委托投资和资管理财等方式投向民间借贷市场赚取息差。“二银行”形态的存在,令民间融资成本高企难下,也令货币政策通过利率传导机制优化金融资源配置的理念落空。对于各级地方政府而言,这背后也有着他们的“难言之隐”。在土地财政模式下,将土地划拨给国企,再通过国企“抵押信贷”获得资金以支持基建投资和公共服务投入,正是其中关键的一环。“土地-信贷”转化过程,正是地方政府“隐性负债”超速膨胀的来源。“土地信贷”模式下以国企负债支撑地方财政投入的方式,令地方政府更有动力以推涨地价的方式,为各级政府资产负债表“加杠杆”。从这个意义而言,中央政府以空前力度推进的地方债务置换,正是用“解锁”金融市场流动性,承接已不堪重负的地方债务杠杆,为包括财税体制改革在内的政府治理结构改革争取“腾挪空间”。在这一层层“调结构”的艰难转型过程中,金融体系的支持尤为关键。没有上述10万亿的流动性释放,财政部高达15万亿的三年置换计划就无法实现;而没有地方债务置换带来的政策空间,包括财税体制改革在内的一系列基础性制度改革也无从推进。未完的博弈房价上涨带来的“资产增值效应”,已经开始波及土地市场。在这场以“超额流动性”换取制度和市场结构转型空间的政策腾挪中,市场预期错位下的“时间差”成为了资本泡沫泛滥的关键因素。据财政部部长楼继伟透露,截至2016年7月底已发行地方政府债券3.97万亿,其中新增债券1万多亿,置换债券2.96万亿;与此同时,今年前7个月财政支出同比增长13%,远高于同期5.8%的收入增速。这意味着在充裕流动性的支撑下,公共财政支出也在为“调结构”使出“洪荒之力”。然而与货币政策近乎“瞬间到达”的流动性释放效应不同,无论是债务置换还是财政支出,其传导效应都更加漫长而复杂。央行数据显示,7月末政府存款余额27.91万亿,比去年末增加了3.66万亿元——这意味着前7个月所发行的地方政府债券中,90%以上变成了“活期存款”。这些本该及时置换银行短期借贷的资金,被“拒绝置换”的理由各种各样:从银行自身担心贷款余额下降,到因嵌套资管计划、项目未结算或某些不符合置换规定等原因。与此同时,财政部门力推的专项建设债、PPP等“准财政政策”,也因社会资本参与意愿不高等种种原因成为沉淀在银行活期账户中的“悬空”资金。房价上涨带来的“资产增值效应”,已经开始在土地市场推动新一轮加杠杆式的“土地融资”。从近期市场中涌现的多宗高价土地交易来看,不计代价的高价举牌背后,举牌企业的逻辑大同小异。在这场“与市场赛跑”的制度转型过程中,更加错综复杂的各方博弈才刚刚开始。

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