东阿阿胶的隐忧（作者：nekk）
阿胶近期股价突破60块，动态估值超过20倍。考虑到中报体现的风险，我感觉阿胶已经进入明显的风险区。先看中报数据。阿胶块和阿胶浆都在母公司，我们直接看母公司。收入21.1亿，仅增加了1个亿左右，同比增长5%。扣除投资收益的母公司利润增长9.6%。
阿胶浆上半年大约增长40%，去年全年大约是10亿出头的收入，假设去年上半年3-4亿，那今年中报至少有个1个多亿的收入增长。这样说明阿胶块上半年收入是略有下滑的，再考虑到去年11月份阿胶块提价15%，已经完全执行，这意味着阿胶块上半年销量下降幅度在15-20%之间。
这已经不是阿胶块的第一次下滑。尽管公司对阿胶块销量的吨数的说法一直很模糊，但从15年年报推算，销量的下滑在20%左右。这也是因为14年1月份和9月份分别提价19%/53%，累计提价达到了82%。
不仅仅是销量下滑，如果仔细看财报。应收款和应收票据的增加是非常激进的，母公司的应收款从去年同期1.2亿增加到2亿，应收票据从去年的2.1亿增加到5亿，说明公司在放宽经销商账期，以换取经销商更积极的进货。当然这也有可能和阿胶浆推广有一定关系，但浆的需求还不错，主要应该还是阿胶块得原因。
同时，母公司存货进一步激增，从去年同期的5.5亿增加到13亿，主要增加的是原材料（合并报表显示增加了5亿），从这里可以推算出在产品和产成品大约也增加了2个多亿，说明销售是不畅的。
有人说管理层和华润增持了这么多，不可能不知道经营上的问题，中报是不是藏了利润。关于这点我也没法解释管理层的思路。但从报表上看，并没有藏利润的体现，应收款等指标都显示还在往渠道压货。递延所得税还略有下降，其中暂时性差异的预提费用下降了约3000万。
事实上，华润医药已经递交了上市申请，最近高盛开始邀请客户到华润医药各个子公司调研，这时候压利润是不合适的，放利润反而会更合情合理一些。
过去阿胶一直依靠提价在增长，我担心已经过了合适的均衡点。短期看，提价周期内，渠道和终端都有囤货的意愿。但一旦超过市场均衡点，价格没法再提升甚至需要降价的时候，会导致短期渠道库存出清，短期业绩震荡。而对经销商的伤害也需要时间去恢复。
长期看，阿胶并不是一个奢侈品，也不是刚需，它是有替代品的。一个过高的定价其实是在把原来的消费群体推向竞争对手或者是其他竞争品种，长期是会伤害这个品类的生命力和自毁护城河的。此外，单纯靠提价的战略也使得管理层没法沉下心来做经营。3-4年前去阿胶见管理层的时候，我们一直提议要把阿胶浆做起来，单品有20-30亿的空间，但无奈盈利占比小，利润低，公司一直缺乏动力去做。
如果说几年前阿胶是价值回归，那这一两年价格就已经是发烧了。10年阿胶（1kg）终端价大约是800，茅台也是800左右，12年茅台涨到2000块，但很快崩溃回归到800多，最近才恢复到1000元左右。而今天，阿胶的终端指导价已经到了4500多元。
一个消费品是不是能够单单靠提价来成长？我表示怀疑。至少在一个估值已经合理甚至偏高的情况下，悲观一点没有坏处。