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2016
08-14

港股40年盘点:熊短牛长的超级市场

暑假带女儿回老家,在这静谧的小乡村,远离了城市的喧嚣,终于可以静下心来做些基本盘点和分析。近一两年研究的对象主要是港股。对于港股市场,似乎有一种说法渐成主流,那就是他渐渐会(正)被边缘化,似乎注定这是一个要被唾弃的市场。首先这种说法似乎隐含着一个结论,就是市场被唾弃意味着收益也会低。先不论前提是否成立,其实这一因果关系我就完全不同意。B股市场”被唾弃”那么多年,但是在被唾弃的这些年,它带给长期投资者的收益却比A股高得多。这其实就是逆向价值投资基本原理决定的,人弃我取,人多的地方不要去。
第二点,这种说法还隐含的着另一个前提,就是市场似乎和上市公司无关似的,收益只来自参与的人,而不是投资的标的。这真的很奇怪。我突然发现关注重点是对投资人(对手)的关注多还是对投资标的关注多就是投机和投资的根本区别。其实也不奇怪,一个主要靠和别人博弈赚取差价,另一个主要靠标的业绩和标的回归其合理价值赚钱。当然后者在回归的过程中,必定也会赚取差价,但这种差价并不是博弈来的,是一种水往低处流的资金利用价值发现的一种自然规律。到这里,我想基本明白了,这种言论的基本属性了,说白了就是以投机为主导的一种悲观言论,实际恰好相反,港股市场在这种氛围下往往是一个充满机会的市场。
为什么这么说呢,从投资标的来说,且不说越来越多的大陆公司在香港上市,只要中国不停止崛起,港股市场就会充满希望。就按一般大众的想法,从投资参与者来说,我们也可以看到随着沪港通、深港通的开通,几个市场资金连通器横截面积越来越大,这里还会存在被唾弃的可能吗?
其实,我们可能被最近5年港股的持续低迷吓到了(其实这5年港股在我看来也是不错的)。但当我把对港股的目光从最近5年、10年乃至放远到40年,我发现港股市场其实是一个熊短牛长的超级市场,这个市场给予投资者的回报甚至一点也不比“世界最好的市场”美国市场差。他和美国市场一样稳定和高效率。
还是从季节的角度分析,以恒生指数为标的,从1975年以来的40年季节更替,如下图所示:(季节图)港股40年盘点:熊短牛长的超级市场 - 第1张  | 投资之路

从图中我们可以看到,这40年港股共经历了9个冬春和9个夏秋,总体呈现非常明显的上升趋势。假设把冬春看成熊市,夏秋当成牛市,那么共经历了9个牛熊轮回,平均每个牛熊轮回时长为4.5年。然而再进一步分析,我们会发现,其中熊市比牛市短得多。在总共492个统计月数据中,冬春只有148个月,夏秋占到344个月。也就是70%的时间是处于牛市中,牛熊比大概为7:3。(牛熊图)港股40年盘点:熊短牛长的超级市场 - 第2张  | 投资之路

9个轮回的详细时长对比如下:(对比图)港股40年盘点:熊短牛长的超级市场 - 第3张  | 投资之路

每个轮回平均时长为54.67个月,即4.5年,其中冬春平均时长为16个月(1.37年),夏秋平均时长为38个月(3.19)年。9个牛熊轮回中,牛比熊短的只有一个,即1987年到1989年那一个,另外8个全是牛市比熊市长得多。但这次例外从另一个角度来说,因为太短暂,而且接下来就是一个长达54个月的超级牛市,所以我们也可以说这其实是这个牛市的一部分的。这意味着这是一个长期慢牛的市场。

那么对于这种以牛市为主的超级市场(美国市场也是这样的市场),采取什么样的策略比较能获得比较高的收益呢?首先择时策略在这种市场中是比较困难的,因为老是处于慢牛中,减仓则意味着减少收益。我们自然会想到买入并持有策略。如下是一个简单的择时策略和一直满仓策略的对比图:(对比图)港股40年盘点:熊短牛长的超级市场 - 第4张  | 投资之路

这个简单的择时策略采取的是冬春只买入,夏秋只卖出。仅仅从绝对收益来看,我们可以看到这40年这样的策略远远跑输一直满仓的买入并持有策略。这也是为什么施洛斯长期满仓,拿着现金就睡不着觉的原因,因为这就是长牛市场的本质,长期股票收益始终比现金高。只是策略曲线很平滑,其波动小得多,回撤也小得多,所以我们不能一下排除这个策略。
当然这和我们A股的印象是有出入的,如果在A股实行买入持有策略,等着我们的就是过山车和股灾N.0的痛苦。这大概是我们A股市场起步晚,经历的时间短,有规模的只有20多年时间,波动也更大。似乎更适用于择时策略。那么港股最近这些年是不是有些变化呢?我们注意到,从97回归以来似乎波动确实变大了,这有图表是采用线性坐标的原因,前面的波动绝对值小,所以看起来波动小,当然也可能是真的波动变大了。我们需要数据说话。如下是这两种策略最近20年在港股的表现对比:(对比图)港股40年盘点:熊短牛长的超级市场 - 第5张  | 投资之路

从上图我们看到有点意思了,最近20年择时策略跑赢了买入并持有策略,尽管超越得不多,但在同等收益甚至更高收益情况下,其波动更小,回撤也小得多,显然是更好的策略。这也说明了港股最近20年波动确实变大了。但从先前的牛熊柱状对比看,关于牛熊的比例变化并不大,仍旧是牛比熊长得多。
无论如何,到目前为止我们似乎还没找到对付这种市场的办法,到底要如何才能超越这样的市场?那么我们需要分析这样市场的特点,既然熊短牛长,显然给予我们建仓的时间会很短暂,按一般的对称考虑,经常出现买不够就进入牛市的情况。而给予我们减仓的时间又非常长,往往出现下车太早的情况。那么自然想到我们可以采取的对策是非对称策略,可以放宽买入条件,只要市场处于合理之下就可以逐渐买,同时要放宽卖出的条件,耐心等待市场出现泡沫才卖。根据这样的想法,我们可以制定一个简单的泡沫择时策略:低于1被合理估值买(大部分合理或低估时以持股为主),高于1.5倍合理估值卖(产生泡沫时),和买入持有策略对比如下:港股40年盘点:熊短牛长的超级市场 - 第6张  | 投资之路

其中红色曲线就是这种策略的收益曲线,很显然这种策略大幅跑赢了买入持有策略。而且波动也小。这里完全没有考虑季节的因素,假设我们加入季节的因素,满足估值条件下,限制只在冬春才能买,夏秋卖。会怎么样呢?
上图中绿色曲线就是这种混合策略的表现,显然表现更好了,说明季节因素是起作用的。
到目前为止,我们基本只从收益考虑了这些策略的优劣。实际上这是远远不够的。同样的收益,我们显然喜欢波动小的,回撤小的。以上涉及的四种策略考虑回撤表现如何呢?如下表:(风险调整后收益表)港股40年盘点:熊短牛长的超级市场 - 第7张  | 投资之路

从表中我们发现,始终全仓(买入持有)40年的年化收益是11.61%,是不错的,但其最大回撤达到59.41%了,平均回撤都有20.52%,显然有点高了,而且最近20年,最近5年由于波动更大,平均回撤也变得更大了。性价比只有0.57.季节策略的表现则让稳健性投资者眼前一亮,尽管年化收益要低1个百分点,只有10.57%,但平均回撤才5.08%,最近20年和最近5年平均回撤也很稳定,都是5%左右,说明这个策略是很稳定的。尤其是最近5年最大回撤才19.13%,远远低于同期全仓的43.89%的回撤。综合收益和回撤性价比为2.08,是买入持有策略的3倍多。泡沫策略,收益比较抢眼,13.27%,但平均回撤9.98%是季节策略的2倍,总体性价比1.33。介于前两个策略之间。最后季节+泡沫的混合策略,收益则更上一层楼,达到14.08%,这已经开始接近很多人的目标收益了(注意这是未包含分红的收益),回撤也比泡沫策略有所降低,性价比达到1.67,为4种策略中第二高。
总之,说这么多,我只是想说港股市场是一个历史拥有巨大回报,未来也充满巨大潜在收益的超级市场。就是简单持有指数都能获得不菲的收益。如果采用一些量化模型进行优化,还能获得更高收益。现在公认的具有优势的量化策略因素大概有市场平衡、规模小、低估、业绩高、趋势和波动小这几种,这里讨论的仓位控制其实是市场平衡的一种,即股票+债券的平衡,仅仅就这一种也能产生一些优化结果(更高的或更稳健的收益),如果不买指数,再在个股上应用其他优势模式,那么这个市场难道会没有作为吗?
注1:目前这个超级市场仍有不少双五,甚至八五,这在A股市场是罕见的,且行且珍惜吧。注2:目前这个市场处于冬春的第13个月,而港股市场平均冬春为16个月,接下来这意味着什么,你懂的。:)

最后编辑:
作者:天涯
这个作者貌似有点懒,什么都没有留下。