【中信食品】定价权专题电话会会议纪要

2016.08.09

主持人：中信证券食品饮料研究员黄巍、陈梦瑶、戴佳娴

嘉宾：茅台大经销商苟永忠

黄巍：

报告主要分析了在食品饮料定价权的不同阶段，哪些公司可以适当的相对受益。根据我们的研究统计，CPI通常呈现周期性的波动，其中CPI中的食品指数，作为CPI的一个部分，与CPI变动同方向，但通常比综合指数的波动幅度更大。我们将每一轮的价格波动对食品饮料企业的影响分为三个阶段。第一阶段是基础农产品涨价，自给率比较高的农产品企业，可以通过产品价格的直接上涨获得比较好的收益，主要包括生猪养殖、糖业生产商、原蛋生产商等。对于食品饮料行业，值得我们重点分析研究的是第二、第三环节。第二环节叫做绝对定价权，拥有绝对定价权的产品差异化大、壁垒高、粘性强，在物价上涨的时候，更容易在通胀环境中直接提价,且通常价格上涨的幅度要很大程度地大于成本上涨。一个典型的就是白酒行业，白酒不仅具有量升价升的凡勃仑商品属性，还具有投资品的属性，有一个好的抗通胀能力。第三环节叫相对定价权，也是我们重点要说的环节。大众消费品的上游成本通常呈现周期性波动,但因产品差异化小、行业充分竞争等属性,短期内很难通过直接提价来化解成本压力。此时，企业通过产品结构升级、费用管控能力和管理的精细化来转嫁成本,其中龙头企业更能够依靠自身的品牌力和综合实力,在一段时间后会受益于消费升级获得更多的收入和利润成长,实现业绩和股价的新高。比如乳业中的伊利。

综合来看我们定价权的报告，我们的结论就是重点关注品牌消费品，我们发现大众消费品龙头在成本上涨的压力下,往往短期业绩承压,但通过结构升级、缩减费用、开辟新市场等化解压力,一段时间后业绩和股价能够再创新高,具备穿越周期的能力。我们重点推荐以贵州茅台、五粮液、洋河股份和泸州老窖为代表的一线白酒,以及费用管控能力强、结构升级明显的乳业和调味品龙头企业:伊利股份和海天味业,并积极关注高速成长的互联网坚果电商好想你。

接下来分酒类和食品，来分别深入了解报告。最后将请苟总来为我们介绍最近白酒销售的相关情况和信息。

戴佳娴：

白酒经历过2003-1012年的黄金十年，黄金十年中行业收入和利润的cagr分别达到25%和38%。在这十年中白酒提价成为业内常态，其中茅台的出厂价上提7次，五粮液和1573都是10次。而且最关键的是提价不折量，所以提价当年的业绩表现都是可圈可点的。

观察茅台和五粮液的提价时点，我们发现通胀、投资和三公消费在不同阶段成为提价最主要的驱动因素。只有2008年有一部分是因为原料的原因，其他的年份：2008/2011-2012都是通胀，其中2011年是三公消费高峰，茅台零售价也达到了历史高峰2100元。2006-2007年主要是固定资产投资驱动。我们也复盘了茅台过去5年的走势，成规模的5波上涨趋势中有3波都是由提价驱动的。

那么怎么看待高端白酒的提价能力呢？我们认为高端白酒在一定区间内具有凡勃仑商品属性，凡勃仑商品是与劣质品吉芬商品相对应的，需求与价格呈现同向变动的“炫耀性”商品。因为高端白酒很大比例是用作面子酒消费的，餐桌上高的公允价值本身就是他的内生主要功能之一。我们可以看到2011年和2012年连续两年大幅提价的53飞天茅台销量也大幅提高，两年的销量同比增长约为30%和22%，可以看到价量之间的一个同向的变动。

今年，温和通胀、固定资产基建投资都已沾上，只是三公拉动变成了居民消费升级拉动，所以今年高端白酒又进入了涨价通道。

接下来我们以茅台为例子来看看绝对定价权。

①首先是量的角度，中国的收入水平在提高，高净值人群在壮大。BCG的数据显示，过去三年高净值家庭年均增速是26%，预计未来五年的增速大概高于13%，这些都是高端白酒潜在消费人群的扩大，这是需求量提升的基础。那么从供给的角度看，茅台的生产工艺特点是九次加曲，八次发酵，七次取酒，三年窖藏，五年出厂，是不能快速根据需求来随时扩张产能的，卖的都是5年前的酒，而且出了茅台镇还产不了茅台酒。这样黄金十年茅台就深受产能限制，流通市场假货横行，2011年市面上流通了3万吨茅台，但是那年茅台飞天只有1.1万吨，所以假货超过60%。并且还有一个关键的属性，白酒没有保质期的概念，酒是越陈越好，所以供不应求就带来了高端白酒尤其是茅台的投资属性。我们可以看到官网上2000年出厂的飞天要卖7149元，这涨价幅度的投资回报还是很可观的。一旦有了投资属性那么就是越涨越买、越买越涨，在涨价周期里面就形成了内生循环的驱动力。而且经销商在涨价周期为了锁定存货成本也有强烈的囤货动机，2015年茅台库存处于低位，13-14年清库存工作已完成，站在通胀起点上，新一轮通胀-囤货周期已经开始萌芽。

②从价格的角度，五年出厂的茅台与六年出厂的XO比较，同样容量2007-2009的价差都在百元以内，2010后茅台显著超越了XO，但是13后又过度调整，2015年XO涨到了1250元，这是稳步的内生的提价。所以茅台基于价值回归也是有能力回到这个水平上的。从收入水平比较，原来茅台的说法是一瓶价格大概要跟一线城市的最低收入水平大概一致，但现在一线城市的最低收入水平已经可以买2瓶茅台了，从这个角度看茅台可是有很大的提价空间的。

2003年茅台上市以来，至2015年，53度茅台零售价和销售量分别上涨6.4倍和3.8倍，毛利从80%上升至92%，净利率从25%提升至50%。最高市值是最低点的65.5倍。毛利率和净利率水平在中国乃至世界均处于绝对高位，是绝对定价权的典型。

当然我们说定价权不一定要涨价，譬如茅台，可能短期飞天不涨价，但是高价的定制开发产品非常火爆，这类产品对公司来说收入高，对经销商来讲价差大，对消费者来说面子足，是三赢的选择，这个部分稍后苟总也会做具体介绍。

陈梦瑶：

一轮涨价周期的价格传导会分三个不同的阶段。其中第三阶段，影响的是大众消费品的公司。一般而言，大众消费品由于产品差异化小、同质化特色较为明显，企业难以具备明显的价格壁垒,属于充分竞争行业。当原材料成本处于上行周期时,直接提价容易带来客源的流失,故公司更倾向于通过结构升级等方式来化解成本压力,一段时间后再缓慢提价进一步转嫁成本。虽短期内体现为毛利率和经营业绩受损,但长期往往可以改善产品结构,激发内生性增长,甚至是逆势提升市场份额,穿越周期赢得全局性的增长。

从全球范围来看，大众消费品行业具备周期穿越能力，尤其是高知名度的消费品行业龙头更加突出。纵观美股过去 50年,穿越周期多为高知名度的消费品牌公司。我们选取了两个典型的例子：一个是好时巧克力，另一个是雅培奶粉。

好时公司创建于 1894 年,目前是美国最大的巧克力糖果制造商,占据美国巧克力糖果市场31.6%的市场份额,稳居第一。1957 年以来投资回报率高达 507倍,年收益率14.22%,净利润复合增长率8.23%,各方面表现均远高于标普500指数。好时巧克力的主要原材料是可可。可可的产量经常出现波动;与此同时,可可的需求量一直保持较为稳定的增长态势,因而导致可可价格容易出现大幅波动。2007 年,在原材料提价背景下,好时的毛利率同比降低 4.79pcts至 32.98%，但 2009 年迅速回升至38.75%，超越2006 年水平,并持续上升,2012 年达到 43.04%,创造新高。

雅培这个例子更加典型。雅培制药是全球领先的医疗保健品公司,产品涉及营养品、药品、医疗器械、诊断仪器及试剂领域，雅培作为婴童食品及医疗保健品龙头,过去50年的回报率高达1281倍，年收益率16.51%傲视全盘。 2009 年后半年，由于供需失衡,国际原奶价格迎来新一轮上涨,美国原奶价格从2009 年 10月份到2011年8月份，涨幅逾60%。同期雅培的股价也重挫40%。可以看到短期内公司的业绩和股价都受到原材料价格上涨的巨大冲击。为应对成本上涨,雅培从多方面化解压力。首先,雅培积极研发新品；其次,由于美国本土市场几近饱和,雅培转而注重开发新兴市场需求，比如中国。通过公司的努力，公司的毛利率从2011年开始回升，2013年创下新高，优秀的业绩也推动公司股价大幅上涨。

通过以上两个案例，我们可以看到历史总在重演，我们可以从中提取出几个关键词：业绩龙头、转嫁成本、业绩新高、以及穿越周期。所以通过这几个关键词，我们希望将国际市场的情况和国内市场做比较，试图找出国内市场上的类似企业。

我们发现国内市场上伊利就是很典型的代表，伊利是国内乳制品行业的龙头企业。以最近的这次原奶价格上涨为例，在2013Q3到2014Q1的奶价上行周期中,国内乳制品产量在2014Q1经历明显下降，出现了一个“奶荒”的现象。可以看到，同期伊利的业绩和股价都承压下降。伊利就采用优化升级产品结构的方式，一方面减少低端产品生产量,主推高端产品;另一方面更换产品包装,升级换代。伊利整体的高端产品占比也从2013 年的不到 30%增长到 2015 年的超过40%,升势迅猛,以产品结构升级的方式转移成本压力,寻求收入和利润新的增长点。另外，通过降低销售费用，保持利润率稳定。伊利为保持整体净利率的稳定,通过减少促销、提升广告效率等方式降低销售费用率。2013年原奶价格大涨,伊利在当年四个季度保持较低的销售费用率,且呈季度递减趋势,2013Q3-Q4的净利率仍保持在6%以上,超过历史水平,且从 2014Q1 开始净利率猛增至 8.30%。当 2015 年奶价回调时,伊利销售净利率于2016Q1 达到 10.16%的历史高点。在整个原奶波动周期中，伊利完全依靠自身调结构、控费用的能力,保持了净利率水平的稳定并持续创出新高，显示出强劲的创利能力和穿越周期能力。

苟总：

最近两周普飞价格趋于平稳，最近深圳的一批价稳定在950-960元之间。近期深圳以商超渠道为代表的零售价格出现了较大的波动，价格从890元一路跳升至1190元。而从入市周期的角度考量，我们本周在销售的是7月29号的货，到今天是8月8号，所以入市周期大概在10天左右，处于正常水平。

那么我主要来重点谈一下这一波普飞价格的上涨。2013年、14年为了清库存，在2014、15年茅台在普飞上处于“放量”的状态，比如计划外指标放量这样的形式。因此在过去的几年，茅台的价格处于一个下滑或者平稳的状态。但是入市周期和周转率还是保持在了一个正常的水平上。从出厂到开卖之间的周期，淡季是15-20天，旺季是5-7天，一般来说，特别快也有3-5天的。

从2014年下半年开始，整个市场开始呈现出一个产品结构方面的变化。2015年，普飞出现了多样化的形式，尤其是出现了高端定制酒。高端定制酒的开发有两个思路，一个是以容量变化为主，另一个是以包装颜色的变化为主，但在商标、瓶型等方面还是保留了原有普飞的特点。高端定制酒也很快获得了市场的认可。所以从2015年下半年到今年，市场上出现了很多的高端定制酒，比如3斤装、5斤装、10斤装、乃至100斤装；另一方面，以颜色变化为主，产生了蓝茅、红茅、绿茅、青茅等等。在此基础之上，二者叠加，可以产生不同的组合，比如3斤装的蓝茅、5斤装的蓝茅、3斤装的红茅、5斤装的红茅等等。

所以我们接触的客户，特别愿意购买新产品，主要是为了满足差异化的需求。作为厂家来说，来做这个开发酒，出厂价比一般普飞高10%左右，普通飞天是819元，而定制酒在一千多元左右，所以厂家愿意来做定制开发酒是因为收入水平高一些，无形中相当于给厂家增加了10%的利润。商家也愿意卖这样的产品，因为它和普飞不一样，普飞利润有10-20元，但是定制开发酒能达到几十甚至上百元，利润是普飞的许多倍。厂家、商家、消费者出现“三赢”，这也是定制开发酒成功的主要原因。

到了今年年中，形势就比较明确了。基本上每个月，都会有新产品的出现。而新产品的加量，因为茅台采用的是配额制，所以无形中就挤压了普飞的产量。而今年茅台厂里今年的另一个策略，就是加速开发低端系列酒，比如王子、迎宾等，今年都在放量。普飞受到高端定制酒、低端系列酒的双向挤压。而下半年属于消费旺季，但产量却有限，供不应求的情况就会产生价格上涨的预期。

Q&A：（苟总答疑时间）

Q：今年淡季茅台的价格出现了飞速的上升，这其中的内因、外因等有哪些呢？目前来看，中秋节价格会不会上涨？

A:这一波价格的变化，表面上看有两个原因。第一是6月26日，茅台总经理李保芳书记发表了一个论点：茅台一千元不算低，可能两千元算高。他一讲高，市场上形成了一致的上涨预期。他的这个论断也是有依据的。在今年3月份的糖酒会上，宣布今年下半年茅台产量8000吨，这对于市场来说就已经造成了比较明显的恐慌。因为按照经验，每年下半年需求量在1.2-1.3万吨，8000吨的产量属于明显的供不应求，下半年就必有涨价预期，但涨价时机还有待观望。6月份李书记提出这个论调，整个市场形成了一致的预期，所以在7月份，茅台的市场价格就一路上扬。由于七月份这一波价格上涨的比较快，而且涨幅也很快，从840涨到960，而许多对价格敏感的消费者已经提前囤货了。所以中秋节涨价也是慢慢涨，涨幅很小，在10元左右。厂家今年多次重申，今年不会再提高出厂价。

Q:大中型经销商在酒水产业链起到的作用和价值？对电商渠道的看法？

A:大中型经销商是市场的稳定器，是同行中的风向标。其一，其吃货能力和出货能力都比较强，价格的波动对整个区域都会影响。其二，由于茅台实行的是配额制，只有几吨配额的小经销商可能仅服务于自身，而大的经销商起到了一个批发的作用。电商模式使得价格透明化，可以让消费者直观、明白的消费。电商模式和传统模式是互补的，不存在互相替代的问题。

Q:衰退的时候是从经销商传导到酒企，而复苏的时候是从酒企传导到经销商。经销商在市场趋于稳定的情况下，可以实现的毛利的大致水平？

A：12年三公消费减少，导致市场消费结构变化，市场花费一两年来消化这个变化。在当时，消费市场相对畸形，供过于求。14年以来，市场的高低端出现分化，品牌酒复苏。白酒价格的上升是个价格归位的过程；消费者在排除市场干扰信息之后，也在选择自己适合的消费价格区间内的产品。在819元以上的价格区间上，只有茅台一家，因此也客观上提高了对茅台的需求。

每一家经销商的配额、费用水平不同，大致而言，我们认为茅台的盈亏平衡点在870元-880元左右。因此当价格高于870-880元，将处于一个盈利的情况，小于之，则处于亏损或者微利状态。

Q:茅台目前正在实行产品结构的变化，定制酒的销售占比情况？以及之后的增长空间还有多大？

A:市场上的说法和厂里的说法略有区别，但我们以厂家说法为主。定制酒和开发酒，在统计口径上略有区别。比如所谓的3斤装、6斤装、蓝瓶茅台等，就是开发酒，其具有条码，可以上超市销售。而定制酒大多是不带条码的，不能上超市。红瓶茅台、黑瓶茅台等，都是不带条码的。在这方面统计的时候，有点模糊。今年预计定制酒加开发酒，销售达到几千吨，但究竟是3000吨还是4000、5000、6000吨，难以准确统计估算，尚待厂里公布。按理说签订合同后，定制酒的价格就是固定的，但由于上半年普飞的涨价，在合同之外，定制酒的价格也有所提升，比如以蓝茅为例，其比年初加价100元左右，也就是上涨10%左右。

Q:今年白酒板块，中秋行情如何？今年春节提前至1月，考虑到会12月提前提货等情况，对今年的业绩会造成较大的贡献吗？

A：往年春节之后，3-8月属于淡季，但今年而言，淡季不淡，因为许多企业都在抢市场，比如洋河抢市场的动作就特别快，包括1573、郎酒、剑南春等。今年的行情属于淡旺季分别不太明显，淡季不淡，可能中秋节会出现一个小的高潮。同比而言，今年知名酒企的业绩会比去年第二季度有较大的提升。

今年上半年，许多酒厂业绩很好，目前都处于控货或者断货的情况，在上半年表现良好的情况，下半年的业绩压力不是很大。目前我们担忧的是，市场上出现没货卖的情况。业绩上的统计有时候很难办，虽然价格上去了，但和去年同期相比，我们对货的渴求更加强烈。对茅台而言，今年完成既定的目标是板上钉钉的事，因此其增量下半年主要是看高端定制酒和系列酒。其他的品牌，提高的主要是出厂价，而非一批价。今年我认为处于的是“稳中有进”的态势。从往年而言，都是中秋节结束后开始为春节备货，春节的事是第四季度的情况，对目前而言还有点远，我们目前着重考虑的还是眼前的情况。

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