502的牛:神奇的市盈率与市净率组合

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2016年8月13日00:13:44502的牛:神奇的市盈率与市净率组合已关闭评论 698 浏览 7532字阅读25分6秒

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估值系列贴:
估值的体系(https://xueqiu.com/2751308955/42617693
DCF估值模型及思维(https://xueqiu.com/2751308955/72267232
史上最全市盈率运用集合(https://xueqiu.com/2751308955/70065998
一贴读懂市净率(https://xueqiu.com/2751308955/71321491
本文写于2015年5月
市盈率和市净率都是评估公司价值的重要方法,一个从盈利的角度来看估值,而另一个从资产的角度来看估值,而将两者同时用于评估公司价值,会发现许多更有价值的信息。连接市盈率和市净率关系的是公司的净资产收益率。我们从以下公式可以看出三者的关系。
P/EPS×EPS/B=P/B即PE×ROE=PB
公式表明,PB和ROE、PE正相关。如果PE不变,ROE越高,PB越高;ROE不变,PE越高,PB越高。除了ROE和PB、PE相关外,PB、PE的驱动因素均有利润增长率G这个指标,因此继续扩展开来,一个公司的估值需要从PB、PE、ROE、G这四者的组合来看。
一、高PB、高PE组合
该类公司需同时具备很高的增长与很高的净资产收益率才能够支撑股价,公司具备极强的竞争优势与超好的生意属性(表现为优秀的经营活动现金流与极高的资本支出效率)。此类公司可以被称为伟大公司,但数量是少之又少,而且仍要提防ROE和增长下降的情况。投资伟大公司的难度较大,因为需要投资者具备超强的远见,洞悉公司的发展前景与竞争优势。绝大部分的公司其实不具备超高增长与超高ROE,高PE与高PB往往是巨大泡沫的特征,面临巨幅下跌风险。
案例:伟大公司代表——贵州茅台与腾讯
新经济类型公司里可以称得上伟大公司的无疑属于互联网三巨头腾讯、阿里巴巴和百度。截止2015年5月,腾讯市净率为14倍,市盈率为48倍,阿里巴巴市净率为9倍,市盈率为45倍,百度市净率为7.5倍,市盈率为31倍,三者全部都具备高PE和高PB特征。其中腾讯上市时间最早,从2004年上市至2005年的十余年间,股价上涨超过200倍,与之对应的是2001年公司净利润为0.1亿,到了2014年公司净利润增长到了238亿,显示出了超高的增长性。2004年以前的腾讯,由于基数小,某些年份利润增长率竟然超过了1000%,而2005~2009年,利润增速平均为67.8%,2010~2014年,利润增速平均为36.6%,腾讯历史上的利润增速惊人。与此同时,腾讯的净资产收益率十几年下来平均高达35%。从现金流上看,腾讯的经营活动现金流净额平均为净利润的1.3倍,由于高速增长的需求,腾讯需要大量的投资行为,投资活动现金流净额平均为净利润的1倍,即投资率为100%。根据我们在本章第二节DCF估值模型及思维中提到的公式,利润增长率=投资率(投资现金流/净利润)×投入资本回报率(可以理解为边际投入资本回报率或者固定资产投资收益率),腾讯将赚取的净利润100%再重新投入资本支出,能够使得净利润增幅长期平均在36%~67%区间,故而腾讯的资本支出回报率也在36%~67%之间,这是一个很高的资本支出效率水平。从事后的观点看,腾讯控股长期维持在10倍市净率以上以及40~50倍的高市盈率,是非常合理的。不过幻想其他互联网公司也能如此发展不切实际,这么多年互联网也就只有一个腾讯,而且腾讯发展过程中干掉的竞争对手不在少数。目前腾讯规模基数已经越来越大,未来能否仍然维持较高的增长速度以及同样较高的估值,值得思考。
图7-16 腾讯控股股价走势图
502的牛:神奇的市盈率与市净率组合查看原图 传统经济里伟大公司的代表为贵州茅台,贵州茅台作为国酒的地位无法动摇。茅台2001年上市,当年的ROE为13%,此后逐年走高,自2007年后,ROE始终高于30%,与此同时茅台在过去十几年间净利润保持着年均36%的高速增长。从现金流角度看,经营活动现金流净额长期平均为净利润的1.1倍,投资活动现金流净额平均为净利润的0.45倍,即投资率为45%。45%的投资率就能够带来年均36%的净利润增长速度,推算出来的资本支出回报率高达惊人的80%,显示出强大的无形资产盈利能力。因此,贵州茅台长期享有10倍市净率和30倍以上的市盈率估值,甚至在2007年的大牛市中,市净率一度高达30多倍,当然茅台是非常优秀,不过30倍市净率买入的投资者仍然会被套几年。近些年来,由于白酒行业受消费人群减少等因素影响,加之茅台自身规模也已较大,茅台2013年净利润增幅为13.7%,14年增幅为1.4%,2015年一季度增幅为17%,增速已经出现下降,即便茅台的ROE仍然在30%左右,市场给予的合理市净率已经下降到了5倍左右,市盈率在20倍左右。
图7-17 贵州茅台股价走势图

502的牛:神奇的市盈率与市净率组合查看原图案例:超级泡沫?乐视网、全通教育、上海钢联以及创业板

乐视网(SZ:300104)是近几年创业板牛市的龙头股之一,股价上涨了二三十倍,市值率先突破千亿元,截止2015年5月,乐视网市净率高达37倍,市盈率328倍,但是通过财务报表以及一些事件的信号,我认为乐视网的价值被严重高估。初步看乐视网过去5年净利润增长速度增长非常快,5年平均增速达到了53%,但这是基于超巨额的资本支出。乐视网每年的投资性现金流净额平均为净利润的4.4倍,相对于投资率440%,对应带来了53%的利润增幅,通过公式计算出来的资本支出回报率仅为12%,属于重资产运营,远远低于茅台、腾讯的资本支出回报率,乐视网的净资产收益率长期看也并不算高,仅百分之十几。乐视网的资本支出主要用于购买视频播放的版权,高昂的版权和自制费用意味着无止境的烧钱,直到要能把竞争对手拼光。能够支持乐视网如此烧钱的一是乐视2010年的上市融资,二是2014年的新发股份收购,三是银行借款的不断增加以及股东贾跃芳卖股票无息借款给上市公司,乐视对资金的胃口似乎很难满足,近期又筹划了45亿的股份增发方案。
事实上,市场更喜欢乐视网讲述的什么互联网平台、生态构建的概念,乐视除了搞视频网站,还搞超级电视、超级汽车、超级手机,然后还有乐视影视、乐视体育、乐视音乐等眼花缭乱的产业布局,但其实很多只是大股东搞,究竟这些项目和上市公司有怎样的关系,恐怕乐视的投资者是云里雾里,总之,能和互联网搭边的大产业乐视都热衷插一脚,未来范围估计还能够继续扩大。
对于乐视网净利润的真实增速我保持怀疑。2014年乐视网的净利润1.29亿,同比下滑44%,但归属于母公司所有者的净利润是3.64亿,同比却增长42%,为啥?因为合资子公司中的少数股东给乐视网分摊了-2.35亿的亏损,其中卖乐TV的合资子公司乐视致新电子科技就亏掉了3.8亿,相应的少数股东就分摊了-1.87亿亏损,乐视系公司在卖不论乐TV还是超级手机时都是亏钱补贴消费者的,为的是追求一个炫耀的增长速度和规模,它们卖越多会给乐视网带来越多的流量,对乐视网本部的业务是有帮助的,可是少数股东为啥愿意持续亏呢?因为拥有少数股东权益的公司的实质控制人还是贾跃亭,他这边亏得再多,但那边把乐视网本部的业绩搞上去了,能从股票市值增加中得到补偿(注:我这个判断2015年5月8日发布在雪球网上20天后,贾跃亭宣布将出售市值100亿的股票)。2015年一季度,乐视网净利润0.2亿,同比下滑50%,但是归属于母公司所有者的净利润却为0.95亿,增长11%,少数股东又承担-0.74亿的亏损。
  作为视频行业第一的优酷土豆公司2014年净利润仍然亏损8.8亿人民币,市值230多亿人民币,为乐视网市值的五分之一。另一行业巨头爱奇艺据悉亏损也以数亿元计。乐视网在版权的成本摊销上,所采用会计政策也被市场争议。
另外,贾跃亭股票质押融资、姐姐贾跃芳卖股票,这些事件信号的出现也不是好事。
如此之高的估值,对应不高的净资产收益率加上靠融资、收购支撑起来的利润增长速度,以及种种事件信号,或许投资者还是回避些好。
表7-8乐视网财务数据

502的牛:神奇的市盈率与市净率组合查看原图图7-18乐视网股价走势图
502的牛:神奇的市盈率与市净率组合查看原图 全通教育(SZ:300359)2014年初登陆A股创业板,立志成为全国最值得信赖的互联网教育平台,主营业务为中国3至18岁基础教育领域的互联网应用和信息服务运营。业务说得具体些,就是运营互联网课程,以及将传统的教学、考试、教务、考勤等统统都搬到互联网上进行管理,还有就是搭建学生、家长、老师的信息沟通互联网平台。不过我认为这些业务的商业价值并不大。该公司的股票创下了创业板几个之最,例如第一个股价到300元(除权前)的创业板公司,创业板最高市净率公司,截止2015年5月,全通教育市净率为98倍,注意说的不是市盈率而是市净率,市盈率则高达854倍,全通教育以3.77亿的净资产支撑起了370亿的市值。那么全通教育拥有惊人的净资产收益率和增长速度吗?抱歉没有,它的净资产收益率近五年来处于不断下滑的趋势,而不论营业收入还是净利润近三年没有高增长,仅10%左右,2015年一季度净利润反倒下滑22%。支撑全通教育如此夸张的估值就只剩下“互联网+教育”这广阔的增长空间了。为了能够使得股价看起来至少合理,全通教育目前首要做必定是再融资,将净资产增厚,相应市净率下降,然后融来的钱进行收购,将利润增加,相应市盈率下降。不过急切地去收购同行其他公司收到的是什么质地可就难说了,迅速地将资产规模扩大也非常考验公司的管理能力。
表7-9全通教育财务数据
502的牛:神奇的市盈率与市净率组合查看原图图7-19全通教育股价走势图

502的牛:神奇的市盈率与市净率组合查看原图 如果说全通教育属于刚上市公司,投资者可能看得不够清楚,那么2011年上市的上海钢联(SZ:300226)已经上市4年,经营状况已经较为清晰,不过其估值贵得同样令人无法理解。上海钢联是从事钢铁行业及相关行业商业信息及其增值服务的互联网平台综合运营商,拥有大宗商品资讯平台、大宗商品交易平台和大宗商品研究平台。其希望通过交易平台全程介入交易各方(包括上下游企业、服务机构)的商务信息、物流、资金、结算等各环节的活动。上海钢联自上市以来净利润每年均有所下滑,净资产收益率也是越来越低,公司经营性现金流净额均小于净利润水平,自公司2014年开展寄售交易模式以来,经营性现金流净额更是变为-4.3亿。事实上,就上海钢联那点可怜的净利润还有相当比例是依靠每年约900多万的政府相关补贴。这么一家净资产4亿多的公司市值也有200多亿,市净率高达48倍,市盈率3618倍。2015年一季度公司净利润下滑至-0.13亿,市场终于可以将之与持续烧钱亏损的亚马逊比较了。
表7-10上海钢联财务数据
502的牛:神奇的市盈率与市净率组合查看原图图7-20上海钢联股价走势图

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事实上判断公司是否极度便宜或者高估并不困难,掌握好基本的财务与估值方法,再加上对公司的了解,就可以大致得结论,关键是投资者是否拥有足够的理智和独立思考的能力。截止2015年5月,创业板整体市盈率高达百倍,市净率也高达十一倍,但与之对应的净资产收益率仅8%左右,净利润增长速度为20%左右,还包含收购其他企业而增长因素。不排除出当中有的企业真的很优秀,但是创业板拥有超过440多家的公司,总不可能家家都是所谓的伟大公司,其中有六分之一2015年一季度出现亏损。目前,创业板公司当中稍微有盈利的市场就拿腾讯、阿里巴巴、百度的例子证明不贵,如果还处于烧钱无盈利阶段则拿出亚马逊的特例说明亏损依然可以高估值,但愿它们未来真的如此厉害,那么拥有这么多伟大公司的中国幸也!
二、高PB、低PE组合 该类公司仍然具备较高的ROE,但往往利润增速不高,或者被认为增长空间有限,如果ROE能够持续维持高位,并且有所增长,低PE或许代表着存在价值低估的可能,回报较好,如果ROE不能够维持高位,高PB将会带来巨大的股价下跌空间。
案例:长年10倍市盈率的格力电器
格力电器是目前全球最大的集研发、生产、销售、服务于一体的专业化空调企业。公司产品产销量连续多年全球领先,牢牢占据行业第一的地位。或许正是因为空调产业本身产量较大,以及格力已经为行业第一,因此,市场总认为格力电器是成熟公司,发展空间有限,过去5年以来给予的市盈率倍数仅在10倍左右。而格力电器由于ROE长期高达30%左右,市净率倍数为3倍左右。有意思的是格力电器每年报出的利润增幅均超出市场预期,这也使得格力电器过去5年累计的股价涨幅在350%左右。
表7-11格力电器财务数据

502的牛:神奇的市盈率与市净率组合查看原图图7-21格力电器股价走势图

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案例:碰上白酒萧条的泸州老窖

泸州老窖系我亏损过的股票,我看中泸州老窖悠久的窖池这块无形资产,除去2013~2014年,此前泸州老窖的净资产收益率均高达恐怖的40%,我在2010年股价29元时买入,当时市净率在8.5倍,市盈率是20倍,后来股价曾一度上升到50元,我没卖,在之后白酒行业因为中央限制三公消费等因素遭遇大萧条。事后看,我过分高估了泸州老窖的竞争优势和管理团队,2013~2014年泸州老窖业绩大幅下滑,净利润仅为巅峰时期的五分之一。如果静态看,在业绩没下滑前泸州老窖市盈率也有过十倍出头,属于高PB、低PE组合,但是此时买入仍然会遭受时间和股价的损失,业绩下滑后,泸州老窖市盈率倍数就大幅上升了。我后来将泸州老窖换成了洋河股份,扳回一局,这是后话。
表7-12泸州老窖财务数据
502的牛:神奇的市盈率与市净率组合查看原图图7-22泸州老窖股价走势图

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三、低PB、高PE组合 该类公司经营业绩不佳,处于微利状态,造成PE倍数很高,甚至有的公司亏损,PE为负值。盈利低下的原因可能是由于行业周期陷入了低谷,也可能是自身管理不善。市场知道其业绩烂,也给以很便宜的估值(以PB衡量),如果ROE一直处于低位,股票回报较差。这类公司ROE日后如果能够提升,属于“困境反转型”或者“业绩提升型”,涨幅将会惊人,但是得出判断需要掌握到行业或者公司的最新信息,以及对公司变化和产业环境的深刻洞察。
案例:低迷行业中的西山煤电
西山煤电(SZ:000983)是我08年底曾经购买过的股票,当时受经济危机影响,西山煤电股价跌下10倍PE,2倍PB,对应ROE仍有20%,我见其绩优,贪便宜买入,结果碰巧遇上4万亿经济刺激计划,西山煤电一年上涨三倍后,我觉得估值较高,市净率倍数已8~10倍,于是卖出。不曾想此后五年,曾经如日中天的煤炭行业竟然急转直下,供需关系逆转,行业个股普遍跌掉七八成。西山煤电自2012年后利润连年下滑,至2015年一季度,已经处于盈亏边缘,股价最低曾跌破净资产,市盈率目前也高达上百倍。周期股的投资并不容易,关键时点不好把握,需要具备发现拐点的洞察力。不过,如果一个行业里的公司几乎都陷入了亏损,低迷的时间足够长,估值又很便宜(最好跌破净资产),结合股价趋势判断,适当配置部分也未尝不可。
表7-13西山煤电财务数据
502的牛:神奇的市盈率与市净率组合查看原图图7-23西山煤电股价走势图

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四、低PB、低PE组合
该类型公司往往盈利状况一般,ROE一般,市场给其估值十分便宜,如果经营状况继续维持,收益率中等或者中上,如果经营状况好转,ROE提升,则具有成为黑马股潜质,获得巨大升幅,如果ROE下滑,则会落入低PB、高PE组合,PB够低买入的话,应该也不至于损失太多。格雷厄姆的经典价值投资大多就会在低PE、低PB的股票中产生。如果低PE、PB又具备高ROE与增长,价值明显低估,属于难得的投资机会。
案例:跌破净资产的厦门港务
港股厦门港务(HK:3378)是A股的厦门港务(SZ:000905)的控股公司,我最早在雪球博客上谈及该股是在2013年5月23日,当时港股厦门港务的股价为1元左右,市净率非常低,仅为0.591倍,市盈率为8倍左右,与之对应的ROE常年为7%~8%,净利润则是略微增长,厦门港务历年现金派息较为大方,股息率预计能够达到6%左右,不论按盈利价值还是重置价值,港股厦门港务都具备价值,因此,即便公司净资产收益率不高,我也较为看好。2014年4月15日,我还是在博客发表了一番,感慨,希望大陆不知情的投资者将港股的厦门港务和A股的厦门港务混淆,以A股的价格买走港股的厦门港务。当时是一番戏言,不过后来港股厦门港务快速的上涨与此混淆不无关系。我投资港股厦门港务后,2014年公司股价就受到多重利好推动,其中包括有一带一路、国企改革、厦门地方港口资源整合重组、沪港通、深港通等,仅一年多,厦门港务就从没人看到的股票变成市场热点。至2015年5月,厦门港务股价最高曾经达到5.78元,市净率也到过2倍以上,股价自我关注时起,2年时间里最多上涨了400%以上。
图7-24 厦门港务股价走势图

502的牛:神奇的市盈率与市净率组合查看原图案例:经营出色还低估的兴业银行
在低PB、低PE中仍然能够淘到高ROE和中增长的好货,银行股便是其一。尽管市场一直认为银行受到如坏账、利率市场化、盈利规模太大、杠杆风险高、宏观调控等诸多利空冲击,给予银行板块几乎为全A股市场最低的行业估值,但是银行每一年的业绩表现仍然非常出色。我并不看空银行,这是由银行在整个宏观经济中的地位所致,中国货币量每年都不断增加,只要货币量不断增长,那么经营货币的银行其实从增长空间上就没有天花板一说,目前中国银行中间业务比重仍然较低,发展空间较大,未来随之利率市场化,放开银行的业务限制,银行能够从中受益,相信未来的银行通过各种手段走资本节约道路,降低市场风险预期,估值仍有很大的提升空间。兴业银行在银行中经营较为灵活,业务特色,在银行同业业务、绿色金融、资产配置能力等方面令人印象深刻,相信能够在未来的利率市场化中脱颖而出。兴业银行自2007年上市以来ROE均在20%左右,利润增速也很高,但是如此出色的经营数据,其股票常年仅在1倍市净率,5倍市盈率左右交易,最低甚至只有0.8倍市净率和3.8倍市盈率,给予投资者持续买入的机会。兴业银行自2008年底的最低点至2015年5月,股价上涨超过400%,而市净率为1.3倍,估值上完全没有提升,仅仅靠了自身业绩的增长推动股价增长。我见证了兴业银行净利润从100亿增长到470亿的整个历程。
502的牛:神奇的市盈率与市净率组合查看原图502的牛:神奇的市盈率与市净率组合查看原图该文专为本人新书《超额收益:价值投资在中国的最佳实践》所作,收录在第七章系统的价值评估里,如果觉得不错,购买一本支持一下呗,书里还有更系统和深入的内容。
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