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澄泓研究•新视界工作室成员：简放、散人gjjn538、大徐子、后来居上_dioyan、杨长雍、股市里的随风草、平淡的啊威仔（主稿）
【核心观点】
1.基本面良好，高增长低估值：2015年公司的大气治理业务收入22.52亿元，同比增长78.44%，占公司营业收入的98.95%。预计上半年业绩：净利润24902.51万元至31128.14万元，增长幅度为20%至50%。根据2016-2017年承诺净利润为7.4亿、10.15亿，目前市值191亿，对应2016-2017年PE25、18.8倍。
2.股权激励与员工持股，股东增持相结合：2014年推出了股权激励计划，2015-2017年净利润增长率不低于85%、170%、270%，净利润不低于5.07亿、7.4亿、10.15亿。截至2016年7月18日，公司2016年员工持股计划购买22,861,306股，均价17.44元/股，3倍杠杆，总规模4亿元，占公司总股本的2.15%，锁定12个月。截止2015年8月10日，股东增持1053万元，571万股，价格18.45元。
3.超低排放改造目标任务加速：2016年8月4日消息，国家能源局、环境保护部印发《2016年各省区、市煤电超低排放和节能改造目标任务的通知》。2015年超低排放完成1.4亿千瓦，2016年要完成目标2.54亿千瓦，增长81.4%。
一、公司基本情况
1.主营业务
清新环境(002573)是一家以工业烟气治理为主业，集技术研发、项目投资、工程设计、施工建设以及运营服务为一体的综合性服务运营商。项目类型分为营运项目与建造项目，其中超低排放基本属于建造项目。
燃煤电厂烟气脱硫脱硝除尘业务是公司目前聚焦的核心业务方向，同时公司也正稳步有序的推动包括石化、钢铁等行业在内的非电领域烟气治理技术的研究开发、工程应用、市场开拓与资产并购。环保节能技术主要是：高效脱硫技术、单塔一体化脱硫除尘深度净化技术（SPC-3D技术）、零补水湿法脱硫技术。其中单塔一体化脱硫除尘深度净化技术（SPC-3D技术）2014年底研发成功，为国内燃煤电厂实现超低排放提供了一套高性价比的解决方案，带来大量订单。根据中电联发布的相关统计数据，燃煤电厂超低排放市场将持续景气，环保行业整体也将保持较快增长。
2.经营模式
主要分EPC和BOT两种，其中EPC（Engineering Procurement
Construction）基本对应建造项目；而BOT（Build Operate
Transfer）是指公司与业主签订特许经营类协议，基本对应运营项目。
3.核心竞争优势
技术研发实力突出，所研发的SPC-3D技术在净化效果、改造及运营成本、工期上拥有明显优势，抢占了火电厂超净排放大部分市场份额。2015年底单塔一体化脱硫除尘深度净化技术（SPC-3D技术）应用于100余套火电机组，2015年，共有多达61家电厂近200台机组在实施超低排放改造时，选择了清新环境的SPC-3D技术；已经投产的国华三河电厂、神皖安庆电厂、大唐山西云冈电厂等42余家电厂105台机组，意味2016年还有95台机组才建投。2015年超低排放签单合同30亿多，所以估计留在2016年的订单大约还有16亿。
单塔一体化脱硫除尘深度净化技术SPC-3D为排污企业实现超低排放提供了新的解决方案，公司迎来了前所未有发展契机。在短时间内快速占领市场，要在原有的市场开拓模式上要有所突破和创新，整合各方面资源共同打造环保产业的平台型公司，从而实现跨越式高速增长。
4.主营业务构成表
从表可以运营业务毛利率较高，不过趋势是逐年下降，保持着稳步发展。建造业务毛利低于运营业务，但是趋势逐年上升，特别2015年受益于火电厂超净排放需求的超预期释放，营收大幅上升，毛利率将近与运营业务持平。主要原因就是SPC-3D技术的应用，较低的改造成本获得市场优势，短时间内快速占领市场份额。
2016-2017年未来两年看点也在于建造业务的快速发展，根据国家最新发布的政策基本确认2016年超高速增长，增速比2015年还要高，2017年继续保持高景气。不过2018年煤电脱硫脱硝改造会急速放缓，看公司能否在非火电领域继续发力，在非火电领域公司已经通过资本运作并购相关企业快速切入，这方面情况也可期待。
5.公司战略计划
市场营销部门将继续发挥单塔一体化脱硫除尘深度净化（SPC-3D）技术在市场上的竞争优势，力争快速扩大超低排放市场空间，巩固公司在脱硫脱硝除尘市场的领先地位，并逐步将新技术应用到非电领域，布局和拓展非电行业大气治理市场。公司立足本土走向海外,通过波兰子公司继续拓展海外业务，实现公司国际化发展的战略布局。商业模式拓展上继续突破和创新，整合行业各方面资源共同打造环保产业的平台型公司，与同行企业携手推动超低排放事业的发展，实现公司业绩跨越式增长。
6.资本运作
6.1 并购拓展至石化行业非电领域（进行中）：2016年5月17号发布预案增发8.6亿元收购万方博通、博惠通100%股权，收购价20.14元/股。
（1）7亿元收购万方博通100%股权：万方博通从事石油化工行业的工程设计，属于专业技术服务业。2016-2019年业绩承诺3660万元、4940万元、6670万元、9005万元。
（2）1.6亿收购博惠通100%股权：博惠通从事石化脱硝、锅炉减排，属于环保设备行业，2016-2018年业绩承诺1700万元、2200万元、2860万元。
2015年5月，环保部制定并会同国家质检总局发布了《石油化学工业污染物排放标准》GB31571-2015，自2015年7月1日起实施，其中规定石化工业工艺加热炉大气污染物排放限值中颗粒物、二氧化硫、氮氧化物分别为20、100、150毫克/立方米；标志着石化行业烟气治理正式启动，未来几年有望迎来石化行业烟气治理的高峰期。而这也会为清新环境未来的发展提供新的增长点。
6.2 并购拓展至有色行业非电领域（进行中）：
5月31日，北京清新环境技术股份有限公司公告称，将与中国铝业共同投资设立北京铝能清新环境技术有限公司（简称“铝能清新”）。设立规模为5.5亿元人民币，清新环境及中国铝业出资比例分别为60%和40%。清新环境表示，在巩固火电领域工业烟气治理的基础上持续拓展产业链，进军有色行业等非电领域。铝能清新购买中国铝业下属5家环保资产共计17.5亿。未来不仅仅是煤炭企业，越来越多的有色、黑色企业都会将自己环保业务外包给专业公司；而国家政策层面也在越来越多的向这一领域倾斜，未来矿业环保行业将有望迎来一个高速增长期。
快速进入中国铝业的营运业务：根据公司8-1和8-2晚间的公告，8-1三个合同金额依次为4100万、7000万、7800万，8-2号2个合同7900万、9000万，5个合同共计3.57亿。以上合同对公司2016年经营成果无重大影响。
二、国家政策与市场空间
2015年12月2日，李克强主持召开国务院常务会议，决定全面实施燃煤电厂超低排放和节能改造，大幅降低发电煤耗和污染排放。随后，国家环境保护部、发展改革委、能源局印发了《全面实施燃煤电厂超低排放和节能改造工作方案》(环发﹝2015﹞164号)，以落实上述会议的精神。东部地区原计划2020年前完成的超低排放改造任务提前至2017年前总体完成，全国力争2020年前完成改造5.8亿千瓦，2016-2020年全国实施节能改造3.4亿千瓦。有数据显示，截至2016年1月，全国近1亿千瓦煤电机组已经进行了超低排放技术改造，正在进行技术改造的超过8000万千瓦。
2016年5月11日，根据光大证券研究所预计到2017年，50%燃煤机组装机容量改造订单将释放，2016-2017年释放总量分别为1.3亿千瓦和1.8亿千瓦。2016-2017年年底累计释放比例分别为：28%、50%。按超低排放改造成本大概90-120元/千瓦，我国火申装机容量在10亿千瓦左右，那么市场空间大概在1000亿元。按2020年改造完成测算，每年市场空间在200亿左右。超净排放改造及相应电价补贴支持范围均覆盖至全国，为燃煤电厂超净排放改造市场全面爆发提供了充足的条件，由于本次电价加价标准仅暂定执行到2017年底。
2016年8月4日消息，国家能源局、环境保护部印发《2016年各省区、市煤电超低排放和节能改造目标任务的通知》。2015年超低排放完成1.4亿千瓦，2016年完成目标2.54亿千瓦，增长81.4%。2015年节能改造完成1.47亿千瓦,2016年完成目标1.894亿千瓦，增长28.8%。按照各政策发布时间看，超低排放完成量远超光大证券研究所的预计，有加速迹象。
三、业绩预测
保守估计取股权激励业绩要求，2016-2017年净利润为7.4亿、10.15亿，2016年对应2015年增速50%，给予2016年PE35倍，估值259亿，2017年对应2016年增速37%，给予2017年PE30倍，估值304亿，目前市值191亿，上涨空间分别为35.6%、59%。
乐观预测，按下表的中电联产业数据为依据推导，2016-2017年净利润为8.45亿、11.5亿。则2016年对应2015年增速66%，给予2016年PE40倍，估值338亿，2017年对应2016年增速36%，给予2017年PE33倍，估值380亿，目前市值191亿，上涨空间分别为77%、99%。
其中2015年投运的脱硫新建工程和技改工程机组容量排名行业第一，依据2014年营运13330MW机组对应营收为7.11亿，2015年签署建造项目30亿订单对应333490MW机组，估算出以上表格对应的金额。序号3
2等于8.88 14亿=22.88亿，2015年年报披露营收22.67亿，基本接近。
考虑2015年投运营运的机组利用小时数不是全年，外加2015年总的机组小时数下降，估计2015年营运项目营收为为8亿，建造项目为14亿，其他项目0.67亿。因此粗略估计2015年所签合同留到2016年执行的金额还剩30-14
6.59-1.82=20.77。其中营运部分4.77亿，建造部分16亿。
结合清新环境官网披露2016.1-7月底建造项目合同统计表的数据：订单金额16亿。预测2016年可完成营运项目营收11.5亿，建造项目33亿以上，合计44.5亿，2015年净利润率22%，考虑到建造项目毛利率低于营运，取2016年净利润率19%，净利润为8.45亿。
由于2017年建造项目依旧景气，国家脱硫脱硝改造政策要求加速，公司业务扩展其他非电领域，2017年达成激励业绩10亿目标难度不大，个人倾向于认为可以超额完成11.5亿，不过还需持续跟踪季报验证预测的情况偏差。
四、风险提示
1.建造业务：2016年超净改造需求将超过2015年，并于2018年停止增长或萎缩。超低排放启动一年以后，更多的行业竞争者涌现出来。
2.运营业务：毛利率可能出现趋势性的下滑。主要原因是传统火力发电受到一定挤压，机组利用小时数下滑。