2015年报百大股票池深度研报之八一:三聚环保

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2016年8月2日12:12:012015年报百大股票池深度研报之八一:三聚环保已关闭评论 531 浏览 5523字阅读18分24秒

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2015年报百大股票池深度研报之八一:三聚环保

下文所有数据均以2016年5月20日为准,本文较原始研报有大量删减,逻辑可能有不严谨的地方,本文不提供任何买卖建议,仅供参考。

【公司简介】

公司是为基础能源工业的产品清洁化、产品质量提升及生产过程的清洁化提供产品、技术、服务的国家级高新技术企业。产品包括脱硫净化剂、脱硫催化剂、其他净化剂(脱氯剂、脱砷剂等)、特种催化材料及催化剂等,与能源清洁化和环境保护息息相关。公司是中石油能源一号网、物资装备网成员,中石化“三剂”协作网成员单位,是中石油和中石化一级生产供应商与A类供应商,行业内少数具备上述网络资质企业。随着公司销售服务网络的逐步健全,公司业务已经扩展至天然气及天然气化工、煤化工、化肥、钢铁、沼气等。公司股权较为分散,没有实际控制人,采取三分之二投票表决。

2010年上市,上市后通过送转和增发,股本扩大了11倍,营收和净利润的增长也基本和股本扩张匹配。大股东是北京海淀科技发展有限公司,持股比例不到30%,十大股东在近期大幅减持。

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【核心看多逻辑】

我国能源结构较差,油价反弹也可以大力促进公司业绩。

【行业情况】

一、 重油加工:

重油包括重质油、渣油、煤焦油等,重油深加工是指以重油为原料,在生产汽油、煤油、柴油等燃料的同时,把石脑油等初级产品作为原料,通过化工装置生产出化工产品或作为进一步精细化工的原料。

世界各地油品质量:

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近年来,各油区新发现油田中有不少是属于重质甚至是超重质的原油,这些重质原油中,有的已很少含有轻质馏分,部分减压渣油的含量甚至高达60%。目前情况是,2014年我国国产原油2.1 亿吨,国产原油中减压渣油约占50%,进口原油3.1亿吨,进口原油中的减压渣油约占30%,两者合计每年得到的减压渣油有2亿吨。因此,将重油加工成符合国际标准的清洁燃料或者精细化工产品,有效利用原油资源尤其是劣质原油资源,是我国炼油工业未来发展的主要方向。

我国是产煤大国,有着丰富的煤焦油资源,煤焦油作为生产兰炭、焦炭和煤气化的副产品,2014 年约年产1660万吨,除部分高温煤焦油用于提取化工产品外,多数煤焦油没有得到合理的利用,大部分中低温煤焦油和少量高温煤焦油被作为燃料进行粗放燃烧。国内的新型煤化工项目快速推开,企业迫切需要开发出适用于煤焦油深加工、轻质化的高效新技术。同时,轻质燃料油与劣质重油价差保持高位,使得加工劣质重油经济性显著,特别是在煤焦油加工方面有着十分良好的经济性。

重油加工以加氢转化技术为主,潜在市场决定重油加氢要大力发展。为适应日益严格的环保法规、提高企业经济效益,重油、渣油、煤焦油加工将会更多地选择加氢转化技术。煤焦油是煤炭热解、气化等利用过程中产生的副产品,是碳氢化合物的复杂混合物,大部分为价值较高的稀有种类,是石油化工难以获得的宝贵资源。

重质油的组成特点是硫、氮、氧含量高,多环芳烃含量较高,碳氢比大,粘度和密度大,机械杂质含量高,易缩合生焦,较难进行加工。重油加工的目的是使其轻质化,从油品中的氢含量(或氢碳比)分析,重油加工实际上是油品氢含量及氢碳比的调整过程,其本质含脱碳、加氢两个方向。

与延迟焦化相比,重质油加氢技术液体收率高16%以上,是目前重质油、劣质油深加工的先进技术。重油加氢技术主要包括固定床加氢处理技术、移动床加氢、沸腾床加氢及悬浮床加氢技术等,其中悬浮床加氢技术因原料应用范围广,具有轻油收率高、柴汽油比高、产品质量高等特点,得到业内的一致认可。

目前常见的重油加工方式:

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KBR公司基于实际炼油厂数据以及其积累的研究数据,得到了不同原油价格体系下,目前工业应用的渣油直接深度转化技术(焦化、沸腾床加氢)与悬浮床加氢技术之间的技术经济分析。可以看出,悬浮床技术的净利润现值与IRR均优于沸腾床加氢裂化技术。当每桶原油价格高于50美元时,悬浮床技术的净现值与IRR 均优于焦化技术。

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悬浮床加氢技术是目前最为先进的重质油炼化技术,随着全球原油的重质化程度进一步提高,以及国家法规的日趋严格及燃料标准的进一步提高,悬浮床加氢技术将面临巨大市场。目前,我国原油的减压渣油含量在45-50%,主要的处理方式为工艺成熟但落后的延迟焦化技术,液体收率较低,目前焦化装置总规模为1亿吨/年。若悬浮床加氢技术工业示范装置运行顺利,将迅速得到市场的认可,假设未来悬浮床加氢的规模为延迟焦化的50%-60%,按每10万吨2-2.5亿的投资测算,工程服务与技术转让的市场空间在1000-1500 亿。

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三聚环保的加氢项目于4月15日已经试验成功。

二、焦炉气制LNG:

天然气是一种高效、优质的清洁燃料,2012-2015年,我国天然气消费量从1445.7 亿立方米增长到1804.3亿立方米,年均增长率11.7%。与此同时,我国天然气进口量逐年增加,截至2014 年底,天然气进口量已经达到596亿立方米,对外依存度升至33%左右,而五年前我国天然气对外依存度仅为9%。可以说,我国正在面临着天然气供应安全的挑战。

2014年底,国务院颁布的《能源发展战略行动计划2014-2020》指出,我国优化能源结构的路径是:降低煤炭消费比重,提高天然气消费比重,大力发展可再生能源,安全发展核电。到2020年;天然气比重达到10%以上,煤炭消费比重控制在62%以内;石油比重为剩下的13%,非化石能源占一次能源消费比重达到15%。到2020年,一次能源消费总量控制在48 亿吨标准煤左右,煤炭消费总量控制在42亿吨左右。未来,天然气等清洁能源占比将明显上升,而煤炭占比明显下降,焦炉煤气制LNG 技术非常符合国家的能源战略要求。

目前,我国只有10%左右的焦炉煤气被回收。我国是世界上第一大焦炭生产国,据统计,2015年全国约有焦化企业2000多家。焦炉煤气是炼焦工业的副产品,其主要成分为氢气(体积分数55-60%)和甲烷(23-27%)。目前我国只有10%左右的焦炉煤气被回收,主要用于城市煤气供应、发电、化工生产等,绝大多数排入大气,在污染环境的同时,造成资源的极大浪费。

近年来,我国对焦化行业实施“准入”制度,对焦化企业设立了越来越严格的环保标准,明确规定焦炉煤气利用率要大于98%,焦化企业不得不为焦炉煤气找寻更好的出路,焦炉煤气的综合利用已经成为炼焦企业生存与发展的关键。

焦炉煤气目前最佳用途是用来制LNG:

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国内从2006年开始研究焦炉煤气制天然气技术,目前焦炉气制天然气工艺技术主要有两种,即以西南院“焦炉气甲烷化制备天然气”为代表的“甲烷化工艺”,和以中国科学院大连化学物理研究所(简称中科院大连化物所)“焦炉煤气联合净化分离制备天然气”为代表的“分离工艺”。其中,甲烷化工艺又可进一步分为“不补碳甲烷化工艺”和“补碳甲烷化工艺”两种类型。科研企业如成都华智、上海华西、西南化工研究设计院、新地能源、武汉科林等均有各自的甲烷化技术或者全套技术,而且也均有工业化开车运行经验。

我国焦炭年产量约为4.7 亿吨,其中1/3 的生产能力在钢铁联合企业内,2/3在独立的焦化企业;独立焦化企业每年副产焦炉气700亿Nm3左右,除回炉加热自用(约占20%左右)、民用及发电、化工利用外,每年直接排放的的焦炉气约200亿Nm3左右。如果我国每年回收外排的200 多亿方的焦炉煤气,可得到约70-80 亿方的压缩天然气, 相当于520 万吨~590万吨汽油,对于天然气供给是很大的补充。

【公司经营情况】

专利:截至2016年3月31日,公司已申请了364项国内外专利,其中发明专利332项,实用新型32项;国内专利334件,通过PCT途径向美国申请专利13件,通过PCT途径向欧亚申请专利6件,通过PCT途径向欧洲申请专利5件,通过PCT途径向加拿大申请专利4件,PCT国际阶段专利2件。公司共获得专利授权189件,其中,发明专利157件,实用新型32件。

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管理层:

1、刘雷,男,1967年出生,大学学历。2000年6月至今担任公司董事长,兼任北京大行基业科技发展有限公司、北京大行基业房地产开发有限公司、徐州大行润丰置业有限公司、北京海科融通支付服务股份有限公司、内蒙古三聚家景新能源有限公司、常州莱蒙鹏源太湖湾房地产开发有限公司、常州苏源常电房地产开发有限公司董事长,北京华鑫正泰软件技术有限公司、海科润丰资产管理(北京)有限公司执行董事,北京海淀科技发展有限公司总经理,北京宝塔三聚能源科技有限公司董事,北京润丰财富投资中心(有限合伙)执行事务合伙人委派代表、董事长。

2、林科,男,1962年出生,中共党员,本科学历。1997年6月创立北京三聚化工技术有限公司并任董事长兼总经理。2000年6月至今担任公司副董事长兼总经理。

3、张淑荣,女,1947年出生,大专学历,高级会计师。

4、任相坤,男,1963年出生,博士,教授级高级工程师。2002年3月起,先后担任神华研究中心主任、中国神华煤制油有限公司副总经理、煤炭直接液化国家重点实验室主任,神华煤制油研究中心有限公司董事长;2006年9月至今担任863先进能源领域专家组成员,清洁煤主题专家组组长。2011年8月起担任公司董事,2011年12月起担任公司副总经理,兼任北京宝塔三聚能源科技有限公司董事长。

5、王庆明,男,1967年出生,中共党员,毕业于抚顺石油学院,获本科工学学士学位。2007年6月至2011年1月兼任福建联合石油化工有限公司(合资)技术与规划部中方总经理。2011年1月起担任公司副总经理,2011年8月起担任公司董事。

6、刘明勇,男,1970年出生,大学本科学历,毕业于中国矿业大学,高级会计师。2010年10月起任公司董事。

7、张旭,男,1963年4月出生,硕士研究生学历,毕业于中国矿业大学。2014年4月起任公司董事。

【财务分析】

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从2015年年报来看,公司的关键业绩比率保持稳定并略有提升,具体项目来看,公司业绩的提高目前看主要是靠能源净化综合服务,存量市场上未来还有望以来能源净化剂种。

根据公司2015年报,截至2015年12月31日止,公司部分已签订待执行的能源净化产品的销售合同及重点项目金额共87.5亿元(年报14页),这都是未来业绩的保障。(目前年收入56亿)。

根据公司一季报,各项指标相比去年全面下滑。尽管营业收入同比增长154%,但营业成本增长206%,尤其是现金流从-1.7亿变为-11.57亿,大幅下滑。

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对于推动焦化厂和地炼厂升级改造的巨额投资“钱从哪里来”的疑问,三聚环保前期需垫付大部分资金,随着示范项目的盈利前景逐步显现之后,才会进入回款周期。

当然,从另一个角度看,现金流大幅下滑说明公司在第一季度执行力大量订单,尚未收到合同款项。

资产减值损失较上年同期增加50,453,274.14元,增长4135.18%,主要原因为:报告期,公司收入增加,应收账款增加,计提的坏账准备相应增加所致。

公司2014年末-2016年一季度末,公司应收账款分别为183,949.15万元、362,800.77万元、466,931.14万元,应收账款余额逐年有所增加,占总资产的比例分别为34.83%和35.46%、40.37%。公司客户主要集中在能源领域,客户回款周期长,导致公司的回款周期较长。

公司是典型的订单驱动型企业,合同时公司未来业绩的观点,这里列出目前的合同情况,具体分析:略

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【定向增发】

经中国证券监督管理委员会证监许可[2015]1656号文核准,公司向特定对象非公开发行人民币普通股116,734,079股,发行价格为每股17.13元,募集资金总额为人民币1,999,654,773.27元,扣除发行费用人民币32,531,653.27元,本次非公开发行股票募集资金净额为人民币1,967,123,120.00元。募集资金于2015年9月11日全部到位,并经利安达会计师事务所(特殊普通合伙)审验,出具了“利安达验字[2015]第2056号”的验资报告。本次募集的资金在扣除发行费用后的净额将全部用于补充流动资金。

募集资金19.67亿,发行价格17.13元,考虑到4月19日10派2送5,复权价为11.29元。

【风险】

公司3月16日发布了年报,3月22日财务总监辞职。

【估值】

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公司最低估值发生在2016年第一季度股灾后,对应TTM为26倍,相比于公司预期100%的增速可谓极低,但市场给公司这样的估值是考虑到公司回款慢、客户产能过剩等因素,预期未来公司无法继续取得高增速。

根据券商预测,预测公司2016-2018 年对应PE 分别为16X、12X 和10X。三聚环保在手订单充足,以BT、BOT等模式建设焦炉气改造利用项目有望引发后续订单爆发,费托合成及悬浮床加氢技术项目收益逐步显现,公司正逐步转型为全面的能源净化服务供应商。

如果能跌到30倍以下PE、5倍以下PB,对应股价在20元左右,差不多属于可以建仓期。如果能源价格能够顺利走高,该投资收益应该能够不低于年30%。

【结论】

这股已经成为基金的标配,它的业务也在原有的轨道上进展,持有它,更多的只能获取平稳的收益了,很难获得超额收益了。

但目前来看公司业绩还是比较稳定,第一季度业绩增长150%,在油价上行趋势确立后,公司业绩有望进一步提高。当前估值来看,我认为还是比较合理可投资的。

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