【东吴食品】继续狂推伊利，年内必创历史新高，陆续建仓双汇，守住白酒优质个股水井坊沱牌伊力特，茅台五粮液！
dongwushipin2016.07.21
【东吴食品】继续狂推伊利，年内必创历史新高，陆续建仓双汇，守住白酒，水井坊沱牌伊力特，五粮液茅台。
【东吴食品最懂股票的行研之一，年初至今一直引领白酒和乳业行情】伊利14连阳背后我们7篇深度（之前在海通就职8篇乳业深度），8个地区调研，3位专家现场交流，不是空喊，是密切的跟踪，切切实实让客户赚！到！钱！了！
请记住我们过去的贡献：小白酒涨幅前5，水金古鬼深入人心，天广消防（食用菌）开始推荐以来50%，新都化工（食盐）服务3年股价3倍，新财富请多支持东吴食品，我们推荐股票的涨幅和勤奋以及前瞻配得上第1！
东吴食品 汤玮亮/马浩博
1、更新一：成本继续下降 高端结构升级超预期。
1）预计2H16国内原奶价格仍会下跌，17年反弹不超过5%。6月国内生鲜乳均价3.41元/千克，环比-1%。
2）消费高端化趋势显著，行业龙头产品结构升级超预期，高端奶市场占比提升迅速。1H16蒙牛纯甄25亿规模70-80%，安慕希销售额将翻倍，伊利高端奶零售额占比提升至45%左右，1H16蒙牛伊利高端产品全部完成计划。
2、蒙牛渠道和高管继续调整，费用/收入下降2个百分点，行业费用下降。
草根调研发现蒙牛大经销商和大区经理变化较大。上半年采用大区经理负责之后，费用投入明显减少，大区经理业绩不达标减少费用投入，预计费用/收入下滑2%。费用基本集中在特仑苏和纯甄为主。经销商不稳定情况增加，会影响公司现金周转和渠道关系维护，直接影响销售额。
3、市场关心的是三个问题：
1）伊利收入为啥增速不高？16年饲料业务改为投资收益还未反应在报表中，剔除饲料对收入有影响；奶粉业务由于国内换证，中小企业都在清库存，伊利预计下滑20%左右，3Q止跌回升。冷饮、舒化和儿童奶不同程度下滑影响收入，伊利收入全部来自于高端产品，17年开始奶粉和其他产品大概率恢复增长，伊利收入恢复到5%以上。金典和安慕希17年分别继续增长10%和50%，收入无忧；
2）伊利净利率还能提高么？国际乳业公司平均净利率15%。17年奶价难以大幅反弹，伊利高端产品（毛利率超过55%）占比四成以上，2H16-17奶价平稳促销稳定费用率下降，高端产品安慕希金典已经贡献150亿收入30亿利润，净利率无忧；
3）伊利公司啥诉求？伊利是一个稳定而伟大的企业，未来是一个华为模式的全员持股企业，做好利润高分红是大概率事件。伊利定位全球健康食品集团，账上200亿现金，不排除全球并购，伊利已经在全球布局和国际化，对标雀巢达能，并购是时间问题。
4、盈利预测与投资建议：
伊利年内有望历史新高。今年投资风格风险偏好极低，对于低估值业绩确定增长，分红率高（伊利未来不排除提高分红率可能）股票较为偏好。我们预计伊利16-18年EPS分别为0.93/1.14/1.33，给予17年23xPE，对应目标价26.22元/股，还有43%空间，买入评级，强烈推荐。2）光明：对标伊利、天润乳业，我们预计光明16-18年EPS分别为0.46/0.62/0.77元，给予17年28xPE，目标价17.36元，还有约30%空间，买入评级。
5、风险提示
食品安全风险，行业竞争加剧。
【全球奶价触底，明年反弹不超过5%,长期供过于求】
投资要点
1、国际奶业形势：供过于求，但供给增速放缓，原奶价格17 年弱反弹。
1)供给：15 年主要出口国原料奶产量2.9 亿吨，同比 1.5%；16 年1-2 月奶粉出口量69.58 吨，3.68%。2H16 全球主要原奶出口国减产预期强 石油价格反弹带动养殖成本提升，原奶供给增速放缓。
2)主要进口国需求不足：中国奶粉库存依旧高企，俄罗斯乳品进口禁令，全球经济不振。
3)国际原奶价：我们预计2H16触底，17 年回升弹性小。16 年3 月原奶0.22美元/kg，-36%。恒天然全脂奶粉2176 美元/吨， 0.7%，奶价继续下跌空间小。
2、国内奶业形势：需求缓慢恢复，供给依旧过剩，奶价同步于国际。
1)供给：16 年5 月国内奶牛存栏量同比-6.4%，养殖集中度提高，原奶产量小幅增长。4 月累计进口奶粉29万吨，-21.5%，目前奶粉库存高达40-50 万吨，预计全年奶粉进口量同比持平。
2)市场总体需求量稳定，高端升级明显，常温酸奶需求增速最快，行业高端产品占比约30-40%。成品奶粉由于换证压力短期促销加大，去库存导致需求不佳；
3)目前国内生鲜乳价3.4 元/千克，月环比-2%，根据目前供求，预计2H16 国内原奶价格仍会下跌，17年有望温和上涨，反弹不超过5%。
3、 成本下降提升毛利率，主动 被动促销减缓带来乳企费用率改善。
1)伊利15 年 采购价格4.2 元/kg，1Q16 为3.8 元/kg，2Q16环比-3%，目前仍在微降，伊利1Q16毛利率创新高达到41.7%，同比 4.6 个百分点。
2)行业被动促销改善：从15 年开始至1Q16全球原奶价格进入快速下降通道，面对库存减值压力和国内外倒挂的成本，上游鲜奶企业（现代牧业和圣牧高科）主动发起促销导致行业竞争被动加剧，2Q16全球奶价企稳，被动促销边际改善。
3) 行业主动促销改善：东吴食品全国草根调研反映行业6 月促销减弱，费用2Q 环比有望下降。中粮蒙牛高层调整，KPI利润考核增加和大区经理负责制减少费用投放，增加费用效率，最新草根反应蒙牛2Q 费销比下降2个百分点，行业主动促销趋缓，费用率改善明显。
4、 盈利预测与投资建议：伊利股份：市场忽视的三大预期差，行业公司拐点带来估值提升。
1)分业务预测：安慕希和金典目标收入分别84%、20%，奶粉行业竞争恶化，预计下滑10%，冷饮同比持平，饲料份额或下滑。
2)25 亿增持和员工持股未减持，目前已解禁。
3)资金配置需求：预计伊利业绩将超预期，跟随茅台补涨概率大。预计16-18 年EPS分别为0.93/1.14/1.33，给予17 年23xPE，对应目标价26.2元/股，还有47%空间，买入评级，强烈推荐。光明乳业：否极泰来，净利率有提升空间，弹性首选。
1)目前PS 不到1，低温酸奶热销将引发市值提升。1Q16 净利1.60 亿元，同比23%，预计未来三季度净利率恢复至4-5%。
2)新管理层和销售团队均到位
3)集团拟并购以色列TUNVA，资金17 年有注入预期。预计16-18 年EPS 分别为0.46/0.62/0.77元，给予17 年28xPE，目标价17.4 元，还有约25%空间，买入评级。
5、风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧。
【市场忽视的三大预期差，行业公司拐点带来估值提升】
投资要点
1、预期差一：产品结构升级 成本优势，有望毛利率创新高。
1)行业增长由高端产品（常温酸奶、高端UHT 奶等）拉动，我们估算高端品占比约30%-40%，预计16/17年增速保持35%/27%，明显高于行业个位数增长
2)预计16 年伊利蒙牛光明自身高端占比超半数，提供主要利润。伊利安慕希和金典年目标70/72 亿，分别84%/20%。1Q16 金典营收 25%；安慕希预计 150%，蒙牛纯甄预计 42%，特仑苏14%。我们估算常温酸奶市场空间300-400 亿，还有巨大的渠道下沉空间，高端放量可以持续。
3)成本端：以伊利为例，14 年收奶价 4.7 元/kg ，15 年 4.2 元/kg，1Q16 为3.8 元/kg，2季度环比略降3%，降幅收窄。 我们预计2H16 原奶价维持低位震荡或触底，低成本对高毛利率的贡献可持续到16年末。全球主要原奶出口国减产预期 石油价格反弹带动养殖成本提升，我们判断17 年国内原奶价稳中有升，伊利成本优势会更明显，全球奶源布局原有奶粉库存大，相比同行业,因奶价上涨带来的毛利率降幅小，加之高端产品占比提升，17 年依可保持高毛利。
2、预期差二：主动 被动促销减缓带来的费用率改善。
1)奶价有望下半年止跌企稳，被动促销减弱。15年行业促销加剧的原因是原奶和进口大包粉价格大幅下降，成本下降带来利润空间增大，下游大批乳企为抢占市场份额，大幅促销，伊利、蒙牛等龙头被迫应战，行业竞争恶化。随着1Q16大包粉和国内生鲜乳价格降幅收窄，乳企再促销无益，行业被动促销压力减弱。
2)行业主动促销减弱：东吴食品团队全国草根调研，行业5 月促销环比减弱。中粮蒙牛高层调整，KPI利润考核增加和大区经理负责制让费用更高效，行业主动竞争趋缓。
3、预期差三：毛利率提升，费用率或下降，预计季度业绩同比转好，全年超预期。
如果连续2 个季度利润增速超过20% ，年报指引16 年收入同比增5-8%，超过1Q 收入增速，伊利估值16年有望修复到23xPE 以上。1Q16 伊利毛利率41.7%，同比 4.6%，考虑季度销售变化较明显，预计未来三季度的毛利率同比6.72/3.98/2.49个百分点，如果2Q 费用率可持平，未来有逐季微降趋势，我们预计16 年四个季度的净利率同比可分别1.4/0.31/1.58/3.44 个百分点。2)同时海外饮料巨头净利率约为15%，伊利还有50%提升空间。伊利定位健康食品集团，手握120 亿现金具有海外并购预期。
4、 盈利预测与投资建议：
1)分产品业务预测：安慕希和金典目标收入分别84%、20%，奶粉行业竞争恶化，收入预计下滑10%，冷饮收入同比增速持平，预计未来饲料份额或下滑。
2)25 亿增持和员工持股未减持，目前已解禁。
3)资金配置需求: 乳业作为低估值且前期滞涨的大市值板块，我们预计伊利业绩将超预期，跟随茅
台补涨概率大。我们预计16-18 年EPS 分别为0.93/1.14/1.33，给予16 年23xPE，对应目标价21.4元/股，还有近30%空间，给予买入评级，强烈推荐。
5、风险提示
食品安全风险，行业竞争加剧。
光明乳业：【行业 公司双拐点，结构升级费用下降，现价买入伊利光明】
投资要点:
1、奶价16 年止跌预期增强，减少乳企被动促销压力。
15 年行业差是因为全球原奶供给过剩，大量奶粉、原料奶输入到国内，低价冲击导致国内养殖企业鲜奶价格倒挂明显（国际大包粉价格1.6万/吨，国内鲜奶喷粉3.8 万/吨），15 年下半年以来，下游乳企被迫将国内高价鲜奶做成终端产品投放市场。2H16全球四大出口国联手计划减产，厄尔尼诺导致降雨异常，预计奶价16 年止跌，17 年回升，乳企没有被动促销压力。
2、高端产品升级，费用率企稳回落，主动促销减少。
东吴食品历时2 个月走访全国8个大区：全面调研反映促销减少，高价原料制成的产品已经销售完毕，新低价成本做成的产品无销售压力，行业大面积促销已经减弱，费用率2H16或下降。15 年行业低迷也带来了结构升级的机会，行业高端产品占比大幅提升，1Q16高端奶行业增长5-10%，常温酸奶和高端白奶带动行业结构升级。加之蒙牛预计16 年增加利润的考核权重，行业恶性竞争趋缓。
3、茅台近期上涨明显，乳业预期差大、有补涨需求，相对收益首选。
现价茅台对应16 年21-20xPE，近期涨幅明显，16年利润同比增12%，预期充分。伊利光明代表的乳业板块股价滞涨，市场对行业和公司的改善预期不充分，基本面拐点明显，股息率稳定估值合理，当前配置首选，现价买入。
4、盈利预测与投资建议：
伊利股份：复苏的乳业龙头，高端产品大放异彩，配置首选。1）我们预计伊利仅2Q收入增长5-8%，利润15-20%，主要是毛利率提升，1Q 成本下降。安慕希、金典等高端产品结构升级导致盈利增速超过收入，假设16年安慕希75 亿，20%净利率对应15 亿利润，已经占合并利润3 成（未加金典利润贡献，金典16 年预计70 亿20%，净利率20%），1Q 费用率环比已经阶段高点，2Q 费用率或下降。2）25亿增持和员工持股未减持，未来不排除提高分红比例。3）MSCI 和近期跑输食品指数（茅台上涨明显）。我们预计16-18 年EPS分别为0.90/1.04/1.21，给予16年25xPE，对应目标价22.5 元/股，还有40%空间，买入评级。
5、光明乳业管理层换届，否极泰来，弹性首选。
1)对标伊利市值958 亿，光明为149 亿。15 年光明收入194 亿元，净利率为2.56%，伊利则为603.60亿元和7.78%，目前光明PS 不到1，近期天润乳业的低温酸奶热销引发市值提升也会对光明市值有比对作用。
2)目前新管理层和销售团队均到位，16Q1 实现净利1.60亿元，同比增23%，公司未来三个季度的盈利能力有望持续提升，净利率恢复至4-5%（目前光明子公司亏损4.5 亿，减亏空间巨大）
3)集团拟并购以色列TUNVA，资金17 年或有注入预期。预计公司16-18年EPS 分别0.46/0.62/0.77元，给予17 年30xPE，目标价18.6 元，还有55%空间，买入评级。
6、风险提示：
食品安全风险，行业竞争加剧。
以下是我们的系列报告情况：
【2016.7.11——乳制品行业：全球奶价触底，明年反弹不超过5%，长期供过于求】
乳制品行业：全球奶价触底，明年反弹不超过5％,长期供过于求.pdf
【2016.7.1——市场忽视的三大预期差，行业公司拐点带来估值提升】
伊利股份：市场忽视的三大预期差，行业公司拐点带来估值提升.pdf
【2016.6.14 ——行业 公司双拐点，结构升级费用下降，现价买入伊利光明】
乳制品行业：行业 公司双拐点，蒙牛考核利润导向，现价买入伊利光明.pdf
【2016.5.16——乳制品行业改善预期强，继续推荐光明乳业、关注贝因美】
乳制品行业：行业改善预期强，继续推荐光明乳业、关注贝因美.pdf
【2016.5.9——行业 公司双拐点，乳制品龙头高弹性复苏】
光明乳业：行业 公司双拐点，乳制品龙头高弹性复苏.pdf
【2016.3.15——疆内第一乳，关注单品爆发增长】
天润乳业：疆内第一乳，关注单品爆发增长.pdf
【2016.1.15——乳业专题报告：中国人喝奶靠国外，2Q16奶价或有回升，首选伊利】
乳业专题报告：中国人喝奶靠国外，2Q16奶价或有回升，首选伊利.pdf
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