东风汽车:新能源带给商用车的逆袭之路

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2016年7月28日19:00:52东风汽车:新能源带给商用车的逆袭之路已关闭评论 539 浏览 5357字阅读17分51秒

东风汽车:新能源带给商用车的逆袭之路

澄泓研究•新视界工作室团队:简放、散人gjjn538、大徐子、后来居上_dioyan(主稿)、杨长雍、股市里的随风草、吉普赛007、平淡的阿威仔


【核心观点】

●商用车领域的龙头企业,新能源商用车正面临着发展的巨大机遇,今年看点是电动物流车;

●合营企业东风康明斯发动机和子公司郑州日产的表现极大地影响了公司业绩;

●新能源补贴未来的退坡和即将发布的《电动客车安全技术条件》对公司产生重大影响。


一、公司基本信息
(一)公司简介

东风汽车股份有限公司(600006)是一家设计、制造和销售轻型商用车、东风康明斯发动机及相关零部件的公司。东风轻型商用车产品结构覆盖轻型卡车、轻客、客车底盘、皮卡、SUV等车型,是中国最大的轻型商用车生产基地。


(二)行业情况

2015年,全国汽车市场呈现平稳增长态势,总体销售2459.8万辆,同比增长4.7%。其中商用车市场受宏观经济下行及国Ⅳ排放升级影响全年销售345.1万辆,同比下降9.0%。商用车市场中轻卡市场全年销售155.9万辆,同比下降6.3%。2015年公司汽车销量实现18.9万辆,同比下降20.9%;发动机销量15.4万台,同比下降20.3%。

商用车行业受宏观经济形势影响,显示出比较明显的周期性,以2010年为周期顶点,年销量超过400万辆,为历史最高。2010年之前保持年均10%以上快速增长,2010年之后需求开始有所下降,至今没有明显的反弹迹象。


(三)股权结构

广义的东风汽车是一个庞大的集团谱系,A股上市的东风汽车股份有限公司只是其中的一小部分资产。

要搞清楚本篇所讲的A股上市公司东风汽车股份有限公司是一个怎样的资产,首先必须看下目前的股权结构图:

东风汽车:新能源带给商用车的逆袭之路

东风汽车股份有限公司的控股股东是东风汽车有限公司,它是由东风汽车集团股份有限公司和日本日产各持股50%组成的合资企业(中国的汽车合资企业始终坚守50%的红线)。作为中国首家拥有全系列乘用车及轻型商用车产品的汽车合资企业,东风汽车有限公司也是中国汽车行业迄今为止规模最大、合作层次最深、领域最广的合资项目,合作业务范围不仅涉及双方的研发、生产和销售,而且日产方还向合资公司提供包括产品规划、采购、物流、质量控制、品牌管理、市场开拓、销售网络、金融服务等各方面经验,涉及整个价值链的各环节。东风与日产最早最成熟的合资项目郑州日产的51%股权被装进了东风汽车股份资产里。

东风汽车集团股份是香港上市企业东风集团股份(HK.00489),是东风汽车公司控股的大资本运作平台。而最终控制人东风汽车公司是中国四大汽车集团之一(另外三大是上汽、一汽、长安)。从历史渊源来说,如果共和国长子是一汽,那么东风就是二哥,在中国汽车行业的地位是很高的。

东风汽车(注:接下来提到东风汽车皆专指A股上市公司东风汽车股份有限公司)所拥有的资产并不包括日产品牌的乘用车,而是以各种轻型商用车为主的生产与销售公司。


(四)业务分析

东风汽车的资产比较复杂,控股子公司、合营公司、联营公司众多。对公司利润产生重大的影响主要有3个公司:公司持股50%的合营企业东风康明斯发动机、公司持股51%的郑州日产,还有公司持股90%的襄阳旅行车。以下表格所列的是三公司从09年至15年的净利润。

东风汽车:新能源带给商用车的逆袭之路

东风康明斯的主营是生产柴油发动机,用于各类卡车、客车、工程车辆,是东风和美国康明斯各占50%的合资公司,在东风汽车上市后,这50%股份被注入上市公司。东风康明斯发动机是成熟主流产品,因此其对于东风汽车来说是作为现金奶牛和盈利支柱出现的,在商用车行业市场最顶峰的2010年,达到了13.8678亿的净利。然后随着宏观经济环境变化,业绩无可避免的逐渐下滑,2015年的利润已不到2010年的一半。可以预见,在新能源车大发展的背景下,柴油发动机似乎很难再有回复荣光的那一天。不过,随着经济见底企稳,具有竞争优势的康明斯有望迎来业绩的反弹。因为体量占比巨大,康明斯的业绩表现直接影响到东风汽车最终的业绩表现。

郑州日产的业绩在2013年达到顶峰,到了2015年衰退明显,出现了1.6796亿的亏损,三年内这么巨大的反差是很难想象的,背后应该有多方面的原因。今年上半年公司已经拟将郑州日产卖给控股股东东风汽车有限公司,将郑州日产从上市公司资产中剥离。可以说,郑日的滑铁卢对于东风来说是巨大的打击,背后的原因来自宏观经济的不景气和公司调整步伐的缓慢,同时东风常州分公司的产能扩张也面临无法消化的困境,从公司的操作来看,可能也会一并剥离,给上市公司留下相对优质的资产。郑州日产何时剥离?以怎样的价格卖掉?是置换入东风的其它优质资产还是直接获得一部分现金?这些都是未来的看点和不确定因素。同理,如何处理也会极大的影响公司的业绩表现。

襄阳旅行车很明显的从2014年开始业绩出现暴涨,2015年贡献净利2.2281亿,这主要受益于新能源业务的快速爆发。见图2,来自2015年的年报透露了新能源车的主要增量来自御风车型和轻客。在补贴逐渐退坡的情况下,新能源车的高利润率很难保持,但新能源车市场的增长势必会给公司带来营收的持续大幅增长,通过增产増利。最终净利的增长是否能够覆盖康明斯的不确定性和郑州日产的下滑,使公司保持增长,成了最为关键的看点。

东风汽车:新能源带给商用车的逆袭之路


二、新能源客车和物流专用车的逻辑

如果说2015年是新能源客车的爆发年,那么2016年将是新能源物流车的爆发年。原因如下:


(一)电动物流车专用车崛起有三大内生驱动力

1.补贴

纯电动、插电式混合动力(含增程式)等专用车、货车推广应用补助标准:按电池容量每千瓦时补助1800元,这是中央补贴标准。各地方政府的补贴政策也已纷纷出台,地方补贴最高幅度与中央1:1进行补贴,即1800元/kwh,最低幅度的补贴为纯电动货车1.5万/辆、插电式混合动力货车400元/kwh。以60千瓦时电池容量的物流车为例,最高可获得补贴1800*60*2=216000元。

2.运营成本,用电成本相比汽柴油具有明显优势。

3.不受城市限行政策影响,免征车船税等各种政策上的好处。


(二)电动物流车专用车增长的三大外部驱动力

1.物流车的主要需求者快递公司近期纷纷借壳上市,顺丰圆通申通都已经借壳登陆A股,届时将会进入烧钱比拼,电动物流车的采购量有井喷的可能。

2.新一批的新能源汽车推广目录(285批,286批道路机动车辆生产企业及产品)通过了一大批电动物流车,东风汽车数量最多。

3.电动物流车目前在物流车中所占比例很低,渗透率非常低,同客车一样,国家也出台了相关的强制比例来推动电动物流车的普及,电动客车已经比较普及,而电动物流车比例还不高,所以理论上有非常大的空间和潜力。


(三)东风汽车的先发优势

公司是客车行业最早进入新能源领域的厂商,在国内首家获得新能源纯电动和混合动力双资质,是国内最早从事新能源示范运营、最早实现新能源商品化的企业。公司采取“产学研用”的模式先后研发了3代电动车,已确立了纯电动、气电混合、油电混合、电电混合等4种技术路线;形成了城市客车、城市物流车、专用车(含特种车)、以及公务车、公路车、混合动力卡车等6类新能源汽车平台;装备了包括整车、电驱动动力系统、动力电池、电磁兼容、高低温振动环境等具有国际先进水平的试验检测设备设施;完成了冲压、焊装、涂装、总装、充电调整、检测等全部工艺车间建设,形成了6000台新能源大中型客车、3万台欧系轻客以及4万辆新能源轻卡的产能。以上信息来自公司年报的描述。

根据近两年公司的公告,目前公司已有确定订单和意向订单如下图整理所示:

东风汽车:新能源带给商用车的逆袭之路

公司2015年的新能源车销量是8303辆,而目前手上2016年的意向订单已经达到24000辆,并且以公司的产能储备是完全可以满足的。那么如果进展顺利,2016年电动物流车的业绩弹性将非常巨大。从市场表现来看,在电动物流车的比拼中,东风汽车显然已经占据了先机。


三、财务分析
(一)公司成长性

我们看一下表2几个关键指标的同比增长率:

东风汽车:新能源带给商用车的逆袭之路

从营业总收入来看,2010年是商用车行业顶峰,因此当年有巨大的增速,从2011年开始就开始进入停滞甚至是震荡下行。

东风的营业利润、利润总额、归属母公司股东的净利润的数据表现看上去和营收存在很大的偏差,因为东风汽车有康明斯这个50%股权的合营企业,以投资损益记,以及51%控股的子公司郑州日产,有很大比例的少数股东损益,下面做一些解读。

营业利润的增速在经历了2011和2012的负增长之后,最近的三个整年2012-2015都是有显著增长的,尤其2013年,受益于子公司郑州日产的良好表现和合营公司康明斯的复苏,有182.44%的同比增长,展现出强劲反弹的架势。2014年营收是负增长,然而净利润却依然大幅增长,这得益于康明斯在14年的利润增长。2015年营收继续负增长,但营业利润却依然保持增长,这得益于毛利率的继续提升,东风汽车巨大的营收体量,毛利率的些微提升对业绩产生的弹性都是巨大的。相比营业利润小幅增长,归属母公司股东净利润却依然大幅增长,主要原因是少数股东损益是负的(因为郑州日产的亏损)。

当前来看,如果除去郑州日产这块陷入泥潭的资产,东风汽车这两年的整体盈利能力和成长表现是非常强劲的。所以未来对郑州日产的剥离,是减轻了公司的包袱,可以被看做一个重大的利好。


(二)公司盈利能力、偿债能力分析

东风汽车:新能源带给商用车的逆袭之路

从表3可以看出,东风最近几年的净利率是比较不堪的,这和行业的大环境密切相关。不过从净资产收益率和销售毛利率,我们可以看出比较明显的逐步向好的趋势。不太好的一点就是销售期间费用率也同样逐年递增。整体来说,行业不景气是无奈的事实,东风管理层采用的是尽可能破局,用营销尽可能拉动公司业绩,度过这个难关。从2016年一季报的数据来看,受益于新能源车的爆发,行业环境整体回暖,东风开始进入新的增长期。

东风汽车这几年的速动比率在1左右,基本达标。流动比率在1.1-1.4之间,偏低,但是东风大股东的实力显而易见,并不需要太过担心偿债能力。


四、SWOT分析
(一)优势

背靠大东风集团的优质资源,和日产的管理技术,积累起了在商用车领域的巨大优势,同时在政策适应性上具有国企特有的你懂的优势。


(二)劣势

在宏观经济大背景下,商用车行业不景气将持续,康明斯发动机和郑州日产的业绩都很难再有出色的表现。


(三)机遇

电动物流车的机会,剥离亏损的郑州日产的调整,将给东风汽车新生的机会。尤其电动物流车的业绩弹性非常巨大。


(四)挑战

1.政策具有很大的不确定性,补贴持续退坡。

2.工信部《电动客车安全技术条件》将公布,拟要求新能源整车应为全承载整体式骨架结构。“条件”中对客车车身结构进行直接指定,明确要求“全承载整体式骨架结构”,这个方向会将大量采用全冲压车身的日系及欧系轻客以及高端中巴产品全部“驱逐”出去,导致整个新能源客车行业格局发生巨大变化。有业内人士指出,受影响的电动客车产能或达5万辆至6万辆;其中,相关销量排名第四的东风御风2015年销量达5898辆。如果八月份该要求正式通过,对于采用底盘加冲压件结构的御风车型产生致命的影响,对于东风的底盘业务也会产生重大冲击。


五、估值与投资建议

以东风汽车在新能源商用车领域的技术储备、研发生产能力来说,具备很大的想象空间。公司总市值不大,在大股东的60.1%股份可以默认不会变动的情况下,实际流通的市值更小。所以,东风在新能源整车板块里具备独特性和号召力,是一个非常优质的标的。

根据前文的分析,我们发现,公司的2016年业绩表现具有很大的不确定性,很难准确预测。康明斯发动机的利润如何,只能认为大概率会比15年有所增长,但幅度有限。已成为拖累的郑州日产何时剥离,以怎样的评估价格,怎样的方式剥离,这些都还没有眉目,每一个要素都可能对业绩产生重大影响,这些都需要后续跟踪观察。整体毛利率能否比15年继续提高?从综合因素来看,很有希望继续提高,并且这将成为影响最终业绩的最重要因素。

还有一个不确定性就是新能源汽车的政策风向,主要有两方面:1)是已经耳熟能详却始终没有落地的新能源补贴退坡的新进展,补贴力度如何直接影响公司盈利能力;2)是最近冒出来的工信部《电动客车安全技术条件》,如果如传闻所说要求新能源整车必须为全承载整体式骨架结构,那么对东风的打击是非常沉重的,前文的图表数据都显示御风车型是东风新能源业务的主将,而御风的结构却是非全承载式的。可以说,这个消息的传播也是最近大幅打压东风股价的因素。

对16年归属母公司净利的粗略判断是:康明斯合营的投资收益与15年持平,公司的车子销量微减或者持平,但新能车比例大幅增加使营收增加至200亿水平,净利率有望增加0.5%到1%,那么净利润可以达到5亿,对应当年股价的PE为30倍,此判断建立在电动客车安全技术条件未封杀御风车型以及郑州日产未剥离的情况下。鉴于新能源客车与物流车对传统汽柴油车的替代率必将继续提高,以及郑日大概率会被剥离,东风在17、18年业绩改善会更明显,长期仍具有强劲向上动力。

对于东风汽车的介入时点,我们认为等8月份电动客车安全技术条件正式发布的前后时间是最佳的。因为无论消息正面还是负面,股价的下行都已经是事实,如果到时是负面的那就是利空出尽反而可以企稳回升,如果是正面的那股价几乎一定会强劲反弹。

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