【攻守兼备第一股，超越帝亚吉欧仅一步之遥】【天风食品刘鹏消费品角度看茅台战略价值，12个月目标价400元！】
2016-07-06 天风食品 刘鹏 博士话食品
引言：什么才是最好的消费品投资，从饮料和休闲食品口味切换加速谈起
近期，因为白酒行业受茅台提价包括一些小白酒公司公告不太好以及前期放量过多的影响，白酒板块出现了一定的调整。有许多机构投资者询问怎样看待这类情况，以及未来的走势如何。在这里我们希望能从产业，投资这两个维度给大家做一个深入的剖析。
在本次的报告中，我们重点来谈一下茅台的情况。特别是从消费者的角度来谈一下茅台的情况。因为我对茅台研究的时间不是很长，以前一直研究消费品，在这方面向大家学习，互相学习，互相借鉴，班门弄斧了。我们未来将更加深入的剖析茅台价值。
我们很早就将消费品的冲动性消费和习惯性消费的概念率先引入食品饮料行业的投资研究。如下所述：
冲动性消费品的加速切换带来快消品投资难度几何级数上升，大单品在冲动消费品中成为幻影。
由于消费者的选择成本更低，在互联网时代，长尾效应的满足度大大提高（如下图所示），这背后也是消费者的变化导致，
很多小公司利用产品去夺取消费者，而且食品饮料行业增长放缓后，增量少了，但是抢夺增量的人多了，这就决定了一款由某个企业的冲动性消费的大单品很难做大，但是小企业可以实现第一步的突破，就是从0-5亿元，或者0-10亿元，这种变得更加容易。
从以下表格，更可以看出出大单品的难度逐渐增加：
看了冲动性消费品的尴尬局面，我们应该意识到最关键的东西了吧？
作为变化的多端的冲动性消费品，做到30亿元都比较困难。我们进行最优化的假设，如果是100亿元市值的公司开发一个20-30亿元新品，利润率15%，净利率3.8亿元，给予25倍估值，增加市值96亿元，市值也就只能翻倍，但是这个过程需要3年验证，3年涨一倍，并不太大优势。这是最理想的假设，事实上很多公司开发的单品达不到20-30亿元，且自身市值高于100亿元。
如果单品只有15亿元，那么只有2.25亿元利润，给予25倍，增加市值56亿元，2年完成，弹性也不算大，如果公司市值超过200亿元，这个弹性将降低到30%，基本影响很小了。
讨论了这么多，相对于难以满足的冲动性消费，我们认为习惯性消费更值得投资，好的食品投资即习惯性消费需要具备两个要素：稀缺性和替代性。茅台既有稀缺性，又有超强替代性，这是我们看好的核心理由。
一，白酒行业业复苏中有所分化—白酒在茅台不断提升的预期和业绩下继续强势，但个股分化加剧，具有长期加速发展能力的品种是优先选择
此轮白酒的机会是在茅台，五粮液一线白酒的带领下实现的业绩超预期复苏行情，白酒板块长期滞涨，估值极低，而相当一部分公司，如五粮液，洋河，今年的收入和利润将超过12年的高点，但市值远低于12年，这里投资的问题变得简单，仅从复苏而论，业绩恢复，市值想恢复，必须要找到提升估值的因素，提价，品牌化集中度快速提升，平台化（外延新品），国企改革四个因素成为估值提升的核心驱动因素，龙头企业占据的因素多，市值提升的快，导致这波白酒上涨是龙头主导。
目前白酒已经具备相当的超额收益，但估值还在均衡水平，茅台在16年21倍，有较大提升空间，五粮液18倍，洋河17倍，老窖23倍，都有较大优化空间。而业绩端看，茅台，五粮液，洋河，老窖都有能超预期，因此未来有望继续走强，滞涨的有能平台化的洋河，业绩有望全面改善的老窖弹性大一些。
对小白酒，我们选择不同的分析框架，在结合市值恢复和业绩恢复的相对关系基础上（有的公司市值较12年大顶恢复的比业绩较12年大顶恢复的多，这种我们谨慎一点，而业绩恢复的多，市值恢复的少的我们更看好）从并购及改革方面去寻找阿尔法。
二、茅台估值提升至25倍的四个增量因素—1）替代性放量，2）滞后性提价，3）无限升级效应，4）海外占比提升
2.1茅台VS帝亚吉欧，茅台有望成为全球烈性酒新霸主
我们希望从消费品的角度来谈一下茅台中长期的战略价值。我们在进行了一个海外的研究比较之后做了一些思考，茅台到底有哪些优势？以及这些优势能够提升估值的原因？从这个逻辑出发给大家做一个系统和全面的分析包括对未来股价的判断。
首先来谈一下茅台和帝亚吉欧的关系。现在来看，茅台的市值是三千九百多亿，帝亚吉欧折算成人民币将近四千五百亿,。差距在500亿人民币左右，差距已经很小了。茅台在过去几年市场比较好，行业比较好的时候，有三次在和帝亚吉欧的市值PK中非常接近了，但最后还是败下来了。帝亚吉欧是全球市值最大的烈性酒公司，也是霸主。
我认为接下来的1年内，茅台会超过帝亚吉欧成为全球烈性酒的新霸主。一旦这个目标达成，对茅台整体估值的提升会有非常大的帮助。因为A股这边的资产也是全球配置，也就是说以后茅台会成为全球烈性酒的一个风向标。这是非常重要的。从这个角度去看，我们一定要谈一谈茅台除了业绩之外估值提升的因素。
因为大家之前过多的在讨论价格因素（提价/放量）。比较忽视了从消费品角度去讲，估值提升一定有其内在逻辑。而这些内在逻辑，从消费品的角度去研究，把其放到茅台身上，来看一看茅台是否符合这些标准。如果符合，那估值是一定会提升的。不要认为这个过程很漫长，只是现在这个市场认识的还不够。
这个市场其实很有效，一旦认同你的逻辑，兑现的速度也很快。今天从提升估值的角度去谈谈茅台估值的空间。茅台作为一个国有企业，它的业绩释放不会顺着市场的意思，他有他自己的释放规律，例如每年10%~15%，不会做的太好，但可以通过预收款来进行判断。
所以在这个过程中，估值的提升一定这个公司市值上涨，或者股价上涨的一个最核心的动力。所以我们要把这几个因素说清楚。
2.2替代性放量提升估值
茅台强大的份额替代能力是提升估值的第一个因素。我们做过一个研究，发现90后包括95后对高端白酒的理解是很有限的，可能在外简单的吃饭喝点五粮液，稍微上点档次就喝茅台。从我们之前做的问卷调查来看，80%的年轻人说不上八大名酒的名字，除了茅台和五粮液。茅台和五粮液成为他们对白酒入门级的认识。同时，茅台和五粮液在整个白酒里份额的占比还是很低。所以在这个过程中茅台替换其他白酒的能力，对于这些新的消费者来说，在价格不太敏感的情况下是非常强的。在这种夺取式的份额替代过程中一定会带来一个估值的提升。
也就是说，他有非常强的替代别的东西的能力。这个能力也被市场认可。资本市场非常喜欢这种能够替代大的存量的小东西。从这个角度看，茅台就是一个小公司。在整个酒里面，茅台的量还是很小，但它有很强的替代性。大家对于品牌的理解一定是80%的份额被20%的公司拿走。茅台就是这20%。80-20原理中最重要的标的。所以这是我觉得份额的替代是大家一定要重视的角度，。这个过程，一定会带来估值的持续提升。我们研究了很多海外优秀的消费品公司，发现如果他是单寡头比如雀巢，达能和星巴克，他们的估值都比同类的公司至少高20%甚至30%。什么原因？因为他已经向市场证明论他就是老大，如果还有增量，这些公司一定拿大多数，90%的份额会被这些公司拿走。
茅台已经证明自己拥有单寡头的优势，因为五粮液这几年犯了一些小错误，并不是特别的理想，本身的优势没有强化，劣势进一步扩大。而茅台强化了优势，此消彼长间，茅台单寡头优势进一步凸显，并且茅台具有替代性的能力。茅台作为最强大的公司表现出很强的替代性。所以茅台一定会一个更高的估值。这是我们认为提升估值的第一个因素。
2.3 滞后性提价提升估值
第二个因素是关于价格的因素。茅台过去五年没怎么提过价，而且还降了价（从一批价来说）而茅台出厂价一直没提。对品牌消费品，我们之前研究了很长一段时间。品牌消费品最好的一个逻辑是品牌消费品随着人均收入的增加而增加。因为，可以算一下，对于一个品牌消费品来说，它可以代表一个消费品的基本框架。它跟人均收入的比率是一个固定的比值，所以，如果人均收入在提升，品牌价值不提升，这一定会蕴含一个预期，未来一定会提价，而且提价的空间会很大。
茅台这些年一直没有提价，茅台通过没有提价不断提高自己的性价比，拿到了更多的份额。5年前的高端酒份额里，茅台五粮液占50%，现在占75%。由于五粮液刚刚恢复到12年的水平，所以25%的增量全部是茅台贡献的。这就是我认为的有一个很强的提价效应在背后。所以一定会带来更高的估值。能够提价，增强自己的品牌力是非常关键的。提价效应会有助于估值的提升。
2.4 无限升级效应提升估值
第三个逻辑是非常经典的消费品的逻辑，即通过推高端的额外的产品来获得一个平台化的优势来提升估值。消费品行业的估值要提升，一定要证明自己还有开发更高档次的产品的能力。同时更高档次的产品会提供更高的估值，因为大家认为你的升级能力很强。包括你的具有平台化的能力。
所以在这以前茅台只是推一个单品，可以认为茅台是一个大单品的公司，就是茅台，别的东西都很少。但是在其之上没有任何的阻碍，所以对茅台来说推一些更高端的产品是很有优势的。茅台以前一直没做，因为茅台的体制问题和经销商的问题。现下来看，公司总经理是非常推崇这个事情的，定制酒加年份酒，系统性的打开茅台向上的空间。原来大众认为茅台酒是最高端的，现在发现茅台酒上面有金茅，蓝茅，红茅。这些产品更加高端。所以这既可以带动本身产品价格的提升，还可以带来更多的利润，同时对经销商而言，有了这种更高毛利率，更赚钱的产品，经销商推原来的产品会更有积极性，对营销会有一个有利的改善。
举例说一些食品公司，原来做一个A产品，现在做一个毛利率更高的B产品。管控好价格下两个产品是能够互相促进。在这个过程中茅台的估值会有一个比较大的提升。举个伊利的例子，之前做白奶油的时候估值很低，之后推了很多新的高端产品出来，估值水平是有一个提升的，后来又降了下来，因为体量太大了。在这个过程中一定会享受一个估值提升的溢价。茅台把自己变成了一个消费品并以消费品逻辑的去发展。还是刚刚开始。对茅台来说这是一个重新成长的过程。
一般而言，消费品通过产品升级带来增长部分估值会大幅提升，有了真正消费品属性。简单而言，茅台之上再无竞品，往上升多少都可以，这点就可以给更高的估值，而产品升级后（金茅，蓝茅等，预计净利率在65%，高于普茅10-15PCT，这些产品通过茅台已有渠道共享）带来的利润远高于普茅，这种高端产品，通过消费者自发购买将赋予更高估值（30倍以上），预计在3-4年内这些产品占比超过25-30%。通过这些产品进一步提高普茅的价格中枢，也可以用更高渠道利润来打压对手。这种路径，已经和大部分消费品一样，完全跳出了传统白酒非正常消费的路径。有了真正消费品属性。以下是某茅台经销商大拿画的图，借以表达茅台定制酒的空间。
2.5 海外占比提升提升估值
第四个快速提升估值的原因就是海外业务，正如之前研究的，不管是什么类型的公司，海外业务占比高的公司，一定比国内业务占比高的公司估值高。因为他证明了自己有海外扩张的能力。份额空间一下就打开了。茅台现在作为中国一路一带里面最核心的产品，这几年在海外的占比越来越高了。虽然量还比较小，但这个趋势是不可挡的。而且对海外来说，用茅台酒做基酒使消费者初步接受，受到热捧。这个过程又会带来茅台估值的提升。
茅台这几年加速海外扩张，作为唯一能代表中国产品走出国门的品类，海外增长较快，海外占总收入比例从从0.5%到5%，未来将充分受益一路一带继续快速提升。我们的研究发现，能够进行海外扩张的公司，一般估值远高于只能在国内发展的，以瑞士的雀巢和美国的deanfood为例，都是奶业巨头，雀巢收入海外占比超过80%，dean food海外占比20%，雀巢估值30倍，dean food14倍左右。茅台是国内最有可能扩大海外业务比例的，理应给高估值，且这个高的值是建立在稀缺性上。
三 估值提升因素及目标价
这四个因素都是在新时期，消费品逻辑下带来提升估值的因素。我们坚定认为，在本身业绩难以释放的前提下，茅台的估值能够提升到25倍是没有任何问题的，白酒行业能到20倍，在今年明年一定会实现。即便是业绩释放的少，估值提升，明年400块的目标价也是没有问题的，预计16-18年eps为13.8,15.9和18.1元。
茅台会全面超越帝亚吉欧，成为全球烈性酒的霸主。甚至是全球最强的，给到25-30倍都没有问题。所以近期股价有所调整，是一个非常好的机会。大家可以加大买入力度。
附录：负责人及团队介绍
刘鹏：天风证券食品饮料首席分析师，食品工程硕博连读，化学工程学士。中国食品科学技术学会高级会员。多家消费品产业基金外部顾问。擅长消费品产业投资研究。重点覆盖调味品，健康食品（药食同源），饮料，白酒。以及农业信息化，食品检测等供给侧改革品种。注重行业趋势分析和个股长期价值判断。2015年新财富最佳分析师食品饮料行业第二名，2015年水晶球最佳分析师食品饮料行业第二名。
2006-2011年食品工程硕博连读期间，主研方向为食品破坏性检测及风味分析，在以食品专业顶级期刊：欧洲食品学会会刊《FoodControl》为代表的食品高水平期刊发表论文20多篇（12篇被SCI或EI收录）,国家发明专利3项。并参与多个大型食品企业横向研发项目，深入了解食品工艺，渠道运作。2012-2016年，在华泰证券研究所，中信证券研究部和国信证券经济研究所分别担任分析师，高级分析师和首席分析师。从2012年开始，领先全市场挖掘了恒顺，中炬，白云山，百润，江中，煌上煌，涪陵榨菜等股票。2016年7月加入天风证券研究所。
刘健：现为食品农业行业分析师。武汉大学医学本科，金融硕士。2014年5月进入国信证券，医药组实习近一年后进入食品组，主要研究领域包括大健康、保健食品、肉制品、动物疫苗、种子等。
周东景：现为食品饮料行业分析师，主要负责调味品，乳制品及其细分子行业的研究。本科毕业于西南财经大学，取得经济学学士学位。研究生毕业于美国PepperdineUniversitiy, 取得金融学硕士学位。2015年12月进入国信证券经济研究所。
赵淑慧：现为食品饮料行业助理分析师，毕业于英国考文垂大学银行与金融专业，取得硕士学位，于2016年5月进入天风证券。