2015年报百大股票池深度研报之七八:维珍妮

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2016年7月27日16:11:512015年报百大股票池深度研报之七八:维珍妮已关闭评论 894 浏览 6727字阅读22分25秒

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2015年报百大股票池深度研报之七八:维珍妮

下文所有数据均以2016年7月4日为准,本文较原始研报有大量删减,逻辑可能有不严谨的地方,本文不提供任何买卖建议,仅供参考。

注意:在此份研报完成后,公司股价如研报预期短期大幅下跌,一度跌至买入目标价8.2港币之下,目前再次反弹至9港币之上,是否是买点?各位自行判断。

【公司简介】

维珍妮是全球领先的贴身内衣公司,透过创新设计制造商(innovative designmanufacturer「IDM」)业务模式,为全球领先的品牌创新、设计与制造一系列的贴身内衣和功能性运动类产品。根据弗若斯特沙利文报告,按2014年的产量统计占市场份额1%。公司提供多种贴身内衣产品,包括胸围、运动胸围、胸杯、内裤以及塑身衣,功能性运动类产品则包括运动鞋、无缝黏合功能性运动服装及可穿戴相关运动产品。公司是著名的维多利亚的秘密(Victoria’sSecret)的主要供应商。

【行业介绍】

根据弗若斯特利文报告,自2009年至2014年期间,就产量而言,全球贴身内衣制造市场从132 亿件增至174亿件,相当于此期间的复合年增长率为5.7%。全球贴身内衣行业零售总值自2,382亿美元增至3,269 亿美元,同期复合年增长率为6.5%。根据同一份报告,全球胸围产量从2009 年的约36 亿件增至2014 年的约49 亿 件,相当于2009年至2014 年的 复合年增长率为6.4%。

于2014 年,美国、英国及日本消费者贴身内衣人均支出分别为73.9 美元、87.1 美元及85.0美元,而中国消费者贴身内衣人均支出仅为26.4美元。随着发展中国家高收入女性消费群体自身收入和消费意识的快速提高,中国女性使得对国际中高端品牌内衣的需求越来越旺盛,特别是随着收入的增长以及中国人越来越时尚开放,中国市场未来毫无疑问是全世界内衣及其相关行业增长最快的市场。专家预测,未来十年内中国内衣市场将保持20%的年增长速度发展,而女性内衣市场更是发展强劲。

2014年,就零售总值而言,中国为贴身内衣产品的最大市场,美国及日本则紧随其后。中国贴身内衣产品零售总值于过往年度迅速增加及预计未来数年以类似比率增长。大众市场为胸围市场(即贴身内衣产品的主要类别)的最大及增长最快分部。2009年至2014 年,大众市场增长显着。就胸围零售总额而言、大众市场的市场份额由39.2% 增至45.1%,同期复合年增长率为10.3%。胸围于大众市场的平均价格一般介乎10 美元至65美元,分别为低端市场的最高价及高端市场的最低价。鉴于庞大的消费者基础庞大及需求不断增长,预计大众市场的市场份额将于2019年年底前达致53.1%。本公司一直专注于大众市场,其可为未来快速增长提供良机。

自2011 年至2014 年,中国贴身内衣产品出口量由86 亿件增至108 亿 件,相关出口值则由106 亿美元增至146 亿美元。出口值增长高于出口量,表明中国制造商可透过提供增值服务提高价格。自2011 年至2014 年,中国贴身内衣对美国及英国的出口量分别按复合年增长率8.4% 及14.5%增长。

随着健康意识及对功能性运动服的期望日渐提高,舒适运动贴身内衣需求日益殷切,带动了全球运动胸围市场增长。自 2009 年至2014 年,全球运动胸围市场零售总值以复合年增长率 12.7% 快速增长。

市场占有率

根据弗若斯特沙利文报告,于2014年,按胸围产量计,公司市场占有率约1%。不过,公司身处于一个高度竞争及分散的行业。根据弗若斯特沙利文报告,就2014年产量而言,全球胸围制造业首四位之参与者仅占3.5% 市场份额。公司已经是全球排名第一的公司了。

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【公司介绍】

创始人兼控股股东洪先生于1985 年首次涉足垫肩制造业。公司作为贴身内衣制造商的现有业务起步于 1998 年,当时洪先生因应1990 年代末垫肩变得越来越不流行而引致需求下降,将制造垫肩的重点转移,凭借制造垫肩所积累的模具热压成型技术及其他专门技术,在深圳设立生产工厂制造胸杯。公司于1999年引进计算机辅助模具设计技术,从而开拓了IDM 业务模式的发展。于2008 年,公司开始量产胸围、内裤及塑身衣,并于2011年开始生产运动产品,例如运动胸围、无缝黏合功能性运动服装及可穿戴相关运动产品。公司于2013 年正式开始生产Speedform运动跑鞋系列。

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公司透过向客户提供从产品概念构思、原料及技术研发、功能规格设计,到生产制造高附加价值及综合的IDM 服务,善于研发并综合多个领域的创新技术、设备及材料, 从而使IDM模式不断实现产品工艺、结构、功能设计上的突破,创造出满足消费者需求的创新产品,并推动行业的发展来突显本公司。公司相信IDM业务模式让公司在行业价值链最前端显示竞争优势,因此让公司成为价值创造者,也令公司成为行业中推动开发新产品与突破技术工艺的引擎。

IDMs与ODMs主要存在以下方面的区别。IDM可透过大量功能、结构及原材料方面的研发活动创造及开发新产品,ODM则一般视乎客户的指示及透过接收客户的指示设计及制造产品,并不寻求独立创新。此 外,ODM一般仅拥有有限的设计产品外观的能力,且并不从事有关功能、结构及原材料方面的研发活动。 相反,IDMs积极独立创新且在进行市场研究及设计新产品的概念构思方面投放重大资源。该等投资不仅可让 IDMs在并无接获任何特定指示或指引的前提下为品牌拥有人开发新产品、并能跟随及因应市场潮流及更好地了解客户需求。与 ODMs 相 比,IDMs一般对消费者需求、市场的新发展趋势及将先进技术应用于特定行业的不同分部具有更深刻的洞察力。

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公司大部分客户均为国际公认且具有庞大消费群的贴身内衣及运动产品品牌。客户包括:

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上述的各个品牌为公司相应产品类别的五大客户之一。大部分的主要贴身内衣品牌客户与公司已合作超过十年。公司特别受益于美国最大内衣零售商LBrands 与公司长达 15 年的合作关系。公司是 LBrands 全球最大贴身内衣供货商之一,亦是由概念衍生到产品研发及最终交付高质量产品的紧密合作伙伴。

于2013、2014 及 2015 财年,公司对最大客户的销售额分别占总收入的32.2%、35.0%及30.0%,对五大客户的销售额则分别占总收入的68.4%、71.3%及68.6%。于2013、2014及2015财年,公司收入的63.4%、70.7%及70.5%来自销往美国的销量。

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公司的产品设计、研究及开发部门有约 900 名内部员工,致力产品开发及技术改良,并有 79台计算机数控铣床,超越全球大部分其他胸围制造商。现今内衣行业中许多已经成为主流工艺或被广泛应用的技术都是由公司开发或在行业中首次推行。

公司在2011 年获深圳市政府颁发深圳市市级研究开发中心(技术中心)、在2011年获CNAS颁发国家实验室认可证书,以及在2007 年获深圳市政府选为深圳市高新技术企业。

由于不断为行业带来技术突破和创新产品,公司于2014 年获得德国reddot 大奖, 并于2010年获得美国内衣协会颁发Femmy Award。由于公司杰出的创新及研发能 力,公司在2006 年荣获DHL与SCMP(香港南华早报)联合授予杰出企业奖。此外,公司多次获得客户表彰。公司在2011 年荣获Under Armour颁发Apparel Rookie 年度奖项,以及在2012 年及2014 年获得PVH 颁发PVH 产品创新奖。

于最后可行日期,公司于全球拥有81个专利。研发费用占收入比高达3%。作为一个代工性质的企业,在极高的销售收入下,如此高的研发费用实属罕见,也可见公司的IDM模式和普通的代工模式的不同。

公司目前的产能集中在国内,深圳厂房共有393 条生产线及约2300台模压机器。在内地劳动力成本大幅上升的情况下,公司也在积极的拓展海外产能。2016年一季度越南的一期工厂已经开始运营。

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竞争优势

公司是行内全球首屈一指的胸围制造公司,凭借自身的创新优势,已迅速成长为引领行业趋势的IDM 公司;

超前的创新及研发实力,使公司不断地推出热销产品;

与全球领先品牌及优质客户的战略合作,是公司成功的重要基石;

公司的创新与研发能力,使公司成功地将产品线衍伸到功能性运动类产品;

公司拥有高效及时的生产控制系统和供应链管理系统;

公司拥有经验丰富、勇于创新且具有创业及研发精神和出色过往业绩的专业管理团队。

注意,公司主要在香港及中国营运。大部分的营运开支以人民币计值,而本集团超过98%销售以美元或港币计值及结算。港币与美元挂钩,因此就港币承受的外汇风险被视为微不足道。

管理层

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全球发售完成后,洪游历先生将透过 Regent Marvel 直接及间接于本公司已发行股本中拥有合共75% 的权益

洪游历(又名洪游奕)先生,53岁,为集团创始人,自本公司于2010年注册成立起担任公司董事。彼主要负责制定整体发展策略及业务计划以及监察本集团营运。洪先生于贴身内衣制造业拥有超过16 年经验。洪先生由 2010 年至 2015 年担任中国人民政治协商会议深圳市政协委员,并自 2013年起担任中国人民政治协商会议福建省政协委员。洪先生为世界晋江青年联谊会创会会长,并于2007 年至2013年期间担任首届及第二届会长一职,自 2013 年起成为该联谊会永远荣誉会长。彼现时担任深圳市光明新区总商会副会长,自 2012年起担任深圳市内衣行业协会常务副会长。洪先生获香港工业总会颁发2007年香港青年工业家奖。洪先生为高级管理层洪绰敏女士的父亲及高级管理层兼执行董事施穗玲女士的舅父。高级管理层姚加苏先生为洪太太的表弟。

姚嘉骏先 生,39 岁,于2015 年6月获委任为本公司执行董事。姚先生于2002 年加入本集团担任财务总监,并于2005年晋升为本集团首席财务官。姚先生主要负责监察本集团的整体财务管理、内部控制、法律及合规事宜。彼亦于本公司多间附属公司担任董事职务。姚先生拥有超过16 年财务管理经 验。于加入本集团前,彼自1998年至2002年在香港罗兵咸永道会计师事务所税务部工作。姚先生为高级管理层姚加苏先生的堂弟。

刘震强先生,40 岁,于2015年6月获委任为本公司执行董事,自2008年起担任RMIAShenzhen研发及设计总监。彼主要负责本集团产品设计及研发管理。彼亦于本公司多间附属公司担任董事职务。刘先生于 1999 年2月加入前胸围加工厂,并自1999 年2 月至2003 年9 月担任研发及设计部经理,自2003 年 9 月至 2008 年 4月担任研发总监。彼在贴身内衣设计及研发管理方面拥有超过16 年经验,为若干实用新型专利及贴身内衣设计发明专利作出贡献。刘先生于1998 年毕业于无锡轻工大学(后改名为江南大学)主修纺织品设计专业,并于2013 年9 月获长江商学院颁发行政人员工商管理硕士学位。

陈志平先生,38 岁,于2015 年6月获委任为本公司执行董事,并自2008 年4 月 起担任RMIA Shenzhen总经理。彼主要负责本集团生产管理。彼在贴身内衣制造管理方面拥有超过14 年经验。陈先生于1999年7月自华东船舶工业学院(后改名为江苏科技大学)取得船舶工程学士学位。

施穗玲女士,43 岁,于2015年6月获委任为本公司执行董事,自1999 年6月起担任 RMIHK公司销售及市场总监,并自2006年9月同时担任 RMIG HK公司销售及市场总监。彼一直负责销售及市场事务。施女士于贴身内衣营销累积超过16 年经验。彼亦为若干附属公司董事。施女士为洪先生的外甥女。

总的来说,公司的董事会成员均为行业内资深人士,但集团本质上还是家族企业。

【IPO】

公司IPO一共募集约港币16.09亿元。

1、约70%用于增加公司的生产能力,其中约港币1亿元用于提升公司的研究与开发能力;港币7亿元用于在越南海防市兴建额外三间生产厂房;港币2亿元用于在海阳省兴建额外一间生产厂房;港币1.26亿元用于在中国江苏省苏州市吴江兴建额外一间生产厂房。

2、约20%将用于偿还公司部分未偿还的借款。

3、约10%将作公司的营运资金及一般公司用途。

公司的产能利用率如下:

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【财务分析】

过去4年公司的营收增速复合增速为20.5%,利润复合增速高达54.5%。过去几年的毛利率从20%多一点提升至24.7%,净利率从4%多一些提升至8.7%,ROE从17.2%提升至30%以上,ROIC也提升了一倍。公司几乎每一期的利润率都在提升。

2015年公司营收50.86亿港币,同比增长21.24%,增速较之前一年有所加快,扣非后净利润4.66亿港币,同比提升39.75%,增速较之前一年的58.6%有所降低。

销售胸围及贴身内衣所产生收入同比增长21.1%,占公司销售总收入的70.1%,和上一年占比几乎一致。销售胸杯及其他模压产品所产生收入同比增长24.5%。占比小幅提升0.5个百分点至19%。销售功能性运动产品所产生收入同比提升16.8%。

2015年度的毛利率24.7%、净利率8.7%,由于公司并非自主品牌运营,和其他内衣行业公司不同,公司的毛利率和净利率并不算很高。

毛利率逐年提升的原因包括:原材料成本的不断降低(化纤、纺织类产品)、公司生产线规模扩发、管理水平的提升。不过由于劳动力成本过快的提升,导致公司的人工成本提升了36.1%,远高于营收增速。

公司的应收款为6.1亿,较上一期的9.56亿大幅改善,不过存货从5.7亿提升至7亿,应付账款略微降低一些,为2.6亿。总的来说相比较公司50多亿的营收,这些微不足道。暂无经营现金流表,从资产负债表看,公司的经营现金流是不断改善的。货币资金在上市后大幅提升至9.5亿。

负债端方面,公司的短期借款为7.2亿,和上一年差不多,长期借款减少1.6亿至3.97亿。整体资产负债率在上市后从过去的65%平均下降至42%,相对于一般制造业来说,公司的负债率过去一直较高,这算是一个风险点。

总的来说公司的财报比较简单,资产质量较为优秀,盈利能力非常出色。

【同行业对比】

公司所处的行业较为特殊,市场占有率又是第一,暂时没有找到可比的上市公司。这里拿同样是细分行业的申洲国际作为对比。两者属性类似,可比性较高。

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毛利率和净利率方面,申洲国际高出一筹,毕竟申洲国际在纺织行业发展的时间比维珍妮更久,且纺织行业这个市场更大更分散,作为中游企业来说能获得更多的利润。

ROE方面维珍妮凭借更高的杠杆稍稍领先,但ROIC落后。两者差距并不明显,正在缩窄。也体现出了整体服装行业中生意属性最好的还是内衣行业,这两年差距更为显著。

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【估值】

截止7月4日,公司PE 26.9倍,PB4.47倍,市值120亿港币。在过去一年港股非常弱势的情况下,维珍妮算是逆势上涨,IPO之后一路上扬,最高点股价翻番。目前的估值在港股并没有优势,即便考虑其20%的营收增速、30%的利润增速,这个估值也只能说合理。年报公布后,公司股价逆势大跌,并非该份年报不好,而是市场预期太高,年报没有大幅超预期,故市场大跌。

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相比较申洲国际,目前PE 19倍,PB 3.4市值534亿。我认为维珍妮大概率会向这个估值靠拢。

【结论】

公司虽然身处传统行业,但内衣是一门好生意,公司为全球领先的内衣供应商,已经是全球市场的细分行业龙头隐形冠军企业,考虑到内衣加工市场非常分散,未来公司的市场占有率有望进一步提升(目前全球仅占1%)。短期的风险在于内地劳动力成本的过快提升,不过公司显然已经充分认识到这个问题,IPO募集方向加速了在越南等廉价劳动力地区的投资。

我认为公司长期值得看好,大概率可以复制申洲国际走过的路,未来成为一个利润稳定,分红极高的大蓝筹公司,目标年化20%的涨幅。目前维珍妮的估值较高,如果PB跌倒申洲国际的PB左右,我认为是一个合理的估值,当然对于这种传统产业的公司,合理估值买入并非最好的选择。

下图为申洲国际06年IPO以来的走势图,申洲国际过去的分红率一直高达43%,股息率多在3-5%左右。08年经济危机时最低跌至0.9PB、5.44PE。不考虑高分红的情况下,08年至今涨幅已经超过了55倍,这告诉我们,在百年难得一遇的低估值下买入,回报是非常惊人的。这里我不能排除维珍妮遭遇和申洲国际当年一样的情况,比如全球经济或行业遭遇大的危机,股价暴跌。但即便没有买到最低,在合理估值买入一直持有,长期看回报也是非常不错的。

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