*ST神火：困境反转箭在弦上

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澄泓研究•新视界工作室成员：简放、散人gjjn538、大徐子、后来居上_dioyan、杨长雍、股市里的随风草、平淡的啊威仔（主稿）

【核心观点】
1.基本面持续好转，明年基本确定可以摘帽

2015年度公司营收175.6亿，较上年下降26.7%，净利润润-16.7亿，较上年下降356.3%。主要是煤炭、电解铝价格大幅下降造成，亏损主力是电解铝。而2016年中报披露：上半年净利润6.3-6.6亿。预期公司2016年净利润15亿，不过盈利水平还是跟煤炭、电解铝现货价格息息相关，有较大不确定性。

2.主营业务电解铝极具成本优势

新疆铝业电解铝生产含税成本10270元/吨，河南本部含税成本在12400元/吨左右，综合来看，119万吨电解铝含税成本11066元/吨，远低于同行中国铝业(601600)、云铝股份(000807)。

3.今年营业外净利润可能有30.64亿煤矿探矿权转让款

2016年3月8日已做出仲裁判决，不过山西潞安矿业（集团）有限责任公司还有异议，目前公司还没收到钱款。预计今年有最终结果，公司基本确定能赢官司。

【正文内容】
一、公司基本情况
1.公司主营业务

公司主营业务为煤炭、发电（基本为自发自用）、氧化铝、铝产品的生产、加工和销售，已形成比较完善的煤电铝材产业链。煤炭业务的主要产品为煤炭和型焦，产品种类分为精煤、块煤、洗混煤及型焦等。铝业务的主要产品为氧化铝、电解铝及电解铝深加工产品等，产品质量优良。其中，氧化铝主要用于电解铝的生产；电解铝分铝锭和铝合金两种，电解铝深加工产品主要包括铸轧卷和冷轧卷。

截至2015年末，公司共控制的煤炭地质储量23.32亿吨，可采储量11.06亿吨。

铝产业链方面，公司已形成“上游开采（铝土矿）→中游冶炼（氧化铝、电解铝）→下游加工（铝材）”的完整产业链。2015年实际产出：氧化铝产能80万吨基本用于当公司原材料生产电解，氢氧化铝10万吨，新疆神火电解铝产能80万吨（很重要，盈利源头），本部神火铝业电解铝产能在36万吨左右，铝材10万吨。关停电解铝30万吨，5万吨铝材。

2.公司产能情况

2015年公司销售煤炭765.55万吨（其中永城矿区438.39万吨，许昌、郑州矿区327.16万吨）。销售型焦6.47万吨。铝产品销售117.47万吨（其中永城区域35.26万吨，新疆区域82.21万吨）。铝材冷轧产品销售5.22万吨，发电150.21亿度（其中永城区域51.07亿度，新疆区域99.14亿度），供电140.23亿度（其中永城区域47.09亿度，新疆区域93.14亿度）；碳素销售61.98万吨（其中永城区域16.86万吨，新疆区域45.12万吨），销售76.83万吨。

3.2015年亏损原因

公司营收175.6亿，较上年下降26.7%，净利润润-16.7亿，较上年下降356.3%。主要是煤炭、电解铝价格大幅下降造成，主要亏损在铝业。其中：煤炭产品价格较上期下降103.46元/吨，铝产品价格较上期下降1,320.03元/吨。

4.我国电解铝电站配备情况

我国电解铝产业的竞争已经成为用电成本或用电模式的竞争，电解铝生产用电成本达到总成本的40%以上，电力成本成为决定电解铝竞争力的关键因素。在电解铝企业的多种用电模式下，采用自备电厂配套局域网的供电方式最具成本竞争优势，采用网电的供电方式成本最高，无法采用自备电厂配套局域网供电方式组织生产的企业处于相对劣势地位。国内电解铝自备电配套率达到72%，仍有28%的产能使用网电，自备电配套率低、以使用网电为主的企业，成本较高，普遍亏损严重。

5.部分原材料须外购

目前公司拥有的用于生产氧化铝的主要原材料铝土矿资源较少，氧化铝是生产电解铝的主要原材料，因此公司所需氧化铝大部分依赖外购，导致公司电解铝成本受上游资源价格波动的影响较大。平均一吨电解铝需要1.95吨氧化铝、25kg氟化盐、阳极碳0.6吨。

二、新疆神火铝业的成本优势

新疆神火公司成本优势主要来自于电力供给：一是公司自备电发电成本仅为0.11元/度（不含过网费），较河南地区便宜0.28元/度；二是由于公司获得新疆过网费的优惠政策（2016.4.1凡与公用电网并网的企业自备电厂费用降低0.01元/度），220千伏0.018元/千瓦时元/度，较河南地区过网费便宜0.05元/度；三是新疆地区大工业公网电费仅为0.138元/度，而河南地区的公网电费高达0.55元/度，从5月份开始，享受新能源替代交易补贴政策，补贴后实际享受网电价格为0.107元/度。

新疆地区极低的电力成本造就了公司在当地的电解铝成本优势，电费成本占电解铝成本高达40%，可以说目前铝业价格拼的就是谁的用电成本低，在亏损连连背景下很多铝业公司开始自备电电站发电。新疆神火电费成本为0.128-0.138元/度，本部河南神火电费成本为：0.45-0.55元/度，新疆神火基本是自发用电。新疆铝业2015年每吨电解铝费电13289度，每吨电费成本相较于河南本部可降低：4279元/吨。自发电用电成本计算是在煤炭价格没上涨计算上设定的，煤炭上涨自发用电成本也会提升，新疆运输费用较高。

2015年河南本部含税成本在12400元/吨左右，新疆电解铝生产含税成本10400元/吨，预计2016年新疆神火电解铝生产含税成本10270元/吨。新疆神火2015年铝液电解交流电耗与自备发电成本最低，低于新疆天山铝业、新疆东方希望、新疆其亚、新疆嘉润等6家大型企业。参考一个数据也可知优势所在，2013-2015年云铝股份综合用电价格逐年下降，每千瓦时分别为0.514元、0.445元和0.35元。预计云铝股份2016年每度用电成本0.2785元，云铝股份是我国内地用电成本最为便宜的铝业公司。

新疆神火盈利情况：自2016年4月份以来，新疆神火公司年产能80万吨电解铝已连续三个月单月利润超亿，并屡创新高，月月打破记录。4月份实现利润1.01亿元，5月份实现利润1.20亿元，6月份利润高达1.35亿元。截至6月底，新疆公司已累计实现利润4.25亿元，同比增长126.7%

在电解铝价格维持在12500元/吨基础上，预计新疆神火7-12月净利润为8亿，全年12.35亿。

三、神火集团供给侧改革
1.煤炭产业

先人一步者，总能获得主动，占领有利地位。2010年开始，逐步淘汰关停效率较低的中小煤矿，累计关停180万吨。2016年初又先后对资源枯竭的葛店煤矿、边沟煤矿实施了政策性关停，累计去产能108万吨；另外，对合资的在建矿井新密地区和成矿、大磨岭矿停止建设投入，共压减产能105万吨。截至目前，全集团累计关停在产产能近400万吨。

对规划建设的山西左权高家庄年产500万吨的矿井项目转让退出，预期可实现净利润近30亿元（此案还在仲裁阶段，预计2016年可出结果，仲裁成功可增加净利润30亿，不成功没损失）。2016年以来通过“减提”就实现创效近2亿元。河南地区关闭一吨产能的补贴为150元，如果政策落实到位，有望获得奖补资金8亿左右用于人员分流安置，缓解公司经营资金压力。

神火集团的煤炭产业有着独特的区位优势、煤质优势。其产品为优质无烟煤和贫瘦焦煤，在煤价已低于成本价的当下优势显得十分明显，不但可以牢牢占领市场，而且还可以卖个好价钱。同时各产业相互支撑支持，增强了抗风险能力。煤发电、电炼铝、铝变材形成一个完整的生态产业链。用煤炭洗选加工产生的低热值副产品发电，解决了劣质煤炭的销售问题，在煤炭销售不景气的情况下电炼铝，实现了内部效益的最大化。对比煤炭同行，这是完整产业链的优势。得益于煤炭成本的大幅下降、主要煤种的价格上调，神火集团在河南省煤炭行业中率先实现了扭亏为盈，4月份实现了扭亏为盈，煤炭实现无库存。

2.铝业产业

自2008年国际金融危机以来，神火集团先后关停电解铝产能27万吨。2008年11月关停永城区200KA的6万吨电解铝产能；2010年5月先后关停了焦作沁阳14万吨；2015年6月又对永城区域部分产能实施限产7万吨，河南本部产能停产27万吨。目前，该集团所有200KA的电解铝槽型已全部关停，只保留了本部350KA和400KA大型电解铝槽共计39万吨，新疆铝业400KA大型电解铝槽80万吨。（可参考下图）2010年实施了“产业西移”，总投资160亿元历时三年，新疆铝业煤电有限公司终于在2014年11月份建成包括年产80万吨高精度铝合金、40万吨碳素及4×350MW超临界发电机组的煤、电、铝一体化项目。

3.供给侧改革成效

2016年年一季度，集团虽亏损2.9亿元，但与上年第四季度相比减亏达5.89亿元，并实现经营性现金净流入2.6亿元。4月份集团主营业务实现利润4418万元。

四、财务分析

由表可知，铝及铝制品从2010年-2015年基本毛利率都为负的，盈亏水平对比同行上市公司基本符合铝业发展状况。2015年随着国内电解铝市场价格一路大幅下滑，从年初最高13,435多元/吨下跌到年末最低9,710元/吨,跌破了20年历史价格纪录，导致2015年公司铝业亏损最为严重。

2010-2011年是公司煤炭业务的黄金时期，毛利率高达48%以上，不过随着国内经济下行，节能减排，产能严重过剩，煤炭毛利率逐年下降，其中2015年亏损最为严重，煤炭占营收比例逐年大幅下降。2015年的铝业与煤炭都是公司史上最惨的一年叠加，导致公司巨亏16.7亿。

由于2015年*ST神火营收175亿由铝产品128.2亿和煤炭26.62亿、其他业务20.18亿组成，所以表格参考了铝业和煤炭公司。由表可知外加对比市值不论从PB还是PS都属于较低估标，区别就是带了亏损的帽子，不好看。

五、业绩预测

预计2016-2107年净利润为15亿、9亿，其中2016年营业外转让款净利润6.9亿。预计2016-2107年扣非净利润为8.1亿、9亿，对应扣非PE为11倍、9.8倍。

六、估值

考虑到2017年可摘帽、盈利大幅恢复、困境翻转、市值小等因素，给予PB=2，预期2016年净资产为52.6
15=67.6亿，合理估值为135.2亿，盈利空间为52%。目前估值是建立在煤炭价格与电解铝价格不下跌的基础上的，具有较大的不确定性因素。不过，也不排除煤炭价格和电解铝现货价格继续上涨。

如果今年或者明年收到仲裁转让款，增加营业外净利润30.64亿。同样取PB=2，合理估值可达196亿。公司拿到这笔巨大的款项，极大缓解资金压力，很有可能进行并购等一系列资本运作。