2015年报百大股票池深度研报之七七:中国石化

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2016年7月26日16:13:452015年报百大股票池深度研报之七七:中国石化已关闭评论 677 浏览 8470字阅读28分14秒

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2015年报百大股票池深度研报之七七:中国石化

下文所有数据均以2016年5月29日为准,本文较原始研报有大量删减,逻辑可能有不严谨的地方,本文不提供任何买卖建议,仅供参考。

【公司简介】

中国石油化工股份有限公司是一家上中下游一体化、石油石化主业突出、拥有比较完备销售网络、境内外上市的股份制企业。中国石化是由中国石油化工集团公司以独家发起方式于2000年2月设立的股份制企业。中国石化H股股票于2000年10月分别在香港、纽约、伦敦三地交易所成功发行上市;2001年7月在上海证券交易所挂牌上市。

中国石化是中国最大的一体化能源化工公司之一,主要从事石油与天然气勘探开发、开采、管道运输、销售;石油炼制、石油化工、化纤、化肥及其它化工生产与产品销售、储运;石油、天然气、石油产品、石油化工及其它化工产品和其它商品、技术的进出口、代理进出口业务;技术、信息的研究、开发、应用。中国石化是中国最大的石油产品(包括汽油、柴油、航空煤油等)和主要石化产品(包括合成树脂、合成纤维单体及聚合物、合成纤维、合成橡胶、化肥和中间石化产品)生产商和供应商,也是中国第二大原油生产商。 

【核心看多逻辑】

中国石化是综合性的一体化能源化工公司,具有较强的抗风险能力。公司的零售业务,尤其是其中的非油业务发展良好,具有较大的成长空间。另外作为国内最大的石油炼化公司,成品油升级政策将会明显提升公司的盈利情况。

【行业信息】

2015年市场回顾

1.原油市场

2015年国际石油市场供需基本面进一步宽松,国际油价持续低位震荡运行,北海布伦特原油现货年平均价格为52.38美元/桶,比上年同期下降47.1%。美国西得克萨斯中质原油(WTI)现货年平均价格为48.70美元/桶,比上年同期下降47.8%。WTI与北海布伦特价差进一步收窄,受美国原油出口解禁影响,年底一度出现反转。2015年国内原油产量2.13亿吨,比去年同期增长1.8%。

2.成品油市场

2015年,国内成品油消费继续放缓,其中汽油需求保持较快的增长,柴油需求萎缩程度加大。国内炼油能力继续增强,产量平稳增长,市场供过于求形势加剧,成品油净出口持续增加。据国家发改委资料显示,2015年国内原油加工量4.79亿吨,比上年同期增长3.5%,成品油产量3.00亿吨,比上年同期增长4.2%;成品油表观消费量2.76亿吨,比上年同期增长1.2%,其中,汽油比上年同期增长7.0%,柴油比上年同期下降3.7%。全年国内汽油、柴油价格19次调整,汽油标准品价格累计下降人民币670元/吨,柴油标准品价格累计下降人民币715元/吨。国内成品油价格走势与国际市场油价变化趋势基本保持一致。

3.化工市场

2015年,全球经济复苏缓慢导致消费动力不足,化工产能释放明显,化工市场处于供过于求的状态;原油价格大幅下跌,化工市场竞争激烈,化工产品价格年中冲高后连续走低,但总体低于原油价格降幅,化工行业总体效益水平得以改善。据统计,境内合成树脂、合成纤维、合成橡胶三大合成材料表观消费量同比分别增长5.5%、10.6%和8.8%,境内乙烯当量表观消费量同比增长4.9%。

【公司介绍】

1.勘探及开发事业部

公司生产的绝大部分原油及少量天然气用于本公司炼油、化工业务,其余外销给予其他客户。

2015年公司的原油产量为349.47百万桶,约合4911万吨。其中国内生产296.34百万桶,同比下滑4.7%;海外生产53.13百万桶,同比上涨6.6%。天然气的产量为734.79十亿立方英尺,折合208亿立方米。油气当量产量(将天然气按照一定比例换算成石油)为471.91百万桶。

2015年该事业部销售原油4222万吨,同比降低2.6%;销售天然气198.3亿立方米,同比增长10.3%。原油平均实现销售价格为人民币2014元/吨,同比降低48.9%;天然气平均实现销售价格为人民币1535元/千立方米,同比降低4.0%。

对比一下中国石油的生产情况。2015年中国石油国内实现原油产量806.3百万桶,比上年同期下降2.1%;可销售天然气产量2903.6十亿立方英尺,比上年同期增长0.8%;油气当量产量1290.4百万桶,比上年同期下降1.0%。海外业务实现油气当量产量203.5百万桶,比上年同期增长38.3%,占集团油气当量总产量13.6%。

中国石油总的油气当量产量为1494百万桶,约为中国石化的3.2倍。

再来对比一下资源的储量情况。粗略的比较,中国石油所拥有的油气资源接近中国石化的6倍。

2.炼油事业部

炼油事业部业务包括从第三方及勘探及开发事业部购入原油,并将原油加工成石油产品,汽油、柴油、煤油内部销售给营销及分销事业部,部分化工原料油内部销售给化工事业部,其他精炼石油产品由炼油事业部外销给国内外客户。

2015年,公司根据市场需求变化调整产品结构,提高汽、煤油产量,保持装置安全平稳运行,成品油质量升级按计划进行;优化资源配置,发挥规模优势,大力控制成本;发挥专业化经营优势,润滑油、液化气、沥青等产品盈利能力进一步提升。全年加工原油2.36亿吨,同比增长0.5%;生产成品油1.48亿吨,同比增长1.5%,其中汽油、柴油、煤油的产量分别为5400万、7000万和2435万吨。

中国石油在2015加工原油998百万桶,约合1.36亿吨,其中加工自产的原油为698百万桶,占比70%。生产成品油9193万吨,其中汽油、煤油和柴油的产量分别为3226万、549万和5418万吨。

3.化工事业部

化工事业部业务包括从炼油事业部和第三方采购石油产品作为原料,生产、营销及分销石化和无机化工产品。该事业部主要有六大类产品,为基本有机化工品、合成树脂、合成纤维单体及聚合物、合成纤维、合成橡胶和化肥

4.营销及分销事业部

营销及分销事业部业务包括,从炼油事业部和第三方采购石油产品,向国内用户批发、直接销售和通过该事业部零售分销网络零售、分销石油产品及提供相关的服务。

2015年,本公司针对供需形势的新变化,灵活调整营销策略,大力开拓高标号、高附加值成品油市场;完善成品油管道布局,加快加气站建设,完善营销网络;积极向综合服务商转变,油非互促成效显现,在市场竞争激烈的情况下,保持了零售规模和单站销量的持续增长。全年成品油总经销量1.89亿吨,其中境内成品油总经销量1.71亿吨。同时,推进非油品专业化、市场化发展,提高经营规模和效益,非油品营业额人民币248.3亿元,同比增长45.2%。

中国石化自2008年起涉足非油品领域,已在全国3万多座加油站内开设易捷便利店2.3万家,现已引用混合所有制模式,公司顺势将从油品供应商向综合服务商的转型。经过7年多时间的发展,易捷的销售额已由最初的十几亿元增长到2015年的248亿元,成为便利店连锁行业开店最多的品牌。

2015年中国石油1.6亿吨,拥有加油站数量为20714,中国石化的加油站数量为30560。

零售业务

1、零售业务的混改

2014年2月中国石化第五届董事会第十四次会议审议通过了启动中国石化销售业务重组的议案。2014年9月销售公司与25家境内外投资者签署了《关于中国石化销售有限公司之增资协议》,由全体投资者以现金认购销售公司股权。截至2015年3月6日,25家投资者向销售公司缴纳了相应的增资价款共计人民币1050.44亿元(含等值美元),对应认购销售公司29.5849%的股权。傅成玉表示“募资对象主要为两类投资者,一是战略投资者,二是财务投资者,当中优先考虑能够为公司带来技术、管理、市场、新业务的战略投资者”、“最初以外资的反应最为热烈,但是因为改革就会带来红利,所以我们想优先考虑国内资本,不过我们不拒绝国外资本”。

加拿大零售商AlimentationCouche-Tard、新奥集团、新希望、腾讯等实业巨头参与;工商银行,中国人寿,嘉实基金,华夏基金等国内金融机构参与;AffinityEquity Partners,厚朴基金,复星国际等PE投资参与。

此次混合所有制改革的初衷显然并不是融资,而是希望新的股东来改善中石化治理结构、提高国有资产营运效率并共同推动新业务。中石化也释放了一些善意。比如说,让独立董事、外部董事、职工董事加起来高于国有大股东;部分国有股改为优先股,让外部股东获得更大投票权等。优先股可以优先清算、优先分配,且固定分配,对国资保值增值有好处。

从目前的局势和傅成玉的几次讲话来看,这次混合所有制改革进行的并不是很顺利。本来引入战略投资者本意是希望改善公司经营和治理的,但参与竞标的投资者中包含大量财务投资人、境外的投资人,他们各怀鬼胎。这就出一种悖论:到底是融资还是改资,要知道融资容易但改制难。如果把融资当成主要目的,很可能造成当年银行改革的局面(外资参与银行改制狂赚几万亿),外资分享改革红利,而本土企业几乎没有机会没有能力参与。

借用参与投标的一位民企大佬的话:“中石化希望民营资本发挥很大作用,但民营又没有这么多钱,国有资产盘子这么大就是摆在这里的。如果没有从股权到业务很好的方案设计,是很难进行的。本来中石化可以走出个好案例来的,但是目前来看还是没走出来。从出发点开始来讲,中石化肯定是想把改制做好的,不然它没必要跳出来说他干这事。老傅还是很有责任感。现在看来很难实现最初的设想,令人可惜。

当然最好的局面就是例如腾讯这样的互联网巨头参与进来,而且从中石化最近刚刚和腾讯合作这一点可以看出,腾讯极有可能入围。另外金融机构也极有可能入围。此前傅成玉在香港中期业绩推介会上称,目前国际上非油业务营业额和毛利占比均为国内20多倍。中石化借移动互联跨界发展空间巨大,更能放大价值,未来重点发展便利店、o2o、金融、汽服、环保和广告等6项新兴业务,逐渐从油品提供商向综合服务商转变。

现在回头再看,中石化零售资产混改搞起来了,真算是运气好。毕竟现在党委会逻辑下,企业的经营者成了党委会……如果说《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》是国企改革的指导性文件,那么对于国企改革来说,包括其他的改革方式(如大型国企的合并),这轮改革根本不是市场化改革,而是反市场化的改革(确切的说,三中全会李博士愿景的改革是市场化的,而现在走出的第一步改革则完全不是)。

2、零售资产的价值重估

中国石化销售板块2013年底净资产约为1900亿元,整体公司占比约22%,对全公司贡献占比约35%。中石化加油站资产平均价值为2500万元,按照2013年中期30682座加油站计算(约20000家易捷便利店),公司加油站资产重置价值为7600亿元,公司营销及分销板块账面资产2661亿元。公司整体重置价值17120亿元,扣除负债5420亿元,净资产重估价值11700亿元,相对当前市值6000亿元,有近一倍的溢价。通过股权转让30%权益测算,公司将获得相当于2280亿元的转让回报,考虑70%折价则公司将获益1596亿元。该部分股权对应账面资产910亿。由此,股权转让带来的资产评估增值为686亿元,扣除所得税则将增厚公司净利润515亿元。估计一次性总损益将贡献业绩约4毛钱左右;若今年实施,则中石化业绩会接近1.1元,每股净资产有望达到6.3元以上。

从另一个角度看。目前3万个加油站总固定资产约1000多亿,意味着平均每个加油站资产只有300万。按照现在建设一座至少1-2千万级别的造价,净资产严重低估。同时,2013年中石化销售公司实现营业收入14986亿元,归属于母公司净利润为251亿元,销售公司净利润占了母公司净资产的45%(母公司13年底净资产558亿);非流动负债和有息负债极少,流动负债结构合理,毛利率只有2.38%。

251亿利润,45%ROE,几乎没有负债的资产要给多少估值合适?10倍PE?20倍PE?

数据补充:

根据中国石化于2014年7月1号发布的《关于销售业务重组的进展公告》,截止到2013年底销售公司的总资产为3314亿,净资产为500亿,其中固定资产1032亿,在建工程为423亿。总负债为2756亿,其中预收款达700亿,其他应付款为1626亿。

2013年,销售公司成品油总经销量为1.80亿吨,其中境内成品油经销量1.65亿吨,市场份额超过60%;截至2013年底,销售公司拥有中国石化品牌加油(气)站30351座,其中自营加油(气)站30338座;销售公司已建成投营管道10108公里,拥有油库393座,库容1564万立方米;截至2013年底,累计发行中国石化加油卡1.08亿张,拥有约8000万加油卡持卡客户。

根据2015年的公司年报披露的信息,中国石化销售有限公司的3432亿,净资产为1856亿。15年销售公司的营收为1.1万亿,实现经营收益为289亿,净利润为237亿。非油品营收增速较快,营业额为248亿。拥有的加油站数量为30560,与13年基本相当。

3、运营效率的提升。

国外多采用“加油站+便利店+汽车维护”等组合模式,非油业务占比很高,比如下图7家美国油品便利店非油品收入占比13-29%,毛利占比52-77%,单店非油品收入116-210万美元。

2015年报百大股票池深度研报之七七:中国石化

而中石化单店只有9万美元,相当于同期营业收入的0.5%,2013年销售公司拥有23000个便利店,非油品营业额133亿元,这意味着每个便利店每天的销售额仅为1600块,这个营业额基本上就是盈亏平衡,根本不赚钱。

所以中石化的加油站资产远没有发挥,如果引进新的管理,资产价格会重估,特别是引入零售实体行业的巨头腾讯这样的组合(目前公司与顺丰、一号店、泰润集团等意向方积极洽谈销售公司股权出售事宜,未来有望在O2O、供应链、物流方面进行合作,提升非油品销售业绩),毕竟3万个加油站是一个多么恐怖的平台啊。不过这里需要考虑到国内外国情的不同,并不能简单把外国非油品收入作为目标。

【财务分析】

2015年公司的营收为2.02万亿,同比下滑28.6%;净利润为322亿,同比下滑32.1%;扣非净利润为289亿,同比下滑33.2%。15年公司原油的生产及成品油的销售同比的变化幅度很小,引起营收和利润大幅下滑的主要原因是石油价格的暴跌。

分部门来看,勘探及开发事业部的营收为1387亿,同比下滑39%,因由于油价的大幅下降,经营亏损为174亿,14年这一块业务实现经营收益470亿。

炼油事业部的营收为9266亿,同比下滑27.2%,实现经营收益210亿,上年同期录得19.5亿的经营亏损。2015年炼油毛利为人民币318.1元/吨,同比增长105.1元/吨,主要归因于国际原油价格处于下降趋势,其他精炼石油产品等价格下降幅度收窄,产品价格与原料成本价差扩大。2015年炼油单位现金操作成本(经营费用减去原油及原料油加工成本、折旧及摊销、所得税以外税金以及其他业务支出等调整,除以原油及原料油加工量)为人民币167.6 元/吨,在成品油质量升级持续推进的情况下,同比基本持平。

营销及分销事业部经营收入为人民币11067亿元,同比降低25.1%。其中:汽油销售收入为人民币4712亿元,同比降低12.0%;柴油销售收入为人民币4734亿元,同比降低31.0%;煤油销售收入为人民币780亿元,同比降低37.5%。15年该部门的经营收益为289亿,同比下滑了2%。

2015年化工事业部营收入为人民币3263亿元,同比降低23.7%。主要归因于化工产品价格下降抵销了基础化工原料、合成树脂销量的增加。2015年该事业部实现经营收益为人民币197亿元,同比增加219亿元。主要归因于以石脑油为原料的化工生产竞争力增强,毛利增加。

粗略地来讲,原油价格的下跌对公司勘探及开采业务是不利的,对销售这一块影响不大,对于炼油业务和化工业务则是有利的。2015年中国石油的营收为1.73万亿,同比下滑24.4%,实现净利润为357亿,同比下滑63%。中国石油利润下滑的幅度远大于中国石化,主要是中国石油的勘探及开采业务体量显著大于中国石化,因而石油价格的下跌对中国石油的冲击更大。

2015年公司的经营现金流为1658亿,同比增长11.8%。公司现金流远大于净利润,主要是公司有大量的固定资产折旧及摊销,15年该项费用约为900亿。

资本支出情况

2015年本公司注重投资的质量和效益,不断优化投资项目,全年资本支出人民币1122.49亿元,同比降低27.4%。勘探及开发板块资本支出人民币547.10亿元,主要用于涪陵页岩气(一期)产能建设,推进广西、天津LNG项目和济青二线等天然气管道建设以及境外项目建设等;炼油板块资本支出人民币151.32亿元,主要用于汽柴油质量升级和炼油改造项目建设;营销及分销板块资本支出人民币221.15亿元,主要用于加油(气)站挖潜改造、成品油管网、油库等仓储设施建设、安全隐患以及油气回收等专项治理;化工板块资本支出人民币174.71亿元,主要用于收购俄罗斯西布尔公司部分股权、宁东和中天合创煤化工项目及镇海乙烯改造等项目建设;总部及其他资本支出人民币28.21亿元,主要用于科研装置及信息化项目建设。

2016年本公司将根据市场变化持续加大项目和投资的优化力度。计划资本支出人民币1004亿元,比2015年资本支出下降10.6%。

【2016年一季报】

一季度公司的营收为4138亿,同比下滑13.5%;归属公司的净利润为61.8亿,同比增长267%。

一季度国际油价处于底部区域,布油的均在在35美元,较15年同期的56美元有较大幅度的下滑。公司勘探及开采业务中原油产量同比下滑了9.3%,天然气增加了16.7%,油气当量产量同比下降了2.7%,录得经营亏损为125亿。

炼油这一块上,原油加工量同比降低了2.4%,成品油产量同比降低了1.4%,其中其中汽油同比增加4.7%,航煤同比增加4.5%,柴油同比降低8.0%。受益于结构调整以及成品油定价机制的完善,炼油板块同比扭亏为盈,实现经营收益人民币134.4亿元。

一季度,成品油总经销量4721万吨,同比增长1.6%;境内成品油总经销量4329万吨,同比增长3.0%,其中零售量2966万吨,同比增长2.6%;非油品营业额达人民币89.1亿元,同比增长41.4%。营销及分销板块实现经营收益人民币76.9亿元,同比增加45.6%。

一季度,本公司乙烯产量282.3万吨,同比增长2.0%;化工产品经营总量1562.1万吨,同比增长6.7%。受益于结构调整和原料成本下降,石脑油化工产品竞争力提高,化工板块实现经营收益人民币45.8亿元,同比增加49.3%。

报告期内公司的经营现金流为343亿,同比增长414%。

简单看一下中国石油一季度财务状况,营收为3528亿,同比下滑了14%,盈利方面则是录得大幅亏损,亏损额高达138亿。

【估值分析】

中国石化A股当前的股价为4.74,对应的PE/PB分别为15.6和0.84,总市值为5668亿;中国石化港股的价格为5.29港币,PE/PB分别为14.5和0.78。石油行业是周期性行业,石油价格对行业内公司的经营情况影响重大,对于公司估值的分析,PE与PB均应考虑。从历史数据来看,公司在A股和港股的PE长期低于10倍,A股由于近年来的牛市及业绩大幅下滑,PE有所上升。从PB的角度看,从07-14年A股和港股的PB值都是在不断下滑,到了15年开始跌破净资产。从股价上来看,08年公司的股价到打过3.68,之后再2013年公司的股价一度跌倒3.52,公司当前的股价只要跌25%就达到历史绝对底部了。

2015年报百大股票池深度研报之七七:中国石化

2015年报百大股票池深度研报之七七:中国石化

【结论】

从PB以及历史价格数据的角度来看,中国石化(A股)的当前价格可以说是比较便宜,虽然PE高了点,毕竟处于行业低谷,可以接受。那么公司是否具有投资价值呢?上市以来,公司年利润最高为716亿,是在油价处于100美元左右达到的。考虑当前的现实情况,油价在短中期内想回到100美元之上是比较困难的,很可能会在50-70美元之间震荡,公司的利润要创出新高并不那么容易。当然并不是说油价是利润的唯一驱动因素,公司也可以提升经营效率,降低各项费用以及开拓发展如非油业务等新业务来提高业绩,但这些举措对于一个体量巨大的央企而言,很难有质变的效果。即便公司的利润达到了716亿,对应的PE也达到了8倍。银行股的PE可以长期处于6倍以下,石化双雄的PE低于8倍也谈不上有多低估,尤其是在对宏观经济预期不太乐观的大背景下。总的来讲,两地的中国石化的股价都还算便宜,但获得良好的投资收益的可能性不是很大。

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