如何理性投资中国股市

2012年末,不断有媒体报道,大量散户销户,新开户数不断创出新低。统计还表明,股市百万级的账户数只有49万个,千万级的账户数1.7万个。而我们知道另一个事实是:国内的百万富翁人数超过1000万,千万富翁人数超过100万,富裕人群投资股票比例只有5%,与美国富裕人群50%投资股票的比例对比鲜明。这些数据只能说明一点,当时没有人看好股市。而实际上,在上证指数跌破2000点的时候,大量的机构或个人投资者都向下憧憬着1664甚至更低了。而巴菲特有句名言说过,在别人恐惧的时候,我们不妨贪婪一点。所以,大家应该有这个信心。投资是一件很轻松快乐的事情,巴菲特每天都跳着踢踏舞去上班。只要我们方向正确,理念正确,方法正确,投资成功并不困难。

根据个人最近几年的投资经历,结合国内外一些成功投资者的经验,本文总结了一些投资方面的理念和方法,在此与大家一起分享。总的来说,分为四个方面,重点是后面的两个方面。

第一,是三不原则

1、不炒概念股

2、不投垃圾股

3、不信小道消息

什么是概念股,没有业绩支撑,仅凭空洞的想象就大幅上涨的股票,就是概念股。什么是垃圾股,业绩亏损的、不赚钱的或赚钱但是不增长的,都是垃圾股。小道消息就更多了,朋友的消息,亲属的消息,网上的消息等等都是不靠谱的消息。

这“三不”是投资原则。真正的投资,是投资优秀的企业,是基于客观事实和研究分析做出的理性判断。的确,有人通过炒概念股、炒垃圾股和炒内幕消息赚到了钱,但这是小概率事件,是不可持续和无法复制的方法。投资不是打一枪换一个地方,也不是赌一把赢一次就结束,久赌必输嘛。老老实实做投资,赚自己看得到的钱,比什么都重要。投资是一辈子的事,只有拒绝诱惑、坚持走正确的路才能成功,只有持久的成功才是真正的成功。

第二,是三少原则

1、少研究经济形势

经济形势的研究是经济学家和政策制定者的事,不是我们投资者的事。经济发展的变量太多,太繁杂,十个经济学家对经济形势有十种看法。普通投资者完全没有必要花大力气研究经济形势。即使研究明白了,市场一般也会提前6-9个月反映经济拐点,到那个时候下投资决策已经太晚了。而且,就算提前知道了经济拐点,投资也不一定赚钱。从2001年到现在中国经济规模翻了好几倍,股市呢?也就涨了一百点嘛!对不对。对于经济走势,我们只需要知道大概的情况,知道中长期的方向即可,因为这不是投资应该研究的重点。比如现在中国经济面临转型,投资和出口不可持续,投与之相关的企业就要格外谨慎。

2、少关注大盘走势

大盘重不重要?有时候是重要,比如重要的顶部或底部,但大多数时候用处不大。大盘高涨的时候,同样有个股创新低;大盘低迷的时候,同样有个股创新高。美国道琼斯指数1966年-1983年在800-1000点窄幅波动了17年,而巴菲特在此期间的投资回报高达四十倍。2001年-2005年,2007年到现在,中国股市熊了很多年,但市场上依然有大量的翻几十倍的大牛股、超级明星股。

我们把精力全部放在指数研究上,将失去很多好的投资机会,投资回报也将很难超越指数。对于投资来说,指数永远是次要的,投资的企业才是关键。我们要把绝大部分精力,放在寻找“能穿越市场牛熊的优秀公司”上。对于指数,我们只需知道到底是低迷还是高涨,中长期的方向是向上还是向下即可。比如目前大盘很低迷,中长期的方向肯定是向上的。

3、少做技术分析

技术分析大家都知道,很多人都喜欢研究。本人最初进入股市投资的时候,也热衷于技术分析,认为技术决定一切。什么趋势理论、波浪理论,还有很多技术指标,研究得如痴如醉。现在回想起来,真是浪费了太多宝贵的时间。技术分析的很多理论在逻辑上正确,但在使用上却经常模棱两可,投资实践的效果并不好。

绝大多数的技术分析方法用处不大,甚至有欺骗性。尤其是那些成交量很小的股票,K线很容易做出来。开盘收盘竞个价,再扫个高点低点,K线就做出来了。只要有钱,这活谁都可以干。做K线的都赔钱,看K线的能赚钱吗?

对于投资来说,要想长期的跑赢市场,长期的赚大钱,仅仅依靠技术分析肯定是错误的。不过,完全不顾市场走势做投资决策也是不对的。技术指标这里说的是少看,不是完全不看。具体看什么,这里不展开讲了。建议大家看看欧奈尔写的书。他分析总结了美国股市一百多年来数百只超级大牛股在基本面和技术面上的共同特点,很值得一看。历史是一面镜子,那些穿越牛熊的超级明星股的业绩成长历史和股价表现,非常给人以启发。

讲了这么多不要和少看,那我们做投资,到底看什么呢?我们看企业的盈利。

第三,投资理念

我们做投资,正确的投资理念很重要。怎样理念才是正确的呢?本人的理解就是牢牢抓住企业的盈利。这是我们唯一需要花苦功夫重点研究的,是整个投资的核心。只有投资的企业实实在在的赚到钱了,我们才有可能赚到钱。没有企业盈利支持的股价上涨,股价从哪里来,肯定回哪里去,时间问题,早晚而已。

企业盈利并不是简单的赚钱多少,因为赚钱最多的企业并不一定是最值得投资的企业,比如中石油。企业盈利应该细分为三点,即盈利的成长性、可持续性和稳定性,这三点是投资核心中的核心。无论是行业分析、企业分析还是财务分析,都是为判断企业未来盈利的特点服务。只有盈利成长性好、可持续性强和稳定性高的企业才值得我们集中持有,长期投资。没有以上三点,企业的战略、产品或服务再好,也是空中楼阁,不值得投资。

盈利的成长性决定了估值水平的高低和投资回报的高低。盈利加速度的不断提升改变市场预期,不仅可以烫平高估值,还可以让低估与合理的估值迅速膨胀,表现在市场上就是股票价格的持续大涨。这解释了为什么历史上90%的大牛股启动时的估值水平都较高(高于市场平均水平),但投资回报却依然惊人。无论是曾经的苏宁电器、贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒、伊利股份、双汇发展、鱼跃医疗等,还是近几年以来的牛股大华股份、金螳螂、舒泰神、汤臣倍健、双鹭药业、片仔癀、上海家化等,无一不是高成长催生出的高估值和高回报。

那些成长性过低的股票,即净利润年增长率在20%以下且预期无法改善的企业,除非估值上给予极大的折扣,否则不会成为我的投资标的。因为几乎很少有大牛股产生于净利润增长率低于20%的时期。

盈利的可持续性稳定市场预期,决定了估值水平和投资回报的持续时间。企业盈利能力的下降、增长速度的放缓,很容易形成“戴维斯双杀”(参考博文:《戴维斯双杀效应的理论与在A股中的应用》)。国内银行股估值从曾经的20倍下降到10倍,再下降到当前的5倍,与全行业未来盈利的不可持续有很重要的关系。本人的看法是银行股未来五年净利润复合增速很可能只有10-15%,甚至达不到10%,那合理市盈率就是8倍,当前6倍的PE只能说偏低估,完全说不上严重低估。当前的苏宁电器也是一样,电商的崛起完全颠覆了苏宁的传统商业模式,弱化了苏宁对上游供应商的强势,打破了苏宁对下游消费者的垄断,盈利可持续性大大降低,至少未来两三年苏宁电器的业绩会很难看。两三年后呢?苏宁的业绩起来了再介入嘛,万一起不来呢?那就永远别介入了。

无论如何,在企业净利润增速放缓、不断下滑的时期,在看不到企业重新增长的曙光之前,重仓持有绝对是大忌,非常危险。估值低不是买入的理由,因为这很可能是“价值陷阱”。一般来说,盈利的可持续性,具体是指企业当前的成长性在未来的两年到三年可持续,且之后仍有持续的可能性。

盈利的稳定性很大程度上决定了企业的估值水平,盈利稳定性不同的企业估值水平不能完全划等号。稳定增长的企业估值,无论市场牛熊,普遍都要高于大起大落的企业估值。举例来说,2007年贵州茅台市盈率70多倍,招商银行40多倍。当前贵州茅台市盈率17倍,招商银行市盈率6倍。经济学上说,越稳定越确定的资产享受的估值溢价水平越高。美国和英国很多消费和医药企业,净利润增速不到10%,市盈率却经常是15-20倍,其中最重要的原因就是这类企业盈利很稳定、分红很丰厚,与银行存款或债券相比,对追求保本增值的资本非常有吸引力。国内的部分企业比如贵州茅台、同仁堂、东阿阿胶、云南白药也是如此,盈利的稳定性决定了其估值水平,即使在市场低迷时期也不会太低。

无论如何,盈利稳定性太差的企业我们要格外小心,至少持有的仓位不能过重。这类企业很难投资,要求投资者有很高超的预测能力、判断能力和专业分析能力。投资者忽略企业盈利稳定性的因素,很容易导致看不懂市场,最终落入只敢买估值最低的盈利大起大落的强周期股的怪圈。

总的来说,我们在考察一家企业值不值得投资时,重点从企业盈利的这三点去研究,就不会犯大的错误,发现优秀的企业、抓住大牛股也不是一件遥不可及的事情了。

第四,投资方法

一、先行业再个股

为什么要区分行业?因为行业的差异太大,如果选股不考虑行业差异,很可能会犯方向性上的错误。

1、有的行业很稳定,有的行业很不稳定。区分行业可以大致上判断企业盈利的稳定程度。比如医药、食品饮料行业中的大多数企业盈利就很稳定,我们不会因为经济形势向好就多吃点药,也不会因为经济形势不好就少喝一瓶可乐。再比如航运、钢铁、有色金属、水泥、石油化工行业中的大多数企业盈利就很不稳定,经济形势好的时候赚的盆满钵满,经济形势不好的时候亏得一塌糊涂。中国铝业2007年赚102亿,2009年亏46亿。中国远洋2007年赚190亿,2011年亏105亿。这种全行业性的巨幅波动是投资者难以预料也难以承受的,应尽量规避。有投资者可能会问,抓住经济周期的波动,投资这类强周期股不就赚大钱了吗?是的,但问题的关键在于,一轮明显的经济周期经常长达十年甚至二十年,投资者即使有惊人的判断力,也需要有惊人的忍耐力。而且,有些周期行业衰落下去,就再也起不来了。比如钢铁业、铁路业、造纸业等。

2、不同的行业有不同的进入门槛

进入门槛分为很多种,a、资金门槛,有些行业的进入需要大量的资本投资,如钢铁、铁路等行业。b、技术门槛,有些行业的进入有很高的技术要求,如飞机制造、高端设备制造、生物医药、航空航天业等。c、行政审批的门槛,有些行业的进入需要行政审批,国内需要行政审批才能进入的行业太多了,从大到金融、电信业,小到出租车、自来水等。d、无形资产形成的门槛,主要是指秘密配方、特殊工艺、商誉、品牌文化等。餐饮、食品饮料、奢侈品、品牌服装等行业中的企业,容易产生无形资产,形成很高的进入门槛。

刚提到的进入门槛很多,哪种进入门槛的行业最值得我们考虑呢?资金门槛的护城河最浅,很难阻止竞争对手进入。因为只要有利可图,新的资本就会进入,只要有钱谁都可以干。而技术门槛有一定的护城河,但也不保险,老技术容易被复制,也容易被新技术替代。比如柯达、UT斯达康、诺基亚等都是被新技术替代的典型,投资者不小心抓住这样的企业,结果将是致命的。巴菲特投资数十年,对技术型企业都是保持很高的警惕,尽量避而远之。行政审批门槛有一定优势,但受政策影响大,取决于政府的态度,而且这类行业大多是公共事业,盈利空间经常被政府限制或打压。无形资产形成的门槛护城河最深,最不容易被新进入者攻破。因为秘密配方、特殊工艺、商誉、品牌文化等无形资产,一般很难被复制,甚至无法复制。从投资的角度看,容易形成无形资产进入门槛的行业,是我们重点考察研究的方向。

3、有的行业是大牛股的沃土,有的行业是大熊股的温床

哪些行业是产生大牛股的沃土?

我们先来看看美国股市,美国股市1957年-2003年回报率最高的20只股票中,有11只来自于消费行业,如菲利普莫里斯、可口可乐、百事可乐、箭牌、宝洁、好时食品等;有6只来自于医药行业,如雅培制药、辉瑞制药、默克、百时美等;消费行业和医药行业占据了最牛的20只股票中的17只。另外还有1只资源股,即壳牌石油。

国内股市的情况怎么样?在过去的20年中,回报率最高的25只股票中有12只来自于消费、医药行业,如贵州茅台、泸州老窖、伊利股份、云南白药、东阿阿胶、双汇发展、格力电器、美的电器等;在过去的10年中,回报率最高的50只股票中有28只来自于消费、医药行业;而最近5年的股市表现更加明显,消费、医药行业中很多优秀的企业股价都创了2007年以来的新高,甚至比新高还翻了数倍十来倍。连医药指数都已经翻越过了07年的高点。就在笔者写此文的最近几天,又有云南白药、双鹭药业、上海家化、同仁堂、长春高新、天士力等优秀医药消费股再次反复刷新了历史新高。而其他很多行业的企业股价离2007年的高点还差50%甚至80%以上。

为什么消费、医药行业能不断的走出大牛股?因为这两个行业代表了人类最基本的、永恒的需求,不会因为经济发展、社会变迁和科技进步而发生变化。不管是造原子弹的还是卖茶叶蛋的,不管是千万富豪还是普通百姓,每一个人工作赚钱的落脚点,最终还是得用在吃喝消费和看病吃药上。年轻的时候胡吃海喝,年老的时候打针吃药,大家不都这么干吗?

哪些行业是大熊股的温床?电力、公路、铁路、钢铁、造纸、化工行业,还有一些公共事业如自来水、煤气等。不是说这些行业完全不能投资,而是这些行业产生大牛股的概率非常低,几乎没有可能。具体原因很多样,有的是因为行业衰落,比如钢铁、高速公路等;有的是因为政府限价,比如电力、自来水、煤气、铁路等。电价、水价、煤气价、火车票价敢随便上调吗?动不动就上调老百姓要骂娘,政府扛不住。而不让上调,这类行业的盈利很难增长。还有的是因为完全竞争,比如造纸、化工等,经济学上说,完全竞争的行业利润率很低,接近于零。没有利润的行业,怎么可能产生大牛股呢?

二、先好股再好价

好股是第一位的,价格是第二位的,注意顺序。很多投资人总是从估值最低的股票中选择投资标的,这个习惯很不好,很容易因为价格便宜而放松选股标准,买入了平庸乃至垃圾企业。最好的投资方法是苛刻地选股,而不是贪恋价格便宜。巴菲特说,他花了好多年才明白,用合理的价格买入一家优秀的企业,远比用便宜的价格买入一家平庸的企业要好得多得多。这句话意思很清楚,但要真正理解并不容易。希望大家在投资实践中反复思考体会。

什么是好股?

好股的根本还在于企业盈利。企业盈利成长性好、可持续性强和稳定性高的股票就是好股。我的基本看法是,企业净利润过去三年复合增长率在20%以上,本年度的增长率在25%以上,且预期未来两年到三年增长率保持稳定或加速增长。

好股背后所代表的企业,从定性上说,产品简单易懂、前景看好,卓越的品牌,强大的定价能力,低负债低资本支出,现金流充沛,管理层诚信、有魄力,经营稳定、专注、前景看好等,这些对判断企业盈利的那三个特点都非常有帮助。从财务上说,净资产收益率≥15%,净利率≥20%,毛利率≥30%,期间费用率≤25%,资产负债率≤40%,三年平均经营净现金流量≥净利润,应收账款/营业收入≤15%,折旧费用/毛利润≤10%,资本支出/净利润≤25%等。上述财务指标都是最低标准,而且并非一成不变,要根据企业的具体情况具体分析。财务分析很重要,大家绝对不能忽视。

什么是好价?

谈价格之前,有一句话希望大家时刻牢记。在市场面前,我们都是小学生!有不少投资人喜欢在价格下跌的时候买股票,越跌越买,本人个人强烈反对这种做法。

任何一家企业的发展都是动态的,再好的企业也可能变坏,好坏之间是可以转换的。而股价正在不断创新低的股票,毫无疑问企业正在往坏的方向发展甚至加速发展。有些投资者喜欢把某些企业简单的定义为好企业,然后股价越跌越买,理由是估值便宜。我想说,对于坏企业或正在变坏的企业而言,多便宜的估值都不具有安全边际。市盈率20倍可以变成10倍,10倍可以变成5倍,5倍还可以变成亏损直到退市。

笔者认为,越跌越买的投资人有两种,一种是股神,一种是股神经。笔者相信各位读者包括本人自己,没有哪一位是股神。既然大家都不是股神,越跌越买那不就是股神经吗?这么多年的经验告诉我,市场是有效的,市场做的事情95%是对的,只有5%是错的。我们不能纠结于那5%的可能性而放弃了那95%的机会,更不能用“市场在犯错”这个借口来麻痹自己,掩盖自己蹩脚的投资水平。

好价是不是看PB呢?笔者的观点是不用看,基本用处不大。PB代表的是账面资产,而这些账面资产很少包括无形资产的价值,也无法反映企业的竞争优势、定价能力、发展前景和管理营销水平,更无法预测企业盈利的成长性、可持续性和稳定性。而且,在大多数情况下,账面资产都是贬值资产,实际清算价值很可能低于账面价值。比如现在的鞍钢股份市净率0.7,云南白药市净率8。要我做个选择,我肯定选择白药。鞍钢市净率虽然很低,但持续亏损,且中国钢铁业产能占全球一半,是美国的八倍,印度的十倍,产能严重过剩,未来的日子很不乐观,即使现在鞍钢清算,投资者拿到些破铜烂铁就和烂白菜一样,不值钱。而白药的盈利呢?无论从成长性、可持续性和稳定性来说,都非常优秀,我不买它买谁呢?

好价是不是看PE呢?本人的观点是可以看,但不能盲目照搬。PE反映的是现在的静态的盈利,而我们投资要研究分析的是企业未来的盈利。相对于PE,结合未来几年的盈利,得到的PEG明显要好得多。怎么样的PEG才是好的价格呢?我的经验是PEG0.7-0.8是最值得投资的价格。净利润年复合增速越低,可投资PE也越低,而净利润年复合增速越高,可投资PE也越高。我们要时刻牢记,企业盈利的成长性、可持续性和稳定性对投资极为重要,是选股和选择价格的决定性因素。

除了PEG这个硬性要求,笔者觉得好的价格,最好是正在创阶段新高或者历史新高的价格。不断创新低的价格,哪里都不是好价格。不断创新高的价格,哪里都是好价格。前面我说过技术分析要少看,但是当一只股票正在创阶段新高或历史新高的时候,应该格外引起我们的注意。因为任何一只大牛股都是在股价不断创新高的过程中诞生的,无一例外。

在市场运行正常乃至低迷的情况下,某家公司的股价创新高总是有理由的。有可能是基本面发生改变,正在往好的方面加速发展,比如经营拐点、业绩改善或者净利润大幅提升;也有可能是纯粹的市场炒作,比如概念炒作或者重组炒作。面对股价创新高的股票,我们需要做的工作就是仔细甄别创新高背后的原因到底是什么。只有那些基本面发生改变,正往好的方面加速发展的公司,才值得我们持续关注乃至在合理价位买入。

巴菲特在2012年股东会上说,高盛和通用电气这样的交易不是伯克希尔的立足之本(即寻找便宜货),伯克希尔的成功是建立在像购买可口可乐和IBM这样的公司之上的(即寻找估值合理的伟大公司)。我们可以分析一下巴菲特买入这两家公司的时点和价位。可口可乐1962年到1987年股价盘整了25年,巴菲特1988年买入可口可乐,正好在其股价三年翻倍创历史新高的时候;IBM 1999年到2010年股价盘整了11年。而巴菲特2011年3月买入IBM,正好也是其股价两年多翻倍创历史新高的时候。换句话说,伯克希尔的立足之本是购买估值合理、股价正在创历史新高的伟大公司。

三、集中投资,长期持有

为什么要集中投资?理由很简单,一是市场上值得投资的优秀公司非常稀缺,分散投资只会分散屈指可数的投资机会;二是追求分散容易降低苛刻的选股标准,将很多平庸企业纳为投资标的,增加投资风险;三是投资者的能力圈有限,分散投资只会分散投资者的注意力和精力,进入到并不熟悉和擅长的投资领域。

价值投资的代表人物巴菲特,就特别钟爱并一直坚持集中投资。1966年-1982年,巴菲特前五大重仓股占总资产的比重维持在60%-75%,1983年-1999年,巴菲特前五大重仓股占总资产的比重维持在80%-100%。当前,巴菲特前五大重仓股占总资产的比重在73%左右。成长投资的代表人物彼得林奇,也比较推崇集中投资。林奇虽然经常持有数百只股票,但其中80%的股票仓位只占总资产的10%。林奇自己也说,资金规模较小的投资人完全可以把投资组合限制在5只股票以内,即“5股原则”。只要组合中有一只股票上涨10倍,组合收益也能上涨3倍。

1、集中投资应该集中持有3-5只左右的股票

如果投资者经验和能力方面比较欠缺,本人希望大家一开始仓位可以低一些,等经验和能力有了基础再慢慢地集中。建议集中持有3-5只股票,仓位在10%-40%之间不等,根据企业盈利状况仓位可以略有差别。盈利成长性更好、可持续性更强和稳定性更高的企业仓位可以重些,反之仓位就应该轻些。只集中持有1-2只股票风险偏大,一方面是我们总有看错的时候,一方面是一两只股票很难规避意外事件和公司经营问题对资产造成的不利影响。

2、集中投资应跟随企业盈利和市场表现的不断确认而逐步加仓

企业盈利前景不明和市场表现羸弱都是不利的投资信号,这类股票只能关注或轻仓参与,而不可以集中投资。建议投资者在企业盈利得到财报确认、预期向上和市场表现不断向上,两者相互印证过程中,逐步加大仓位,达到集中持有某只股票的目的。贸然一次性全仓地买入某只股票,失败的风险很大,很容易让投资者陷入被动。我的看法是,某只股票要建40%的仓位,可以把这40%分成3份,业绩确认或市场确认时加15%,两者再度确认时加15%,最后视情况再加10%,且每次加仓至少留有10%-15%的盈利空间。

3、集中投资要多止损少止盈

世界是可知的,但是部分可知,投资领域同样如此。投资者可以通过合理的分析和预测发现优秀的企业,但投资者不太可能做到对企业百分之百的了解和把握。即使企业经营非常确定,风险非常小,也不能排除“黑天鹅事件”的发生。茅台是好公司,但2001年上市,股价就连跌两年,跌了快一半;伊利是好公司,但在08年由于三聚氰胺事件也大幅下跌过。集中投资不是赌博,不是盲目地集中,本金安全要始终放在集中投资的第一位,然后才是超越市场的投资回报。无论何种投资方法,止损是确保资产不向下大幅波动的保护伞,是确保投资者永远生存在市场上的最根本的方法。至于止损多少幅度比较合适,这个因人而异,因股票而异,大家自己去把握。

相对止损来说,止盈应该越少越好。在投资的股票获利的情况下,在投资的企业盈利符合预期、市场表现不断向上的情况下,坚定的长期持有是最好的投资策略。除非投资企业盈利恶化、估值出现严重的高估或者发现了更好得多的企业,投资者不要轻易卖出。

最后,笔者想说的是:投资是一件很快乐的事,但也是一件需要付出艰辛努力才能获得成功的事。虚心求教、勤于思考、善于学习总结是一位成功的投资者应该具有的品质。投资还需要有梦想,不想当将军的士兵,不是好士兵;不愿意寻找长线大牛的投资者,不是好的投资者。我相信,只要方向正确,理念正确,方法正确,二三十年后,各位读者完全可以通过自己的努力取得非常丰厚的投资成果。

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