匡晓明:九问PE机构挂牌上市

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2016年1月10日09:52:48匡晓明:九问PE机构挂牌上市已关闭评论 383 浏览 8216字阅读27分23秒

专栏| 九问PE机构挂牌上市

2016-01-09 匡晓明 21创投汇

一、什么是PE?

这个问题可能问的有点多余。但概念和定义其实非常重要,我们首先要弄清楚的是,PE真的是“私募”股权投资么?其中的P是指“私募”么?

众所周知,PE这一称呼来自英文Private Equity,一般认为,PE投资是对非公众公司的股权或债权投资,投资主体是PE机构,VC机构,天使投资者。

其实PE是一个约定俗成的统称,包含了很多不同的分支和子类别。PE最早的重要分支--创业投资(Venture Capital)出现于1946年,主要是做创新企业的少数股权投资;而另一个分支--现代的杠杆并购基金(Leveraged Buyout)则最早出现于1955年,主要做大比例的股权投资甚至是全额收购。后来就根据这些投资方式类似的性质,不论比例大小,把对非公众公司的投资统称为PE。其中的private一词,主要是指投资对象为非公众公司,而非募集方式为私募。

国内普遍将PE翻译为私募股权投资,政府权威部门也采用了这一说法。我们可以看到,从原意来看,private中并没有一个“募”字,也跟“募”没有关系,那么为何中文加了这个“募”字呢?笔者认为这可能是因为中文本身的局限性。

中文其实没有一个词语能准确完整的对应private,中国从历史上看就不重视这个概念,更强调家族、集体、社会这些因素。这就带来了PE对应中文名称的困难,私人、私密、私下、私有、私的。。。都不合适,最后只能选择“私募”,造成一定程度上的概念混乱。

其实,Venture Capital中的venture,同样也没有完全合适的中文词汇相对应,中国也没有这个传统,导致究竟叫“创业投资”还是“风险投资”,在很长时间都定不下来。

更进一步的,PE中的equity这个词其实也有点问题。在国外的PE行业,并不完全是做股权投资,债权投资也是很重要的业务。在国际上,现在有人用范围更广的private capital来概况这种投资类型,统称任何长期的、投资于流动性较低的对象的资本。但这个问题目前还不突出,因为国内PE机构做债权投资的比重还很小,绝大部分还是股权投资。笔者认为,其实PE叫“非公开权益投资”可能更为准确,尽管有点绕口。

特别要指出的是,美国证券交易委员会(SEC)对创业投资(VC)机构和其他PE机构实行区别对待,VC有更多的政策倾斜,包括豁免注册等等。按照SEC的定义,满足非公众公司权益性投资达到一定比例以上、不使用杠杆、通过增资而不是受让老股的方式投资、公开声明自己从事创业投资业务等条件的机构,就可以叫做VC,但如果同时有VC业务和其他的PE业务,就不能算VC。这种无论大小,无论投资阶段,无论产业投向,只管投资纯粹性的分类方法,跟国内有很大差异。国内对PE的概念,实际上跟SEC对VC的定义很接近。

二、如何管住PE机构?

我们可以看看美国的例子,作为借鉴参考。美国对于如何监管投资行业,其实是经过了几次反复的。

1、严格限制阶段

《1933年美国证券法》要求:发行和出售证券需在SEC登记,在任何情形下不得豁免。登记的目的是为了给投资者提供充分和公平的信息披露,以便使他们能够做出自己的投资决策。

2、放松阶段

然而,美国国会后来认识到,在某些情况下,并没有登记的实际必要,或者登记的公共利益极小。因此,《证券法》在后续的修订中,加入了许多有关登记要求的豁免条款,并授权SEC采用额外的豁免。

其中,SEC于1982年颁布的条例D中的豁免规定,是证券发行人发行证券时最广泛使用的豁免。这个条例实际上是《1980年小企业投资促进法》的延伸之一,目的是促进中小企业发展。规定出台之后,广大市场主体非常积极的使用其中的豁免条件,千方百计的不登记,不披露信息。

条例D的核心是对“认可投资者”(“accredited investor”)的认定,有一系列具体的标准。SEC认为,“那些具备投资成熟度,能承受投资损失风险,有保护自身能力的投资者,不再需要寻求《证券法》的登记程序保护”。

3、再次严格限制阶段

屡次爆发的金融危机暴露出豁免登记的一系列问题,包括运作不透明,投资人信息了解不充分等等。SEC后来锲而不舍的限制豁免登记的范围,但大多以失败告终。一直到2008年金融危机,出了大事,美国国会才痛下决心,出台《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》,SEC据此取消了大多数的登记豁免,只有创业投资(VC)机构和管理规模较小的机构等特定机构才豁免。

我们可以看到,美国监管的核心是两个:一是注册登记,二是投资人的资格。早期的监管重点放在注册登记上,统统管住。后来放松注册登记,将监管重点放在投资人的资格上,认为认可投资者可以自行承担风险。最后,发现这两条都要抓,两手都要硬。

三、PE基金能否公开募集?PE机构能否公开上市?

从美国的监管经验来看,所谓的公募与私募问题,其实是紧紧围绕认可投资者的认定展开,并不是围绕投资者的人数或者募集方式来展开。

所谓的公募,就是不审查投资者的资格,任何人都可以来投资。所谓的私募,就是必须面对这个特定的认可投资者群体。成为认可投资者意义非常重大,这样才能参与对冲基金、私募股权基金和创业投资基金等这类风险较高的投资。

但是,美国的立法者也希望更多的资金来参与PE投资,促进经济发展。因此1980年,美国国会对《1940年投资公司法》做出了修订,提出了一类特定的投资主体Business Development Company(BDC),BDC结构极其简单透明,可以公开上市,为普通投资者提供了参与PE和创业投资的机会。

再说PE机构本身的上市问题,这在美国其实不是一个监管问题,而是市场选择问题。由于股权结构、信息透明等问题,美国的PE机构不是SEC不让上市,而是自己选择不上市。上市之后要公开披露信息,可能就揭开了原本神秘的面纱,还要稀释股权,调整结构,几经权衡之下,大多数PE机构选择不上市。

所以,PE机构的上市和PE基金的募集方式,不能一概而论。PE机构上市与PE基金的公开募集,在国际上均有不少案例。只是大多数PE机构都没有上市,大多数PE基金也没有公开募集,这是客观实际情况。

四、中国的PE机构为啥要扎堆挂牌上市?

有观点认为,中国的PE机构挂牌上市热情太高,好像不符合国际惯例。

笔者认为,中国PE机构挂牌上市的积极性其实有深层次的原因。

先说可行性。与美国同行不一样,中国的PE机构本身大多采用公司制,只有基金才是有限合伙制,本身挂牌上市在法律上不存在先天的障碍;在行业实施事实上的强制注册登记的大背景下,信息公开也不是太大的问题;从产业政策上,包括创业投资在内的PE是国家鼓励支持发展的,不属于限制发展的领域。

再说必要性。国内PE机构整体比较弱小,分散度极高。根据清科的报告,目前国内活跃的8000家股权投资机构总共只管理了4万亿人民币的资本量,平均一家只有5亿元人民币。而根据行业杂志PEI的统计,全球排名前10的PE机构(其中九家在美国),年度新募集资金超过了2000亿美元,管理资产总规模接近1万亿美元,平均近千亿美金,跟中国的PE行业有着天壤之别。

国内PE机构普遍面临着:

1、融资渠道不畅通:缺乏成熟的机构投资人群体,主要面向个人投资者募集,这跟国外PE机构主要面向大型机构投资者的局面完全不同;

2、还在品牌建设期:国内的PE行业发展历史还很短,业绩和经营运作能力还不容易判断,这时如果通过上市挂牌,很容易打出知名度,在一定程度上掩盖业绩不足的问题;

3、快速扩张规模的要求:市场很大,发展基础不足,大家都希望通过快速扩张来提升跑马圈地的速度。

如果没有挂牌上市,PE机构当然也可以继续“有机”的发展,慢慢的做大规模,通过市场竞争实现优胜劣汰。但如果有了挂牌上市,可以有机会提升发展速度,实现跨越式的发展,对整个行业也是有利的。在这种情况下,只要有条件的PE机构,几乎都会有挂牌上市的冲动,也是很自然的。

如果一刀切,关掉PE挂牌上市的大门,把洗澡水和孩子全部倒掉,对如此分散、如此弱小的行业发展究竟是好是坏呢?更进一步的,是否PE机构以后要人为的分为挂牌的,和未挂牌的,有的拿大刀,有的拿大炮呢?

笔者认为,新三板主要是为创新型、创业型、成长型中小微企业服务的,不受行业、所有制的限制。在这个市场上,PE机构既不应受到优待,也不应受到歧视,不应成为第一个被新三板拒之门外的悲剧行业。

挂牌上市只是一个工具,一个渠道,本身是无罪的,关键是如何引导,如何区分。拓宽融资渠道、建设品牌和知名度、扩张规模,这些都是PE机构的正当合理要求,要合理的加以引导,在打击违法违规,避免对市场造成不必要的冲击的同时,支持PE机构做大做强,提升行业竞争力和规范程度。说不定,以后新三板就是具有国际竞争力和影响力的中国PE机构的摇篮呢。

五、挂牌上市是否会使PE机构从私转公?

笔者认为,挂牌上市与PE从私转公没有必然联系。

所谓的私和公,其实应当分为两个环节,一是募集资金的公开与非公开,二是投资环节的公开与非公开。我们在讨论从私转公问题时,一定要清晰的区分这两个环节。

1、募集资金环节

募集资金是否通过公开方式,与PE机构的业务性质没有关系,这主要是一个合规性的问题。在目前中国的法律框架下,对私募和公募的界定主要还是在“特定对象”和“非特定对象”的区分,以及严格限定投资者人数,对于投资者适当性也有一定的考虑。

规范资金募集,涉及金融安全稳定问题,在任何国家、任何情况下都是必须的,PE行业也不例外,新三板的所有企业都不例外。笔者认为可以借鉴美国的经验,行业自律监管和资本市场监管相结合,加以进一步的完善。

2、对外投资环节

挂牌上市以后,如果PE机构还是做非上市公司的投资业务,那么PE机构的性质就没有发生变化。如果主业变成了通过二级市场买卖上市公司、其他公众公司的股票,或者投向八竿子打不着的业务,当然是改变了性质。

六、PE机构能否投资上市公司?

表面上看,这也不是一个问题。PE机构当然应该投资非上市公司,投资上市公司是证券投资基金的业务,完全是两码事。

但是我们也应该看到,美国PE机构经过多年的发展之后,最大的业务恰恰是与上市公司密切相关的并购业务,规模超过其他投资业务。想说清楚这个问题,要从历史上找答案。

最早的杠杆收购(LBO)对象并不是上市公司,而是有比较好现金流的非上市公司。其模式是,投资人自己找一部分钱,再借更多的钱,把非上市公司的大股份或全部股份买掉,然后用标的公司的现金流来支付借款利息。最后,通过整合,提升管理水平,想办法通过IPO或者转让的方式,把企业卖掉。

到了60年代以后,LBO的胃口越来越大,开始把目标转向规模更大的上市公司,巴菲特现在的旗舰Berkshire就是这么买来的。最有名的案例包括1989年KKR对RJR Nabisco的收购(就是那个门口的野蛮人),还有2007年黑石对希尔顿的收购,等等,这种对上市公司的收购往往伴随着私有化和再次上市。

跟只拿少数股权的创业投资相比,并购投资有以下特点:

1、普遍使用银行融资的杠杆,无杠杆的并购很少;

2、占股比例大,投资金额也要大得多,动辄以十亿美金计;

3、投资周期相对较短,而传统PE基金的回收期普遍在十年以上。

这种PE机构主导的上市公司并购,介入二级市场程度较深、大量使用杠杆、规模巨大、市场影响广泛,备受关注,从事此类业务的PE机构在2008年金融危机之后受到严格监管。但可以肯定的是,投资上市公司,在美国绝对不是一个禁止PE机构从事的业务,反而是其核心业务之一。从这点看,美国PE中的这个Private其实也有点名不符实了,当然收购之后私有化也算Private。

但是,这种PE机构对上市公司的并购投资,明显区别于专业证券投资基金对上市公司的财务型投资,一定是大比例、深度介入管理、创造价值、有整合计划、有财务安排的,节奏上也有所控制。这并不是出于监管部门的要求才这么做,而更多的是美国PE机构的市场选择,专注于他们所擅长的事。

在中国,并购投资刚刚兴起,PE机构参与的深度和广度跟美国还没得比,但发展势头很猛。要激发经济活力,开展供给侧改革,结构转型升级,并购是不可或缺的手段,PE机构也应该发挥其优势,参与其中,贡献力量。

笔者认为,可以考虑借鉴美国的经验,但又不拘泥于其做法。比如还是可以统称PE机构,但区分非公开权益性投资(包括天使投资),同时单独对并购基金进行界定和监管,特别是其介入二级市场、使用杠杆等高风险业务方面,在防范和控制风险的同时,引导投资机构为国家经济发展的整体政策目标服务。

七、PE投资是否是直接融资?

有观点认为,PE机构的投资不算直接融资,而是间接融资,不符合提高直接融资比例的大政方针。

笔者认为,这完全是一个伪命题,不必纠结。从字面意义上看,直接融资与间接融资相对应,是指没有金融中介机构介入的资金融通方式。但是,直接融资真的就没有中介机构介入么?客观的讲,没有中介机构的帮助,绝大多数企业根本就无法完成所谓的直接融资。如果要把中介机构参与的投资都不算,那无论采用什么样的融资工具,保险公司、社保基金等机构投资人的投资也不是直接融资,他们的钱肯定不是自己的钱,最终投资者有千千万万。要说完全没有中介的融资,那连P2P和股权众筹都不算,毕竟也是要通过平台完成的,就剩下个人借贷和天使投资了,只发展这些显然是不现实的。

真正需要探讨的是,我们需要怎样的直接融资?

我们要真正理解直接融资的内涵,发展直接融资,最终的目的还是服务实体经济,改善融资结构,不能舍本逐末。

我们看一下权威口径,2015年12月2日国务院常务会议的决定是,“部署在多地开展金融改革创新试点,提升金融服务实体经济能力”;12月23日国务院常务会议的决定是,“加大金融体制改革力度,优化金融结构,积极发展直接融资”,“拓宽投融资渠道,降低社会融资成本和杠杆率,推进供给侧结构改革,支持大众创业、万众创新,促进经济平稳运行”,还特别提到了“发展创投、天使投资等私募基金”。

国家政策方向非常清楚,不是要单纯的提高直接融资比例,关键还是促进经济发展,拓展融资渠道,降低融资成本,优化融资结构,而其中PE机构是非常重要的环节。有了PE机构的参与,整个投资过程变得更有效率了,资源配置能力更强了,对融资结构的优化必然有着积极的作用。

还要指出的是,PE机构的挂牌上市,不会对其投融资路径产生根本性的改变,原来是募集资金、投资,之后还是募集资金、投资。不可能说PE机构挂牌上市之后,就更“间接”了,这完全是无稽之谈。

八、PE机构挂牌上市是否挤占了中小微企业的资源?

一些PE机构在新三板挂牌上市后,大规模融资,在市场上造成了比较大的反响,甚至有人认为这挤占了中小微企业的融资渠道,打乱了格局。

针对这个问题,我们要问的核心应该是:

1、是否PE机构融到了资,中小微企业就融不到了?

PE机构的融资规模相对比较大,这是其行业属性决定的。一般没有知名度、没有影响力的中小微企业,普通投资者很难进行筛选和甄别,在新三板上融资的难度比较大。而PE机构则不然,其辐射和影响范围与一般的企业不可同日而语,融资方面比较突出也是必然现象。

其实,市场上的钱是融不完的,中国的M2早已突破百万亿,真的是不差钱。问题是怎样才能让这么多的钱有效的运转、流动起来,投入到该投入的地方。如果没有一个有效的渠道,钱再多也只能躺在银行里面睡大觉;渠道机制有效了,就能把这些睡觉的钱调动起来,创造价值。笔者认为,在各种投融资手段中,PE投资一定是路径最短、效率最高、联系程度最紧密的,不知道有没有“之一”。

2、融到的钱都花到哪里去了?

这个问题确实值得关注。要引导PE机构挂牌融资后,仍然扩大主业规模,仍然专注于投资创新创业企业,带来积极正面的影响。如果PE机构融到资金后,最终都是投向了实体经济,支持了经济发展,这种方式更有效率,更有质量,何乐而不为呢?为何就不应鼓励和支持呢?

笔者认为,有几个方面可以考虑强化,促进PE机构更好的为实体经济服务:

一是界定信息披露范围:要有适应PE行业的信息披露标准,在充分披露和保护商业秘密之间寻求平衡,将服务实体经济的情况作为披露信息的一部分。

二是界定投资方式:可以考虑适度限制PE机构通过转让方式进行的投资,确保所投的资金直接进入被投资企业,而不是购买其已经发行并由其他投资者持有的股权或股票。不过,推动建设PE基金的二级市场是另一个问题,这有助于PE行业的发展,就像没有股市就没有IPO一样,二者相辅相成。

三是界定投资对象:适度限制PE机构对于创新创业企业以外的投资,不要偏离主业,如果是出于建设服务平台等辅助目的的投资,应详细说明理由。

九、PE机构挂牌上市是否会改变委托代理关系?

有观点认为,PE机构在新三板上挂牌之后,由原先的LP-GP管理契约关系,变为股东-公司关系,存在一定的风险。

笔者认为,这确实是一个问题。但问题的核心并不是法律关系的改变,而是如何处理潜在的利益冲突。

我们先看看法律关系的问题。为何PE行业普遍采用有限合伙这种模式?这还是要从历史上找原因。早期的美国私募股权投资多数依据《1940年投资公司法》成立,采取的是投资公司的组织形式。但是按照这个法案的规定,投资公司的经理不能获得公司的股票期权以及其他形式的以绩效为基础的奖励,专业从业人员所能获得的只有工资薪金收入,无法体现其真正价值。

为了改善这一局面,PE行业内慢慢引入有限合伙制基金,通过区分一般合伙人(GP)和有限合伙人(LP),可以方便的进行收益分配,提高管理人的积极性,实现更好的投资业绩。这种运行模式在实践中获得了很大的发展,逐步成为私募股权投资的主流形式。经过短短的半个世纪,美国已成为全球最大的PE投资市场,PE投资成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。

中国的PE行业基本照搬了这一历史,也是从投资公司为主,逐步转为以有限合伙制基金为主,背后的原因也类似,当然还有税收等方面的因素,只是整个进程比美国快了很多。美国的BDC实际上大多是免企业层面所得税的,但那是另一个话题了。特别要指出的是,2006年全国人大对《合伙企业法》的修订,加入了有限合伙企业的内容,从2007年6月开始正式实施,对于中国的PE行业也是非常重要的。

如果PE机构纯粹采用投资公司制,或者有限合伙制,其实都没有问题,法律关系都是很清楚的。真正的问题是,如果两者并行,既要做自有资金投资,又要做基金管理,既管自己的钱,又管别人的钱,就可能会产生利益冲突,即究竟何者利益为先?

国际国内的经验表明,受托管理类机构的最大问题就是,管理人牺牲投资人的利益,不择手段为自己牟利。由于资产管理、基金管理等金融业务的专业程度高,结构复杂,业务周期又长,因此相关问题往往具有较强的隐蔽性,不易察觉和防范。将自有投资和基金投资混在一起,就更复杂了。

那是不是PE机构干脆就彻底放弃自有资资金投资,只老老实实管好基金就完了呢?这其实也是不现实的。因为一方面,PE机构不断发起设立基金,扩大管理规模,都需要投入一部分自有资金;另一方面,由于PE投资的复杂性,要做好投资,没有战略性的建设,没有高质量的增值服务是不行的,这些都要依托于不同的平台来完成。因此,扩大在基金中的自身投入,开展战略性、平台性的投资对于PE机构都是非常必要的,也是对业务开展有促进作用的。

总而言之,PE机构也有补充自身资本、开展自有资金投资的内在需求,这跟银行、保险、证券要充实自己的资本金是一个道理,没听说过不允许这些金融机构自己融资,只管好客户的钱就行了,那样根本就是天方夜谭。

笔者认为,不能因噎废食,关键还是做好内控,可以按照上市公司的标准来进行要求,从机制上解决PE机构开展业务中的利益冲突问题。对于从事基金管理业务的PE机构,要做到自有资金与管理资产严格分开,相应的投资团队完全独立,投资决策完全独立,自有资金的投资从顺序和收益上劣后于基金。

另外,时间是最好的检验方法。在互联网时代,大数据时代,做坏事比以前难,一辈子做坏事更难。相信通过长期时间检验的机构,信息公开透明的机构,团队成熟稳定的机构,应该是正确的选择。(作者系深圳市东方富海投资管理股份有限公司合伙人、研究部总经理,本文观点不代表作者所在机构立场)

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本文来源新浪财经博客

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