朱文2015投资小结

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2016年1月9日21:54:57朱文2015投资小结已关闭评论 619 浏览 15158字阅读50分31秒

朱文2015投资小结(作者:朱文)

          

   

    2015年的A股股市注定要载入史册。从后视镜里看,2015年A股奇特的走势跌破许多投资人的眼镜,包括许多资深大家,甚至出乎国外一些投资家的预料。首先,自2014年下半年开始的牛市就有些“与众不同”,不像以前的牛市,总是伴随着GDP的加速增长、上市公司利润的快速提升(尽管可能会有些超前滞后,但半年内肯定有所体现)。如果从上证2013年6月25日最低1849点算起,这波熊转牛,历时整两年不算短,宏观经济层面却没有明显的转暖配合,GDP增长率无论是实际数据还是“砖家”们的预测,都是以7为中心逐步走低。所有A股的经营情况看,2013年总体营收增11%,净利增14%(数据来源:证券日报);2014年总体营收增6%,净利增6%(数据来源:中国证券报);2015年前三季总体营收降2%,净利增2%(数据来源:东方财富Choice),可以看出也是逐步恶化的。这是国外投资机构普遍看不懂A股牛市,并错过这轮牛市的主要原因。牛市唯一合理的解释似乎只是熊了太久。

    但从A股上半年的凌厉走势来看,牛市气息却清楚无疑。股指、股价快速上升,信息技术、传媒、军工、国企改革等各类概念板块崛起,开户数量暴增,这些都是牛市的显著特征。到了2015年4、5月份,多年不谈论股市的同事、朋友、家人都开始热烈讨论应该买哪个股票。尽管这轮牛市缺乏业绩层面的根本支持,但政策层面却予以明确的支持。伴随着牛市发展,降准、降息、降低交易费用、允许一人多户、开放融资融券、推动A股与港股互通、推动养老金入市,政策利好一个接一个,于是人们(包括我)普遍认为这轮牛市得到了管理层的默许甚至推动。也许国家层面想通过股市创富故事来推动创新经济的发展,来顺利完成当下的经济转型。美国90年代末的科技网络泡沫尽管最后破灭了,但无法否认那轮泡沫奠定了美国的科技强国基础,后来纳斯达克叱咤风云的微软、思科、英特尔,都是在那轮泡沫中崛起的,这与荷兰完全没有任何生产力的“郁金香泡沫”有本质不同。
我对过去数次牛市的规律总结为新股次新股、小盘股、大盘蓝筹依次轮动炒作,大约维持1-2年,然后进入3-5年的熊市。然而正应了一句老话“来得快去的也快”。上半年,沪指在6月份越过5000点时,上证50、沪深300、沪指、深成指、中小板指、创业板指的涨幅分别为35%、52%、60%、65%、121%、174%,曾经的“宇宙第一大行”工行的涨幅更是只有22%,建设银行11%。可以很明显的看出小盘次新很火热,中盘股刚开始发动,蓝筹股却依然在热身中。然而,这些规律正如本文开篇引用火鸡食物定律那样遭遇了意外。6月中旬,在没有多少利空消息的情况下,股市突然掉头暴跌,其速度之快,又超出人们的预期,甚至连罗杰斯都感到惊讶:“是的,下跌比我预料的更大更快。”仅仅两个月的时间,就将上半年的涨幅化为乌有,从而让1-8月份的走势画出了一个完美的倒V字形。对投机者来说,这样的日子真是心惊肉跳。这轮快速下跌显然也远远超出管理层甚至是国家领导人的预期,因此后续的救市政策出的非常快、非常猛。

    对于这轮快速的牛熊转换,无法用正常的宏观或微观经济状况来解释,杠杆成为公认的罪魁祸首之一。要知道,中国人的赌性是出了名的。证据是澳门在仅仅开放赌权四年之后的2006年,博彩业收益就超过了拉斯维加斯成为世界第一赌城,2014年的收入更是后者的七倍。在没有杠杆的情况下,A股过去二十年的波动性也远超欧美股市。在经济发展、市场环境、投资者等各方面都远谈不上成熟的情况下,我确实没明白管理层为什么要在中国股市打开这个潘多拉魔盒。到了9月份,股市稳住了。经过大幅的杀跌,杠杆也逐渐下降。然而,这轮快速的牛熊转换造成的损失已成事实。许多新入市场的投资者成为又一批待宰的羔羊,深港通、注册制等一系列有利于市场健康发展的政策被推迟。当然,从好的一面来看,毕竟没有等到新的“万点论”时,股市就教训了投资者,从山腰滚下来总是比从山顶跌下来受伤轻一些。另外,轰轰烈烈的反腐之火也终于烧到金融业、证券业,曾经权倾一方、不可一世的监管者,曾经叱咤风云、点石成金的“股神”们纷纷落马,国内饱受诟病的内幕交易也许会在一定程度、一定时间内得到遏制。

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    图一:看多的牛能赚钱,看空的熊能赚钱,只有贪婪的猪赚不到钱

    从2014年下半年到2015年上半年的牛市里,各路风口都飘着猪,有几个人还能坚守价值投资?当券商、TMT、一带一路、军民融合等概念掀起一波又一波行情的时候,还有几个人记得曾令我们茅塞顿开的理性投资理念?在经历了2008年的大熊市之后,许多国内投资者包括我,都逐渐学习欧美的投资先驱,让我们明白投资的本质是将资源集中到优秀的企业,通过优秀的经营管理、优异的产品制造、卓越的创新精神来获取利润。然而当唾手可得的行情到来时,特别是周围的亲朋好友都在赚钱时,人的本性依然会如影随形:也许我该参与一下热门概念吧?也许我手上的冷门股真不会涨了;也许我可以先在这波牛市中赚够了再投资那些最安稳的公司吧。即便一些曾经大为认同国外理性投资理念的人,看到网上各路股神晒出亮瞎的业绩时,也难免会对自己曾经坚定的信念产生怀疑:也许中国股市的确不太一样,也许这波行情有一定的特殊性,也许我可以在牛市顶点前逃脱。技术流、交易派、概念股,各路股神重新占据所有投资媒体最显眼的位置。帆动?心动?这种现象就像日起日落一样,简单,而又恒久不变。变的,永远是自己的心态。

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    图二:2015年3月世界各国股市市盈率-Bloomberg

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    图三:2015年末世界各国股市市盈率(修正后)

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    图四:2015年世界各国股市涨跌幅榜(数据来源:StockQ)

    简单看一下世界其他各国股市今年的状况。首先看美国。得益于美国整体经济的持续复苏,股市总体而言依然处在上升通道中,但中期顶部迹象越来越明显,许多投资名家纷纷表示了偏空预期,特别是从年初开始加息就几乎已经是板上钉钉的情况下。临近年底加息靴子落地,尽管并没有吓倒股指,但美股自2009年3月以来的牛市步伐愈来愈蹒跚踉跄,道琼斯和标普500全年几乎零涨幅。欧洲股市在宽松货币政策下走势略好于美国,法兰克福DAX一度创下历史新高,但8月份开始受到大众尾气门事件打击,下跌超过两成,大众股价更是连续暴跌。英、法股市比德国更糟糕,伦敦金融时报100指数在上半年好不容易越过1999年的高点后迅速回落,巴黎CAC则连2007年的高点都在仰望中。日本市场在投资者对安倍经济学的一片质疑声中持续走高,尽管离1989年的最高点还差十万八千里,但从美国金融危机后的低点起来已是翻翻。俄罗斯由于受西方经济制裁和油价暴跌的双重打击,依然在寻找底部。新兴市场在2015年大多维持疲弱,占据了跌幅榜前列的多数位置。
    各市场分述
 
    A股市场
 
    占总资产比例:年初80%,年末85%。年末持股:宜华木业、招商银行、齐心集团、宁波华翔、福耀玻璃、中兴通讯、双林股份、万里扬、诺普信、普利特、和而泰、中鼎股份、太阳纸业、七匹狼、万华化学、正泰电器、中国船舶、云南白药、东方雨虹、一拖股份、三一重工、中集集团、海螺水泥。
  
    2015年全年A股没有任何一笔主动交易。也就是说我所有的A股持股都至少投资了一年以上,其中大多数股票的投资期都在2-3年以上。这创造了我自己的投资历史,2015年也将成为我彻底转型中长期投资的元年。全年来看,唯一的遗憾是上半年尽管已经注意到泡沫风险(5月20日博文《还记得上一轮疯狂牛市的那些事吗?》),但没有及时开展减持。之所以说仅仅是遗憾,而没有定性为失误或错误,原因是当时某些量化指标没有达到我的战略减持条件。

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    图五:2000-2015上证平均市盈率

    自从4月15日开始今年第一笔分红到账,今年所有的分红都没有再增持股票,所以严格来讲我的战略减持已经从4月15日就开始了,只是比例很小而已。全部持股股息率即所有股票的股息收入占到年初A股投资总额的1.95%。这个数值相比存款利息来说还是有差距,但在股市中算是比较高的。年末中证指数公司的数据显示,上证指数、上证50、沪深300、深圳成指、中小板的股息率分别为1.73%、2.94%、2.06%、0.68%、0.56%。这也说明我持股中的价值股占比还是比较高的,这也很符合我给自己定下的“脚踩两只船”策略,即一手抓价值一手抓成长。

    截止2015年12月31日,我的全部A股持仓综合预期市盈率为23.9(持仓市值/持仓股票2015年预期净利),高于上证的17.6,但低于深圳主板的30.7。仓位为98.8%,因为2015年度的分红没有再增持,以现金持有。年末持仓情况简要分析:大中型价值股(主要包括招商银行、福耀玻璃、万华化学、正泰电器、云南白药等)占比约为30%,其余大多为成长型中小盘股(宁波华翔、普利特、中鼎股份等)和少量大型强周期股(三一重工、海螺水泥、中国船舶等)。行业来看,汽车零部件是重头,占比为31%,其次是建筑装饰21%、金融13%、化工6%、通信电子5%,其余服装、造纸、医药、航运等占比很低。

    港股市场

    占总资产比例:年初14%,年末10%。年末持股:李宁、中国忠旺、吉利汽车、长城汽车、微创医疗、味千(中国)、好孩子国际、华荣能源、浙江世宝、迅销、昆仑能源、博士蛙国际。

    1月份小幅战略增仓,主要用来参与李宁的供股。6月底清仓了小仓位股维达国际和中国动向,换入了微创医疗。除此以外没有别的操作,总体而言也进入了长期持股阶段。李宁和熔盛是我在港股市场投资的两大困境反转股,也是我2011年开始走向港股市场最早投资的股票。然而四年下来看很不乐观。熔盛重工的投资已经可以用失败来形容。2015年3月,熔盛重工更名为华荣能源,撤出造船业,改进油气资源开采与服务业。5月,扬子江船业集团手持订单量排名中国第一,世界第六,抢走了原本在熔盛头上民营第一造船帽子。原本指望熔盛能戴着民营第一的帽子熬过冬天,利用LNG船舶或者进入军工领域来重现辉煌,现在看它能存活已经是很不容易的事了,随时都有可能走向破产。TPG的光环也没有让李宁这个曾经的金字招牌重现辉煌,金珍君的离开让李宁公司再度陷入迷茫。但好在公司复兴战略中的许多措施我都挺赞同,包括去除休闲成分,聚焦运动,提高技术含量和质量,对互联网和智能穿戴持开放态度,重启“一切皆有可能”口号……这些都让我愿意坚守等待李宁的复苏。

    海外市场

    占总资产比例:年初6%,年末5%。年末持股:TOTO LTD、TORAY INDUSTRIES、奇虎360 、Amorepacific corp、京东、乐天RAKUTEN、玉柴国际、阿里巴巴、梦工厂动画。

    3月6日进行了一次战略增仓,并清仓了美股雅诗兰黛(EL.N)和当当(DANG.N),新买入日股TOTO(5332.T)。8月27日,清仓了美股亚马逊,换入奇虎360。海外市场国别投资结构出现了显著的变化,原来美股中概为主的结构变为日股为主,操作后日股、美股、韩股的比例分别约为50%、40%、10%。

    国内电商业吵吵闹闹是常态,然而亚马逊在中国却安静的出奇。起初我投资亚马逊,是因为感受到海外大公司的大气,在京东今天还是用塑料袋送货的时候,一开始就用正规的纸盒和空气垫将商品保护妥妥的。虽然不怎么参与打折热卖活动,但不得不承认商品价格始终很低。在全世界范围内,亚马逊应该是进入国家最多的电商,但我对亚马逊的期待始终是中国市场。作为一个外来户,我认为亚马逊最大的优势本应利用与欧美制造业者良好的关系将海外产品输入到中国,而不是与淘宝和京东拼抢中国制造业者、供货商的独家供应。可惜亚马逊的海外购进展非常缓慢。在天猫、京东陆续开始国际采购,洋码头等专注海外购物电商风生水起之际,亚马逊却依然未能充分利用自己最大的优势。黑五期间我在亚马逊体验了一下海外购,商品介绍、配送、售后体验都可以用糟糕来形容,而且美亚只有极少数产品在海外购内。因此打算暂时告别亚马逊一段时间。

    投资奇虎360主要目的是私有化套利。作为用户我对奇虎360的态度可谓爱恨交加。最初的360安全卫士无疑是成功的,优秀的软件体验、大方的免费策略,令其迅速获取大批拥趸,在XP时代可谓装机必备软件。但随后的壮大发展过程则陷入了与百度、腾讯等巨头拼谁更流氓的泥潭。在我看来,国家监管层面的不作为,也是国内软件产业出现垃圾化、流氓化恶性竞争的重要因素。好在12月工信部终于刷了存在感,对手机预装APP开始进行管控。监管和市场自由竞争并非二选一的问题,创新从来都不是可以任意胡作非为。新加坡的成功让我坚信,一个对利于创新发展还是可能导致恶性竞争趋势有着清醒判断的监管层,是市场良性发展不可或缺的裁判。

    奇虎360的硬件也是一个看点,我曾用过它的360wifi和路由器,感觉性价比不错,可惜的是进入手机产业似乎晚了点。总体而言,我认为奇虎360将战略重心定位在“IT安全”不是上策,尽管这是它的优势,但要考虑到Win10本身的安全性越来越强,而封闭的苹果不需要第三方安全软件,安卓市场华为的快速崛起趋势也越来越明显,其软件优化能力丝毫不弱。我现在使用的荣耀6,根本不需要装360安全卫士,一千多元的手机,对我的使用感受而言,除了在相机等个别方面,并不输给五六千元的苹果手机。随着海思麒麟越来越成熟,连小米都明显感受到来自华为的压力,奇虎想在这个已成红海的行当干出名堂,还是非常困难的。

    2014年12月买进的爱茉莉太平洋是我唯一持有的韩国股票。国泰君安国际居然不支持网上自助购买韩国股票,还是通过老土的交易方式——打电话。尽管我的普通话很标准,但让香港接线MM听明白还是费了半天劲。从今年的走势来看,这个力气看来没白花,林奇一直感慨女人和孩子的钱好赚也终于兑现了。2015年4月,彭博社报道了韩国化妆品公司的火热行情,以爱茉莉太平洋和LG生活健康公司为代表的韩国化妆品公司在韩国股市异军突起,股价增速甚至要比大盘快100倍以上。

    女性化妆品分析师在韩国投资界炙手可热,韩国大信资产管理公司主管徐宰亨(Seo Jae Hyeong)为了掌握化妆品市场的第一手信息,甚至每天晚上都亲自使用面膜等美容产品。近年来,激增的中国游客在韩国最喜欢购买的商品之一就是化妆品。这些内地游客中很大一部分是被香港赶跑的。投资者的追捧也让这些股票不再便宜,爱茉莉太平洋的市盈率已经高达80以上,LG生活健康公司市盈率也超过了40。成长股只要具备实在的盈利增长和前景,估值指标通常会被人忽视,关于这一点看来全世界投资者都是雷同的。这种火爆的行情连国内企业也被吸引了,朗姿股份就在12月份购买了韩国化妆品公司L&P一成股份。

    据韩国《朝鲜日报》4月17日报道,据中国金融数据分析公司WIND称,2012年-2014年来自中国的QDII基金净买入了1兆3000亿元的韩国股票,金额仅次于美国股票。买入韩国股市的基金数从2009年的3支增长到2014年的10支。在QDII基金占比重最大的韩国股市中市价总额排位靠前的均为大盘股,如三星电子、浦项钢铁、KB金融、现代汽车等这样的大企业。农心和好丽友从2014年开始也成为重点买入的股票,农心的主打产品辛拉面在中国当地折扣卖场和网上商城拥有超高人气,好丽友在中国年销售额在1兆元以上。

    麦格理(Macquarie)证券预计中国访韩游客数在今后的3年间年平均增长预计将达到30%。罗弘硕研究员表示:“去年出国旅行的中国游客仅占到中国整体人口数的2.1%,到访韩国的游客数仅占0.4%。而韩国又是中国人喜爱的旅游地,游客数的增长是可以预见的,因此与化妆品、酒店、赌场有关的股票都很有发展前途。”虽然5月底MERS爆发影响了国人赴韩旅游,但中国非典的经历令我相信影响有限。12月23日,韩国宣布疫情正式结束。据美国网站WWD报道,10月份,前往韩国的中国游客数量恢复了两位数的高增长,韩国免税店的销售开始回升。11月份巴黎的暴恐事件也促使部分赴欧国人转向文化更为接近的日韩。
    关于宏观形势

    ★☆中国

    近年来,我对宏观经济形势乃至地缘政治给予高度关注,因为我完全不认同某些著名投资者(特别是一些价值投资者)认为投资无须关注宏观形势的言论。我坚信关注宏观形势对投资有帮助,特别是对于形成自己的投资战略而言。在我看来,宏观经济是否跟股市一样难以预测、宏观经济与股市走势有无关系,这完全是两个不同命题,不可混淆。上市公司是宏观经济的主体参与者,股市在长期内又是一台称重机,两者怎么可能无关呢?许多国内投资者,仅仅因为A股走势(特别是短期走势)较为夸张、难以预测,就偏激的认为A股与宏观经济关系不大,甚至完全没有任何关联,这是有失偏颇的。诚然,国内股市由于参与主体的结构一直以散户为主,更容易受到投资者情绪的影响而波动,而且国内散户投资者受教育程度,特别是在经济常识方面与欧美成熟市场相差很多。但我依然相信国内股市与宏观经济有着非常紧密的关联性。

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    图六:1991-2015GDP增幅与上证涨幅

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    图七:1991-2015GDP增幅与上证涨幅加速相关性

    图六是我绘制的1991年以来上证综指涨幅与GDP增长率的合成图。从图上可以看出,两者在年度涨跌幅值方面的确存在巨大的落差,GDP二十多年来增幅从未低于7%,最高也没超过15%,而上证综指则上蹿下跳,幅度非常夸张。但从另一个角度看,两者在两个年度间的变化趋势(即比上一年加速或减速,我称之为“加速度”)上却存在相当的关联性。图七中可以看出,从1991年以来的24年内,有14年两者加速度正相关,有10年负相关。在2012年之前的七次负相关呈现较高的离散性,只有1995-1996、2009-2010这两个区间内出现连续两年负相关;而正相关则有一次连续四年(2000-2003)、一次连续三年(1992-1994)、两次连续两年(1997-1998以及2005-2006)。这些情况表明上证综指的年度涨跌加速度很少长时间与GDP背离。但2012-2014年连续三年负相关,这在历史上从未有过。

    对于处在“新常态”下的宏观经济,2015年很难出现加速增长,GDP增速低于2014年是年初各界的普遍预期。事实也是如此,2014年四季度和2015年前三季GPD增长率分别为7.3%、7.0%、6.9%、6.9%。因此尽管2014年四季度券商股疯狂上涨带领大盘走高,但年初我对于2015年股市维持谨慎。上半年股市强劲的走势让我感到惊讶。同样出乎我意料的包括监管层对股市上涨的默许甚至鼓励态度,4月底微信中曾有传言称,多部门联合开会,认为股市已出现局部泡沫,建议提高印花税、恢复资本利得税,要求控制杠杆风险等,证监会迅速回应辟谣传言是虚假信息。我曾一度以为股市的上涨可能会提升投资者信心,从而带动宏观经济回暖。但6月开始的急速下跌彻底消除了这种可能性。从图八2007-2015年CPI、PPI走势来看,2012年下半年以来的走势与之前上蹿下跳完全不同,呈现平稳略回落状态,其中CPI的稳定性略好于PPI。从趋势可以判断,宏观经济短期内出现急速上升的可能性很小。

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    图八:2007-2015年CPI、PPI走势

    尽管2015年GDP增长率延续过去几年的回落走势,但中国宏观经济层面还是有不少可圈可点的地方。上半年亚投行顺利设立,同时提出“一带一路”战略,从世界反应情况来看,都显示出各国对中国经济实力和发展前景的认可。考虑到与欧美社会体制、意识形态的巨大差异,亚投行能得到欧洲不惜付出疏远美国政治代价的积极响应,更显示出全世界对中国的信心似乎超出我们自己的估量。相比中国抱持开放大气态度,美国在这一年中的表现则略显“小气”了些。对于亚投行前后态度的矛盾,以及下半年急于用刻意针对和排斥中国的TPP显示领导者存在感,都让美国表现的像个生着闷气、急于找回“一呼百应”感觉,却又缺乏更高明战略的大男孩。美国人应当明白这个世界上没有永远的朋友,只有永远的利益。鲁迅笔下说“中国一向少有敢抚哭叛徒的吊客,见胜兆则纷纷聚集,见败兆则纷纷逃亡。”其实这又岂止是中国的特点,世界各国也多如此,人性逐利罢了。

    亚投行的设立标志着中国开始逐步淡化韬光养晦,进入有所作为的发展阶段。而11月30日IMF投票同意接纳人民币加入SDR,这是中国经济崛起的又一个显著的里程碑,让2015年注定成为中、美两国在各层面(至少是经济层面)转势的关键之年。人民币一入篮份额就超越日元、英镑,仅次于美元、欧元排第三。奇特的是人民币至今都不是完全自由兑换的货币,在看得见的将来,政府也似乎已经越来越倾向货币兑换要可以控制,而非绝对的自由兑换。这种情况下,IMF依然很顺利的让人民币入篮,显然中国的经济实力已经属于霸气侧漏、无法忽视了。环球银行金融电信协会(Swift)数据表明,早在2014年11月,人民币就已超越加元及澳元,跻身全球使用最多的五大支付货币之列。另一方面,在人民币倾向可控制的兑换情况下被接受,也说明世界开始认真对待中国的看法、想法和做法,而不再简单强加所谓的国际惯例、国际规则。

    ★☆美国

    从2015年初开始,何时加息就是围绕美国股市和宏观经济的焦点,临近年底终于靴子落地。这从一方面讲,美国经济已经完全走出衰退,并开始逐步进入“热经济”时代,另一方面对投资者而言,特别是股市投资者,头部警告信号越来越清晰。这几年,在欧洲、新兴市场深陷经济衰退和增速放缓泥潭之际,美国经济却能独善其身,日子越过越红火。我认为美国主要得益于两个因素:一是页岩气的蓬勃发展,大幅度降低了美国工业制造、汽车消费成本,也降低了在中东地区维持高成本强军事活动的必要性,从而让政府有更多精力专注于国内经济发展;二是创新经济,特别是互联网科技创新在美国再度掀起高潮,九十年代末第一波科技网络泡沫虽然在21世纪初破灭,导致了一段时间硅谷的低潮,但在2007年美国金融危机之后,科技创新卷土重来,其中智能手机业(苹果)、电商(亚马逊)、电动汽车(特斯拉)、互联网共享(优步、Airbnb)等是佼佼者。

    尽管初创投资市场已经开始显现泡沫苗头,但相比第一轮互联网泡沫,这波科技创新浪潮要理性的多,实体经营业绩也更为实在。一些公司即便还在亏损,但市场份额、增长情况是看得见的,对未来的想象也是比较务实的。而上轮泡沫中许多公司改个名字加上.com就可以市值翻翻,这是有着明显区别的。另外,美国的这些科技企业与其他国家不同的一点是,不仅美国国内市场做到行业第一,而且在国际市场上也是所向披靡。投资银行Canaccord Genuity research发布报告称,2015年第三季度,苹果在全球智能手机行业的利润份额增至94%。而中国、日本尽管在某些科技行业上也暂露头角,例如小米、京东、阿里、滴滴、rakuten,但大多局限于国内市场,尚难在国际市场与美国开展势均力敌的竞争。这也是美国国力可以持续保持世界第一、美元继续称霸世界的根基所在。

    作为世界唯一超级大国,拥有强大科技创新能力的美国也不是没有隐忧,那就是日益扩大的贫富差距。2014年底,据美国加州大学伯克利分校经济学家伊曼纽尔-赛斯(Emmanuel Saez)与英国伦敦经济学院经济学家加里布埃尔·祖克曼(Gabriel Zucman)发布的一份调查报告显示,美国财富分配不平等已经接近历史最高水平。在过去三十年间,美国最富有的0.1%高净值家庭拥有的财富总额占社会财富总额的比例已经从7%上升至22%。亿万富翁尼克•哈诺尔(Nick Hanauer)在2007年把自己的互联网广告公司以60亿美元的高价卖给了微软,他警告说:“如果我们不采取行动来缓和美国经济中已昭然若揭的收入不均现象,人们迟早会揭竿而起。如果收入差距仍然持续扩大,哪个社会都抗不了多久。”

    其实这不仅是美国的问题,也是包括中国在内全世界的问题,只是程度不同罢了。法国经济学家托马斯•皮凯蒂在《21世纪资本论》中,以无可辩驳的数据分析论证了西方主要资本主义国家贫富差距扩大的趋势。据乐施会(Oxfam)的数据显示,在二十国集团(G20)中拥有足够数据进行研究的九个国家的1%最富有家庭的家庭收入自20世纪80年代以来出现显著增长。在澳大利亚召开2013年至2014年度二十国集团领导人峰会时,二十国集团的 总财富增加了17万亿美元,但是1%的二十国集团成员国最富有家庭共的财富共增加了6.2万亿美元,占到社会总财富增加额的36%。

    ★☆欧洲

    相比美国持续的复苏,欧洲就没那么幸运了。2015年希腊债务危机警报还没完全解除,乌克兰危机、难民潮、巴黎暴恐、英国退欧接踵而至,各国政府忙于应对各种社会政治危机,根本没有多少精力发展经济。这一系列的危机将欧洲人翘首以盼一个强大、一体化、可以与美国平起平坐的大欧洲梦击的粉碎。整个欧洲只有德国亮点尚存,提出了工业4.0的口号与计划。年初欧洲就推出了规模庞大的债券购买计划,年末在美国利率走高之际,美股标普和道琼斯都以1%以上的涨幅予以欢迎。而欧洲投资者却犹如吸食鸦片般期待更多的宽松货币政策。但12月3日欧洲央行推出的第二轮宽松政策较之市场预期差距较大,令投资者大为失望,欧洲政府债券和股市大幅下跌,欧洲斯托克600指数单日下跌3.1%,创下8月24日以来最大单日跌幅。这显示出投资者和管理层对市场形势的判断出现了分歧,但有一点是肯定的:欧洲的经济繁荣依旧遥遥无期。

    在我看来,欧洲经济疲弱的根本原因在于实体经济缺乏活力。欧洲的科技创新能力远比不上美国,执着于环保、与俄罗斯交恶令其能源成本高企,保守的移民政策令其缺乏年轻劳动力。欧元兑美元从2008年高点1.6到现在不足1.1,下跌幅度超过三成。在这种情况下,欧洲向东看,进军中国、印度等新兴市场几乎是重振经济唯一的救命稻草。这也就不难理解英、法、德不顾美国盟友面子争先恐后加入亚投行,法国人拉加德担任总裁的IMF力推人民币加入SDR,英国引进中国的核电站建设力量,空客、大众不断增加中国市场投资。另外,欧洲因乌克兰与俄罗斯产生纷争,也导致相关方竞相争取中国的支持,给中国带来了一系列意外的收获,例如俄罗斯加强与中国的军事装备与能源合作。人民币在SDR中位居第三的权重主要来自欧元权重的削减,这也从另一个角度印证了欧洲的衰落和中国的崛起。

    ★☆亚洲及新兴市场

    日本的经济复苏在2015年经历了一些波折。上半年,由于安保法案引起巨大争议,各界对安倍经济学能否继续引领经济复苏充满了质疑。12月初日本公布三季度GDP环比增长0.3%,同比增长1.0%。安倍的支持率也很快恢复到了安保法案之前,显示出日本经济还是很有韧性,也许中国人的“爆买”也给了日本产业界信心。我进入海外市场投资后,这两年也越来越关注、研究日本市场,很感慨日本强大的企业、精致的产品实在太多,但在世界市场上却每况愈下,企业估值水平也相当低。究其原因,不是说日本的产品做得不够好,可能还是日本民族的闭塞天性使然,明治维新时期虽然让日本有一段时间与世界接轨,但九十年代经济鼎盛期过了之后,也许主要是政治上的原因,始终不愿正视中国经济崛起的现实与机会,让他们逐步失去近在眼前、急速追赶并将超越美国的巨大市场。现在的日本,技术和匠人精神依旧,只可惜被偏执狭隘的民族主义遮蔽了眼睛,固执坚持与中国玩零和游戏。

    同为东北亚美国盟友,韩国却在这两年急速靠近中国,这也是利用了中日由政冷经热走向政冷经冷而产生的空档。2015年韩国经济受MERS疫情影响增速下滑。12月韩国企划财政部将2015年GDP增长预期从3.1%下调至2.7%(2014年GDP增速为3.3%),并将2016年GDP增长预期下调至3.1%,而之前6月给出的预期是增长3.5%。这种情况也加速了韩国积极与中国达成自贸协定。韩国和日本的产业重叠度较高,优势领域主要包括电子、汽车、服装、化妆品等。年底中韩自贸协定的达成,将对韩国今后几年的经济起到明显的拉动作用,前提是中国经济红火依旧。这些年,亚洲企业崛起速度很快。日经基于QUICK 和FactSet的数据统计显示,全球股票总市值超过100亿美元的企业截止2015年10月底共有1221家,其中亚洲企业377家。日本以外的亚洲国家增长明显,占273家,增至10年前的4倍以上。

    对于除中日韩以外的亚洲和其他新兴市场而言,2015年也是较为艰难的一年。在2013-2014年的新兴市场资产抛售潮中,大型养老基金、保险基金和主权财富基金按兵不动,而现在,这些长线资金开始动摇。2015年世界股市跌幅榜位居前列的大多都是新兴市场。美银美林估计,2015年有700亿美元的资金撤出新兴市场股票基金,债券基金撤资240亿美元。路透数据显示,15个最大的新兴经济体央行储备较2014年底减少5,141亿美元,其中中国减少4,000亿美元。据国际金融协会(IIF)估计,新兴市场净流出规模达5,400亿美元,有可能自1988年以来首次录得年度资本净流出。年底美国加息之后情况可能会更糟糕。新兴市场中有许多国家是靠卖初级产品、矿产原料过日子的。2015年原油价格在2014年已经将近腰斩的基础上再跌三成多,黄金也下跌一成,在这两面旗帜引领的大宗商品熊市下,许多依赖自然资源的国家是最悲剧的,譬如巴西前三季度GDP衰退了4.5%,俄罗斯则衰退了4.1%。

    印度是一个亮点。在2015年2月中国公布GDP首次突破10万亿美元之际,拥有更强烈民族自豪感的印度坐不住了。莫迪在年初的一次演讲中说:“今天的印度是一个规模2万亿美元的经济体,难道我们不能期待一个20万亿美元的印度吗?”世界银行和高盛集团也都相当看好印度,认为印度会在2017年前后超越中国,成为全球经济增长速度最快的国家。世行行长金墉曾预计2015年印度经济增长6.4%,显然他低估了印度的实力。年初降息之后的印度经济增长迅猛,前三季GDP增长了7.4%。印度政府首席经济顾问Arvind Subramanian更是信心满满,认为2015财年印度GDP增速会在8%左右。当然,出于爱好,与质疑中国GDP数据真实性一样,西方主要经济媒体也对这些数字背后的算法或技术问题表达了“关切”。但我的观点是即便印度人比较喜欢歌舞前粉饰自己,但莫迪政府所表现出来的务实和发展经济的决心是毫无疑问的。由于基数较低,如果印度人真能充分利用庞大的廉价劳动力资源,亚洲出现第二个超级新兴大国是完全可能的。
    关于2016年展望

    中国经济依然走在转型调整的道路上,从各方预期来看,2016年GDP增速仍将继续走低,低于7%是大概率,但综合近几年的数据来看走低的幅度越来越缓。国家统计局公布的2015年11月份规模以上工业企业实现利润总额同比下降1.4%,降幅比10月份收窄3.2个百分点。工业司何平博士表示利润降幅收窄的主要原因包括:产品销售由降转升、单位成本由升转降、营业外 收入明显增加、投资收益增加较多,以及汽车、电力等行业拉动作用明显等。我认为中间两项因素比较关键,能源和大宗商品价格的持续下降,以及资金价格的下跌都十分有利于企业降低成本,而股市的上涨通过投资收益形式来增加企业利润。2016年股市小幅上涨或下跌都将在我的意料之中。宏观来看,有三个方向我会密切注意:

    一是高铁、核电、军工等高端技术装备的海内外市场拓展,这方面尽管妇孺皆知,但我个人观点是股市投资者想借此赚钱是很难的,原因是这些产业大多承载了国家战略,而非出于真正的技术领先和资本逐利目的。相关受益的公司数量并不多,且由于政治风险很大,赚不赚钱还很难说。当然如果其他人都认为这个行当好,那么猪也是能飞到天上去的。事实上中车已经飞过一次,从价值角度看,很难看出有什么长期投资价值。而亚投行、一带一路等概念引领下的过剩产能走出去,也是可以适度期待的。相关的主要是钢铁、水泥、机械设备,这些行业已经低迷了好多年,但考虑到国内城镇化率才55%左右(国家统计局:2011-2014的数据分别为51.27%、52.57%、53.73%、54.77%,发达国家门槛一般是65%-70%),按照目前每年上升一个点的速度看,这些行业应该还没到夕阳产业的地步,但发展过程遇到颠簸也正常。

    二是万众创新可能会出一些成果。国家各管理层面都对创新经济很重视,绿灯大开,创业板、中小板近两三年的高估值尽管引来了传统价值投资者的蔑视,却没有引发监管层担忧,足见国家鼓励创新的决心。中国在2014年的专利申请量为92万8177件,位居世界第一,超过了排名第二和第三位的美国和日本的总和,尽管垃圾专利肯定为数不少,但也要看到确实有一批充满创意、注重质量和客户体验的公司脱颖而出,大疆、华为、小米、滴滴已经成为佼佼者。在科技创新的浪潮下,海外中概科技股也将陆续回归A股。九十年代末以美国硅谷为中心的科技创新浪潮尽管导致了巨大泡沫并破灭,但事实上造就了美国的创新经济,显然中国打算也来一次。按照理性投资原则,2016年我将密切关注中小盘股票的高估水平,可能会在上半年就开始减持一些估值已经很高的小盘股,进入战略减持状态。

    三是国内消费经济崛起。与各国自贸协定的推进、对海外代购的管控以及进口电商的发展,将刺激国内对国外高质量产品需求增长。这从另一方面也会推动国内消费品制造业的升级,从过去的中低端定位逐步向中高端进军,汽车、智能手机、食品饮料是典型代表。另外服务业也会快速发展,但对于这个第三产业,我的观点是除了医疗、金融以外,值得投资的子行业和公司并不多。在我看来,服务业主要依赖人力成本,技术含量较低,难以形成规模优势和独特难以复制的竞争力。第三产业并不直接创造社会财富,它的存在意义,更多的是财富的再分配和减少贫富差距而已。

    国际方面,美国的加息之路才刚开始,在经济真正过热之前不太可能只有一次加息,因此离刺破泡沫还会有段时间。但可以肯定的一点是,美股已经不再便宜,理性投资者已经做好随时撤退的准备。创新经济依然是美国各行业的领头羊,只是这一次美国不再是独领风骚。互联网共享经济、智能硬件设备的发展,除了美国,中国、日本甚至印度的许多科技企业也在同步发展,某些行业如电商甚至发展的比美国本土市场更好。在九十年代末第一轮互联网泡沫破灭,科技创新经历了一段低潮之后,随着风险投资、初创企业的迅猛发展,全球科技互联网泡沫2.0版本已经初现成形,这种趋势随着时间推移应当愈发引起理性投资者的高度关注。

    12月7日,美国Airbnb确认了新一轮15亿美元融资,估值达到250亿美元。一个创业七年持续亏损的企业值这么多钱,这显然是那些喜欢看着财务报表计算估值水平的传统价值投资者无法想象的,而这只是亚马逊、Uber、京东、滴滴等一系列先例后面的又一个而已。共享经济、O2O的美好前程毋庸置疑,但在它们展示强大的盈利能力之前,还有很长的路要走。在这期间,如果投资者偏好、预期风向出现转变,那么互联网泡沫2.0破灭也将随之到来。如前文所述,尽管这一轮泡沫相比1.0版本要理性、实在一些,但泡沫终归是泡沫,风险投资毕竟不是长期价值投资,它们可以忍受3年、5年的亏损以换取市场份额增长,但它们能忍受10年、20年不赚钱么?

    欧洲仍将通过宽松货币政策努力走在复苏道路上,但没有实体经济支撑。过于注重环保导致能源成本远高于美洲、亚洲,农业不是澳洲、美洲对手,工业制造输给亚洲,科技输给美国,服务业人力成本昂贵,复苏之路不会平坦。我甚至怀疑除了德国之外的欧洲,是否会有所谓的复苏,像日本那样陷入长期的“失去”周期不是没有可能。要知道尽管日本一直在“失去”,但日本产业界的竞争力还是有目共睹的,而德国之外的欧洲还能令人想起哪些品牌、哪些公司呢?除了极少数像宜家、ZARA这些偶然闪耀的明星,多数行业陷入了死寂。越来越多的欧洲企业正在被亚洲资金并购。

    日本的安倍经济学仍将在质疑中前行,但日本如果持续维持目前的封闭状态,经济复苏也将很困难。日本传统强项中的电子产业衰落趋势已经非常明显,越来越沦为中间型零部件供应商;汽车业竞争力虽然依然很强劲,在氢动力、混合动力方面领先,但在面向未来的自动驾驶、汽车共享方面则落后于中美;消费品行业则沉醉于国内市场,药品、化妆品行业本来都是希望产业、新兴产业,但发展势头甚至比不上韩国。当然,这一切与日本的老龄化密不可分,年轻人越来越少,且都越来越不愿意出国开拓市场。新兴市场尽管经历了疲弱的2015年,但随着底部时间的积累和能源成本不断下降,未来新一轮的增长也将会越来越近。

    曾经风光无限的债王比尔•格罗斯给看好2016年的投资者浇了一盆冷水,他在2015年12月的《投资展望》中写道:“在2016年,我会逐渐进行投资组合去风险化,降低信用风险,减持股票投资,更加注重收回资金,而不是实现两位数的投资回报。”交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏认为2016年股票的合理交易值应在2900点左右。是不是感到了一丝寒意呢?不过换一个角度看,A股从2007年高点下来已熊八年有余,能在市场里幸存下来的投资者早已穿上厚厚的冬衣。尽管明年的预期并不乐观,但多等一两年又如何呢?毕竟春天、夏天总会来的。
    最后一如既往的祝大家都能获得合理的、长期可持续的投资收益。

本文来源新浪财经博客

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