2015年报百大股票池深度研报之十五:中国飞机租赁

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2016年4月15日23:37:082015年报百大股票池深度研报之十五:中国飞机租赁已关闭评论 545 浏览 5785字阅读19分17秒

2015年报百大股票池深度研报之十五:中国飞机租赁

以下数据均基于3月22日,该文较原始报告有大量删减,仅供参考

 

【公司简介】

 

2014年7月11日,中国飞机租赁集团控股有限公司(股票代号:01848.HK)在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市,成为亚洲首家上市的飞机租赁公司。中国飞机租赁为一家致力于服务中国飞机租赁市场的领先独立飞机租赁公司,是中国最大规模的独立飞机出租公司。截至2014 年12月,飞机租赁协议的平均年期约为12 年。公司2006年由潘浩文(2015年6月失联)成立,2011年引入光大成为第一大股东,现董事会主席由光大控股任命。

 

【核心看多逻辑】

 

1.国产飞机租赁行业成长空间巨大(取代海外租赁公司)。

2.公司是亚洲第一家上市飞机租赁公司,中国最大的独立飞机租赁商,现有机队50架(截止2015.6.30),已公布向空客购买100架飞机的合同,未来目标是2022年168架。

3.公司投资20亿美元在哈尔滨建设亚洲第一个飞机拆解项目。飞机拆解业务是一门极高回报的生意,公司是中国第一个开展该业务的公司。

4.公司现第一大股东是光大控股。依仗国企背景,未来发展一马平川(飞机租赁需要和同样是国企的航空公司打交道)。

 

【行业概况】

 

与全球航空业复合的5%增速相比,中国的航空业仍处于高速增长阶段(15%以上增速)。中国的航空业高速发展叠加上飞机租赁占全部飞机比例增大以及中资租赁公司占飞机租赁公司比例增大共同造就了中国飞机租赁公司的高速发展。

2015年报百大股票池深度研报之十五:中国飞机租赁

中国的飞机租赁业务在过去一直由国外的飞机租赁商垄断(目前外资出租人占比仍超过60%,近年来逐渐有国内的飞机租赁商出现,大部分是银行及附属机构,也有一部分是航空公司集团附属公司(海南航空),另有个别飞机制造商附属公司,余下的是独立飞机出租公司。

 

根据IPO资料,中资的飞机租赁商占国内飞机租赁市场的占有率不断上升,增长率约28.3%,远超外资飞机租赁商2.2%的增长率。主要得益于中国飞机租赁公司对机场、航空公司及中国的法律法规更为熟悉,且中资租赁商可以就单架飞机租赁合同成立特殊目的公司,特殊目的公司在北京上海天津等城市享有一些优惠政策,如特别税项扣除等。而外资公司设立特殊目的公司将承担非常高的资本门槛,截止2013年底,已无外资设立的特殊目的公司进行飞机租赁业务。

 

大部分中国的飞机租赁公司专注于售后租回交易,主要原因是租赁公司进口飞机税费较航空公司进口飞机高。所以在中国从事飞机租赁业务,与航空公司搞好关系至关重要。中国飞机租赁为了业务的快速发展,会事先向空客、波音订购大量飞机,同时随着飞机交付时间的临近,开始向航空公司推销飞机租赁服务,这样其平均交付时间距离合同签订时会比预定并交付短很多,这主要得益于其在天津设立的特殊目的公司与航空公司进口飞机至中国享有同样的税率。

 

飞机租赁业务由于其产品和客户的特殊性,合同期限较长,业务也相对稳定而且飞机租赁可能比航空公司更加有利可图。据彭博统计的数据显示,在过去的三年中,Aer Cap Holdings NV和Avolon Holdings Ltd。这两家规模居前的上市飞机租赁商的经营利润率平均分别为31%和22%。相比之下,彭博全球航空公司业指数的26家成份股公司的这项财务指标还不到5%。从上述分析来看,在中国,飞机租赁更是一门很有发展前景的好生意,其平均资本回报率也是整个航空产业链的第一名.

 

【公司业务详细分析】

 

概览,营收复合增速66.7%,扣除IPO及三年摊销的购股权开支,净利润复合增速87.4%。该公司在过去5年内发展速度十分快。

 

公司的核心业务是买飞机,然后把飞机租赁给航空公司(与航空公司订立长期飞机租赁协议)IPO募集资金90%(5.32亿港币)用于飞机收购,10%(5千9百万)作为一般营运资金。业务计划向亚洲其他国家的航空公司扩张。业务模式如下:

 

公司签订飞机订购合同,然后基于合同进行PDP融资(pre-delivery payment financing),即尚未交货即获得银行贷款用以支付飞机价款,同时尽快寻找到飞机的承租方,向承租方收取飞机租金。公司将飞机租赁业务带来的长期或经营性现金流用以偿还购买飞机时候的长期银行借贷。该业务至今年复合增速67.1%。同时公司还提供一些如旧飞机贸易及推销、机队管理咨询等,2014年初由于帮助东航把3架服役24年的旧飞机成功改装并出口到欧洲,公司决定利用其飞机管理的专业能力,建立亚洲最大的飞机拆解基地,提供旧飞机拆解等服务。

 

第二项业务是公司喷气式飞机租赁市场,由于中国经济的增长,越来越多的大型私企或富裕家庭开始有私人飞机需求,公司于2012年成立CCJLL公司专注公司及私人家庭的飞机租赁服务,截止今日,该公司尚未开展业务,主要原因在于面对公司的飞机租赁业务尚在可行性研究之中,尚未确定预期投资回报期、业务及收入模式等。

 

第三项业务是旧飞机推销及贸易服务。

 

由于中国政府对服役超过10年的飞机继续服役有严格的规定,故针对老旧飞机,大部分航空公司选择出售或报废,于2013年5月、7月及2014年1月,公司帮助东航将3架服役24年的飞机进行拆解更换零件后出售给了一家欧洲航空公司,从此接入了旧飞机推销及贸易服务,并决定于2014年开始在哈尔滨建设亚洲最大的旧飞机拆解基地。

 

由于1995 年以后是中国民航的高速扩张期,这一时期引进的飞机现在正陆续进入退出阶段。中国内地市场在2014 年有大约80 至100 架大型民航飞机因老旧、维修费用上升、市场边缘化及使用成本上升等原因需要退出市场,该类飞机退出年龄大约在14 至20 岁之间。市场预计自2014 年以后,中国每年飞机退出数量维持15%至20%的增长速度。

 

飞机拆解在欧美等成熟航空市场是一个很成熟的产业。然而中国目前还处于空白阶段。飞机拆解后,中国飞机租赁通过自有的销售渠道可以将高价值的零部件或贵重金属和航材销售给航空公司或者航材回收商而取得可观利润。哈尔滨的飞机拆解基地2016年建成,预期成为另一高增长引擎。另外,飞机拆解业务帮助航空公司适时处置旧飞机,可促进租赁本业的增长。

 

由于飞机拆解在可预期的未来有相当大的需求,且可预期的未来在中国并没有竞争对手参与,故认为公司可以从这一项业务中获得相当高的毛利率,该基地建立于哈尔滨市。

 

【2015年报分析】

 

2015年公司营收15.49亿港币,同比增长35.3% ,净利润为3.8亿元,同比增长25.6%。

 

公司利润增速快于营收增速主要是利息支出较大所致,同比增长44.8%至7.54亿港币,折旧同比增长28.1%至9130万。公司的其他经营开支增速仅为11.7%(包括工资福利、税收、水电等)。公司因为净利率下滑,导致ROE小幅下滑,从去年的22.4%下滑至19.3%。

 

公司报告期间完成了19架飞机的交付(17架为融资租赁),机队规模已由2014年年底的44架增加至2015年年底的63架飞机(公司在一年多前的招股书中公布的2015年计划完美的完成了)。公司的业务从国内进一步扩张至海外,2015年成功涉足欧洲及东南亚,进一步实施了全球化战略。

 

资产负债表方面,公司2015年的整体资本开支同比增长13.4%至64.95亿,公司的短期借款同比增长22.4%至187.7亿,其中飞机购买融资抵押贷款为159亿(同比增 29.7%),长期借款增长23.7%至7.94亿,此外还有7.96亿的可转债、4亿的中期票据。公司整体的有息债务同比去年增长27.8%,略低于营收的增速,可以看到公司的发展是要依靠大量的融资,公司是一个类金融企业。对于公司来说其融资成本非常重要,公司2015年的借贷平均实际利率为4.67%(2014年为4.62%),其中有大量美元贷款。

 

公司的货币资金为13.89亿,较年初的14.26亿小幅下滑,具体变动为:运营中飞机的租赁收入-银行贷款偿还=1.46亿,银行贷款-飞机购买的资本开支=-8.48亿,尚未交付的新飞机PDP融资 退款-PDP-贷款偿还=1.39亿,拆解中心资本开支-2.1亿,长期贷款 票据-股息-贷款偿还 运营资金=7.55亿。可以看到公司的货币资金主要依靠再融资支撑。

 

对于这种性质的企业,其应收款和现金流量表没有什么意义,公司应收款为34.4亿,大部分是五年以上的租赁应收款项,这部分和去年基本一致,2015年公司经营现金流因为融资租赁应收款继续增长而下滑,从-28.38亿下滑至-33亿,融资活动的现金流净额和去年相仿,高达40亿。

 

未来展望:

 

公司计划2016年交付不少于17架飞机,机队会增加至最少80架飞 机。根据已承诺的订单,公司的总机队于2022年底将增至172架飞机(此前预期为168架飞机,说明行业的发展比公司预期的还快)。我认为公司订单超预期的原因除了行业自身的发展外,也有人民币贬值的预期(中国大量飞机是进口的,以美元计价购买)。从目前的订单情况看,公司实际控制人失联对公司业务没有丝毫的影响。

 

此外,公司还计划做飞机资产证券化的项目。

 

新的成长点:飞机拆解业务

 

公司与哈尔滨市政府就成立拆解设施达成协议后,于2015年7月成功竞投哈尔滨临空经济区太平国际机场南侧近30万平方米土地,并正式启动飞机拆解基地项目施工,飞机拆解基地项目的第一阶段预期于2018年竣工,每年可拆解20架飞机。如果三期项目全部投产后,公司每年可以拆50至80架,后续常态化年拆100至120架。

 

据民航研究机构提供的数据显示,目前全世界飞机拆解业的年均产值高达65亿美元,民航机型的使用年限一般在25—30年之间,预计未来20年全球大约将有7000架民用飞机退役。中国也将在10到15年后迎来大规模的机队老龄化。截至15年9月,我国在航线执飞的飞机2256架,每年以进口300架的数量递增。每年退役飞机80-100架左右,以后退役飞机的数量还将逐年增加。

 

飞机拆解产业市场空间巨大,回报率很高,公司目标5年后发展成为全球最大的拆机企业。

 

在国际航空市场,循环使用二手零部件是普遍模式,一般来说,一架总价5000万美元的飞机,到使用期限后,回收价格为十分之一,即500万美元左右,而拆解零部件卖掉的钱约为1000-1500万美元之间,目前的飞机价格在3000-8000万美元不等(波音则在8000万-4亿美元)。按照公司2018年后每年20架飞机,未来50-80架的拆解水平计算,公司2018年后每年可以平均产生1.5亿的利润,即11亿港币,未来可产生3.75-6亿美元,即28-45亿港币的利润。

 

年末每股派息0.18港元/股,连同10月派付之中期股息每股0.04港元在内,全年派发的股息总额为每股0.22港元(2014年为0.16港币/股),对应目前股价约为2.95%的股息率。

 

【创始人失联事件】

 

公司创始人是潘浩文先生,从事飞机租赁事业10年,卷入南航腐败案现失联,目前董事会主席、首席执行官由光大控股任命。首席财务官由全球招聘录得。

 

在中国光大的强力支持下,公司的银行贷款未受影响。公司新上任的首席财务官莫仲达,具有超过20年的银行及金融业工作经验。公司业务如常。在6月19日,公司交付了第50架飞机给四川航空股份有限公司。7月10日,公司交付第51架飞机予印度航空有限公司。7月16日,租赁与中国东方航空六架A320型飞机签订。7月3日,公司通过拍卖收购了哈尔滨市空港经济区30万平方米土地。该次土地收购是公司发展飞机拆解业务的重要里程碑。6月30日,该公司与建行上海分行签署了战略合作协议,并取得44亿元人民币的授信额度。机队扩张计划大致不变。

 

由上述看出,公司的经营在创始人失联后并未产生立刻影响,主要得益于公司第一大股东是光大控股,且由于飞机租赁合同均为长期合同,不管创始人是否失联,各个合同方均需继续履行合同。

 

失联消息公布当日,股价暴跌19.18%至9.65港币。

 

【估值】

2015年报百大股票池深度研报之十五:中国飞机租赁

该公司在国内基本没有可比公司,渤海租赁主要服务于天津滨海新区的经营租赁、融资租赁等业务,与飞机租赁业务有着本质上的不同。目前,国银金融租赁、民生金融租赁以及中银航空租赁三大飞机租赁公司,计划明年起陆续赴港上市。未来公司的可比公司可能较多,这些计划上市的飞机租赁公司也可能成为本公司的股价催化剂。

 

2014年11月4日,李嘉诚旗下长江实业公布分别从美国通用、中国银行航空租赁等公司购买了45架飞机的实益权益,同时认购了日本三菱旗下一家持有15架飞机的公司60%的股权,多份合约代价20.242亿美元。这意味着,这位亚洲首富开始进军飞机租赁行业。同时,亿万富翁郑裕彤家族有关的两家公司周大福和新创建集团,今年合计收购了飞机租赁商GoshawkAviationLtd.80%的股份。今年9月份,中国渤海租赁同意按76亿美元的企业价值,收购总部位于都柏林的Avolon。飞机租赁业日益成为火热行业,未来可能面对竞争过于激烈,增长放缓的风险。

 

公司目前12.7倍市盈率,按照当前行业和公司的增速看,股价显然是处于低估的状态。美国的可比公司虽然也是13倍左右的市盈率,但其业务增长速度几乎为零。考虑到公司未来的飞机规模增长、拆解基地项目的投产,我认为公司仍能保持30%的平均增速,高成长初期给30倍PE是可以接受的,即18元港币。

 

换一个算法,即便不考虑公司的拆解业务,按照目前公司有63架飞机,市值45亿港币来计算,公司每拥有一架飞机约值0.72亿港币估值,按照合同计划,公司在2022年拥有172架飞机,估值123亿,则对应6年2.7倍增长,复合收益约在18%左右。这也是非常不错的增速。

 

如果考虑飞机拆解基地2018年投产,可以产生11亿港币的利润,未来随着中国飞机淘汰高峰的来临,这块业务的利润还会继续高速增长,即便保守的给拆解基地15倍的PE,则公司2018年后该业务的市值也有望达到165亿,折现到每年就是55亿。考虑到公司现在仅有45亿市值,相当于公司现有的高成长租赁业务全部白送。

 

公司所处的飞机租赁业务在中国刚刚开始高成长,未来前景巨大,公司新拓展的拆解业务在中国仍未起步,飞机拆解业务是非常暴利的好生意,公司为国内第一家从事该领域的企业,看好未来成为该领域龙头。目前中国飞机租赁具有较高的安全边际,建议当前就可以买入。

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