价值at风险:谈国家大力发展资本市场的缘由以及未来资本市场的推演

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2016年3月31日22:38:58价值at风险:谈国家大力发展资本市场的缘由以及未来资本市场的推演已关闭评论 401 浏览 6879字阅读22分55秒

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注:本文完成于3月20日,部分观点本人此前已经发表过。

正文:

3月20日的中国发展高层论坛2016年年会上,周小川行长在中国发展高层论坛上解读了关于十三五规划第二节“健全金融市场体系”,如何健康发展资本市场,在谈到中国经济的整体杠杆率偏高的问题,周小川重点阐释了我国企业杠杆率偏高的原因和解决方法:“解决的方法也有很多种,其中一个重要的方法就是加快发展资本市场,通过资本市场股本融资能够使国民储蓄中更大比例资金进行股本融资,也就降低了债务占GDP的比重,也降低了债务股本的比例。”

之前市场误读成加大居民储蓄进入市场,是大利好,结果搞得央行出来辟谣,那么如何正确的理解这句话?我认为这并不是利好,这意味着国家依然在坚定的贯彻加大直接融资比例这一想法。加快发展资本市场,就是要做大A股这个池子,让更多的企业上市融资,本质上就是要推行注册制。

回顾历史,发展直接融资最早是在1996年朱镕基兼任央行行长时就提出来了。2010年末中央经济工作会议明确提出“要健全多层次资本市场体系,提高直接融资比重”。但这一口号喊了20年,直接融资比重上升的幅度很小,银行信贷依然是中国融资体系中不可撼动的主要方式(我国的直接融资占比约在20%,美国高达80%)。

为什么过去20年都没有效果?这是否意味着现在也不会有效果?是否意味着A股仍可以继续之前封闭市场的游戏规则?

一、先来回答第一个问题:为什么过去20年都没有效果?

这里先借用李迅雷的三个观点:

1是中国在2010年之前,经济一直维持高增长,企业投资回报率较高,对应的是较高的市场利率(非名义利率),故银行的利差很大,这是维持以信贷为主导的间接融资高度发达的主要因素。银行借助资本市场实现上市和上市后再融资, 不断增加和充实资本金,从而导致银行信贷规模不断膨胀,间接融资规模增加而直接融资比例难以上升的悖论;

2是中国股权融资虽然规模增长不算慢, 但长期存在一级市场投资者收益率远高于二级市场投资者的局面, 这也与通过提高直接融资比重来增加居民财产性收入的目标相违背。

3是我国的监管部门总是以保护中小投资者利益的角度,把维持股市稳定作为目标。通过控制股票发行节奏,指导股票发行价格,管理发行额度。这导致目前还有750多家A股拟上市公司在排队。过去20年中,居然有9次暂停新股发行,股票不是发不出处,而是供不应求。

我再补充几点:

本来中国股市成立之初的目的就是为国有企业脱困,并且直到今天,市场仍有这样的诉求。所以,管理层和企业都乐于把把企业维持高估值,方便更好的圈钱。除此之外,监管层也可以利用发审委的权利对IPO和再融资进行寻租(获得巨大的利益)。2015年股市大幅上涨,但A股IPO的融资规模只有1700多亿,与债券市场7万多亿的融资规模(不含金融机构融资)相比,简直是小巫见大巫。为何不敢加大IPO供应?因为都害怕市场跌。但你不加大供给股价扭曲现象会一直存在下去,可以这样说,过去那么多年,注册制始终推动不起来的关键就在于高层人为强制的维持泡沫不破(宁愿摸着石头过河)。而对于企业家来说,他们为何都要挤在A股市场排队,而不去那些不用排队的欧美、香港或日本的资本市场?那是A股有极高的溢价。我们看到越来越多的海外上市企业开始私有化,回国借壳上市。如此格局下,管理层不敢放开股权融资,企业的股权融资宁可排队等候也不去其他资本市场融资。那么,要提高直接融资中股权融资的比重谈何容易。

并且,在长期高估状态和IPO被管制的情况下,市场就会越来越自我强化(正反馈),A股的上市公司或大股东也会利用了市场的这种情绪,不断地搞题材、搞重组,有的甚至还自己参与坐庄操纵股价(当然是为了维护上市的地位,或者想要高位减持、增发圈钱),不断上涨的股价进一步强化了市场的预期。最后的结果是皆大欢喜,大股东维护了上市公司的市值,同时也“改善了生活”,而小散户获得了投资上的“浮盈”。只要韭菜还能不断的入场,这个正反馈的击鼓传花的游戏就能一直玩下去。基本上,A股的上市公司基本一上市(一年内)就是估值的鼎峰。上市公司根本不愿意与投资者分享企业成长的收益,多数管理层只想变现和再融资。所以整个A股沦为赌场毫不意外,毕竟动辄几百倍PE的股票,除了筹码还有什么投资的价值?多数投资者(散户)在一个极高泡沫的市场里赌博,长久看必定是负和游戏,而上市公司、大股东、高管、券商、印花税、国企都是开赌场的最终赢家,散户一定是最后的输家。整个资本市场失去了原有的资源配置的作用。这样加大股权融资就是去了原有的意义。

二、再回答第二个问题:过去IPO管制,股权融资无法加大,那么未来呢?

我认为股权融资比重上升是大势所趋。下面参考李迅雷的思路,我给出四点逻辑。
首先,中国作为第二大经济体,直接融资比例太低。且中国经济想要继续稳步前进,必然需要进一步的改革,这些改革其中重要的一条就是进一步的国际化打开国门,特别是金融领域,人民币国际化的前提是开放资本市场,股市必须要接轨全球成熟市场的游戏规则,估值体系也一定要接轨。

其次,高储蓄时代一去不复返。房地产在居民资产配置中比例达到65%,未来大趋势是减配。居民必然会加大金融资产的配置(个人财富管理市场会大发展),这是股权市场发展的基础。

第三,经济下滑倒逼资本市场改革。国家为何三番五次强调要加大直接融资比例,强推注册制,搞创新板?原因就是因为企业的负债率太高,而居民的负债率相对较低,所以国家想要推动企业上市,用居民加杠杆的方式来改善企业的资产负债表。
第四,随着中国经济增速的必然下行,银行的高速发展时期已经过去,在开放金融市场后,银行要面临更激烈的市场化的竞争,银行的利差会不断缩小。以信贷为主导的间接融资比重也必然下降。

我认为,对于全球股市交易量和估值遥遥领先的A股来说,根本不愁股票发不出去,我们面对的问题是供给不足。希望管理层的格局眼光能更大一些,不要因为注册制会引发下跌这个“芝麻”而丢了帮助经济脱困这个“西瓜”,我相信只要实体经济不断向好,股市必然会有长牛的基础。

希望中国资本市场不要再用“父爱式的管制”,而是坚定不移的推行资本市场改革,我们虽然会面对短痛(加大供应后估值的暴跌),但长期必然是甜蜜的牛市;而一味的维护市场,保护散户,虽然可能能保持指数不下跌,但这样只会加大资本市场垃圾公司的泡沫,对资源配置和实体经济百害而无一利。我相信管理层已经认识到了这个问题,也清楚明白股民的利益和资本市场改革孰重孰轻,所以才有各部委均强调资本市场的改革,强力推行注册制的言论。

三、最后回答第三个问题,A股是否还能继续之前封闭市场的游戏规则?

首先我们要搞清楚A股目前的生态。

1.市场制度——发行制度、退市制度、法律制度、做空机制等都不完善。

发行制度方面,上文也说了,由于证监会爱民如子,害怕散户不能接受注册制后天量的供应,所以IPO是严格管制的。另一方面证监会还人为的压低发行价。如2014年下半年的新股在人为调控发行价的情况下,出现齐刷刷的44%+N个涨停的奇葩景象。放眼全世界,都找不到A股这样的IPO市场。如果新股完全实行市场化,想上就能上的话,那么情况会完全不同。

退市制度方面,由于A股几乎没有退出机制(特别是07年之后退市的股票屈指可数),即便买到的垃圾公司最终真的要退市了,只要有人去证监会闹一闹,国家自然会想办法帮你兜底(爱民如子啊),一样有人帮你兜底。甚至有的公司在长期造假的情况下也不会退市,交点罚款就完事了。所以不难理解A股的壳股票价值一直居高不下。过去20年,你只要建立一个ST(或市值低于20亿)的组合,你不仅能跑赢任何指数,更能取得近30%的年化收益(20年年均30%是什么概念,好好想想)。既然绝大多数的垃圾股最终都会暴涨(借壳重组、收购资产),那还有什么理由阻止大家去赌博呢?

法律制度方面,由于我国的证券法很早就颁布了,其中很多法律法规已经不再适用,比如企业欺诈上市或财务造假的问题,《证券法》规定最高只有60万的罚款,并且没有退市的要求,那么很难阻止企业造假的冲动,毕竟造假上市可以换取几个亿甚至更高的利益。另一方面,真的遇到大股东内幕交易,弄虚造假的违法的情况,散户拿大股东根本没办法,诉讼无门。

做空机制方面,除了沪深300股指期货和极少量的融券外,A股的大部分个股没有办法实质性做空(很多人也把小盘股这几年大幅跑赢主板归结为沪深300有股指期货可以做空,而小盘股没有,甚至做空期指做多个股的对冲模型一度非常流行),很多高估的小盘股或题材股即便是融资融券标的,也往往因为没有足够的券,而没有做空的可能。

政府在市场制度的建设上一直不能有效的执行,也无法给市场稳定的预期(朝令夕改),所以进一步加剧了劣币驱逐良币的市场环境,所以,进一步导致了估值的错误定价,并且这种错误定价无很长时间都无法修复,股票价值回归的唯一途径就是市场情绪和偏好的改变。

2.市场环境——散户为主。成熟如美国资本市场中,个人投资者并非市场主体,市场玩家主要由私募机构投资人构成,这些机构具有较高的专业投资能力,长期的考核基准,投资理念相对成熟稳健。与美国不同,A股市场聚集了大量直接参与市场的中小散户,以及业绩评价超短期化的公募基金,这两类主体资金规模虽异,“散户思维”甚同---热衷于听消息、追热点、比嗅觉、拼速度,由此导致市场注意力的迅速聚拢与消散,造就了A股短期行为蔚然成风的独特风景。

目前在沪深交易所个人投资者近9000万,其中50万元人民币以下投资者完成的交易约占股票交易总量的60%。个人投资者在交易金额中占比八成以上,而美国个人投资者比例在5%,香港大概是25%,同时A股换手率是香港和美国的10倍以上。散户比例高是所有股市成立早期都会经历的一个阶段,因为这个时期衍生品市场不够发达,同时老百姓也没有其他足够的理财渠道,并且国家对资本市场的开放程度又不够,成熟市场的资金对国内投机环境影响很小。

另一方面,A股的投资者并不是传统认识中的风险厌恶者,而是风险喜好者。所以A股市场特有的逻辑是不确定性越高、风险越高的品种估值就越高。为什么全民赌性很重,只争朝夕呢?耶鲁大学研究显示20岁左右和40-50岁的人风险偏好最高,因为20岁的人没有资本基础,所以我们可以得出结论:一个国家中40-50岁人口占比如果在上升周期通常这个国家资产泡沫比较高,日本在1965-1990年前后40-50岁人口上升比较厉害的时候,股票、地产都出现大幅飙升。接下去随着年龄上升,风险偏好会下降,中国40-50岁人口的上升周期是1988年到2012年,所以,不难理解市场风险偏好很高。并且主题投机盛行,因为简单粗暴的逻辑更容易被没有专业知识的散户接受,并转换为实际操作。

比如高转送概念股,市场已经形成了自我反馈,虽然高转送对企业的基本面毫无影响,但每每高转送股价就能涨,而因为股价涨了所以高转送就继续被市场强化为利好;再比如古越龙山和会稽山,在古越龙山的投资者眼中他们会以会稽山的市值为为衡量标准,心想,既然稽山上市后能涨那么高,那么古越龙山也应该要补涨,然后不少人据此买入,古越龙山自然开始涨了,而在古越龙山涨了以后,会稽山的投资者自然会以古越龙山的市值为衡量标准,心想,古越龙山涨了所以会稽山也要跟着涨,结果会稽山也开始涨了,然后反复这个循环……所以金庸小说里描述的“梯云纵”这种轻功——以左右脚互踩互托,循环往复,就能不借外力地将自己凭空拔高数尺乃至数丈之高,在A股是真的存在的,且这种神功每天都能上演。

但资金规模差异带来的信息不对称让股市中的中小散户总是处于后知后觉的不利地位,当消息的波浪传送至散户耳朵,广大散户目睹赚钱效应按捺不住之时,提前设伏的资金早已将股价拉至天位,身手灵活的散户或许还能抓住尾部有限上涨空间,若在注意力已达鼎盛、即将转衰之时定力不够,多数人的下场是高位入局、成为炮灰,为提前布局的资金买了单。

3.高市场利率——国内无风险利率长期在10%以上,比如长期来几乎没有一个债券违约,垃圾债动则10%-20%的收益率,而优质债券只有3%-5%的收益率,那么在刚性兑付的基础上,为什么不买20%收益的垃圾呢?大家赌博的心理越来越强,都在找高风险资产。因此蓝筹股等低风险的资产没有吸引力,而同时A股又相对封闭,人民币没有国际化,外资无法用低成本资金抄底高分红股票。

4.政治体制。往大了说中国股市也是国家体制的映射,因为我国是社会主义国家,所以我们的股市是具有中国特色的社会主义的股市。接下来省略1000字……想一想为什么美股会长牛,因为随着时代的进步,不断的有跟随时代潮流的公司在上市,而被时代淘汰的公司在退市,所以纵使时光荏苒,美股依然常青。反观A股,什么公司能上市基本领导说了算,而退市也更是如此。A股长期以来都是权贵们鱼肉小散户的场所。但大多数投资者依然选择蒙住自己的双眼,视这些问题而不见,甚至一直在做着“中国梦”,频频期待牛市的来临。牛市真的来了又如何?只要体制不变,一切牛市不过是过眼云烟,牛市只会消灭更多的人(我不知道大家期待的牛市是什么,反正我期待的牛市肯定不是一个政策主导的暴涨暴跌的短命牛市,而是一个在健康的市场/国家体制下,企业治理优秀、基本面向好、估值体系合理的长期向上的牛市)。

所以中国股市形成了非常特殊的估值体系:整体市场的估值一直都处在非常高的状态。往前看20多年,在A股的主流资金在大部分时间里对大部分股票一直在玩击鼓传花的游戏,而非基本面投资。如果你是一个投资人,你买入股票的理由无非是因为分红、股价被低估、未来高成长等因素。但不幸的是,如今一大批A股的盈利与上市之初相比没有大的变化、甚至大幅倒退,也没有任何的分红,从基本面看几乎没有任何价值和成长性。

也因为A股的这种高估值和题材炒作的劣币环境长期存在,所以坚持传统投资准则的投资者在投资A股时都会有很强的挫败感,因为你辛苦的研究换不来正确的逻辑兑现。低估的股票会长期低估,做价值投资的很难等到价值的回归;而高估的股票也会长期高估,做成长股投资的几乎等不到便宜的买入机会。

但我相信,以上各种特殊国情都会在未来的资本市场改革中一一消失。

在当前不开放注册制的情况下,每年都有数百家企业排队上市(500家为基准),那么注册制开放后至少每年会有近千家的企业排队上市(近千家只是我粗略估算的结果,由于中国金融体系的特殊性,资源错配的现象特别严重,最需要资金的中小企业融资最难,所以注册制后企业一定会积极的上市,当然从这个层面理解,注册制也是国家为中小企业铺的路)。

这意味着什么?这意味着在“筹码”的供应量大大增加的情况下,击鼓传花的游戏注定会玩不下去,因为有更好更便宜的“筹码”源源不断的上市。想象一下,按照每年1000家的上市速度,三年之后就会有3000家公司(即便按照300家/年的速度,也有1000家),3000家公司你光看一遍名字就要花很久的时间,更别说熟悉基本面了。上市公司想要让你记住公司股票的名字都很难,更别说向你“传销”股票了。所以现有支撑高估值股票的逻辑将不复存在(“故事+筹码”的稀缺性消失),即便是因为基本面优秀而享受高估值的股票,其高估值也会被源源不断的“筹码”给稀释了(“钱”分流了)。此外,壳股票将会变得毫无价值,因为相比借垃圾壳的成本,直接上市更划算。另一方面,如果退市能够坚决执行,会进一步打击没有基本面支撑公司的估值。可以预见大量垃圾公司最终成为仙股。

对于散户来说,投资的难度将会大大增加,即便不考虑大量的退市,在每年近千家的IPO的情况下,散户根本无暇顾及那么多进进出出的股票,慢慢退出市场是可以预见的(市场的构成开始调整)。一面是散户的退出,另一面是随着资本市场的开放(沪港通作为估值体系重建的导火索),海外投资者将在大市值股票上具备越来越大的定价权,比较日韩和台湾这两个新兴市场开放金融的历史,在引入海外资金后,市场的投资风格也随之发生变化。海外投资者交易将更集中于市值大的股票。以台湾市场为例,引入海外投资者后,前10%市值股票的交易占比,从20%提高到60%左右;韩国市场上,整体而言大市值的股票交易也从30%增加到60%。

我希望A股的市场制度建设越来越好,迎来真正有质量的长期牛市(如果不乐观的话那就应该告别A股)。我认为,未来A股的估值体系会彻底打破重建。当然,黎明前的一刻是整个夜晚最黑暗的时刻。理性虽然会迟到,但却不会缺席,泡沫的结局都是一样的,舞曲终有结束的一天,市场最终必定回归常识和理性,A股市场一定会越来越成熟,一定会出现美股这样的长牛。未来会是一个真正考验投资者能力的市场。我非常迫切的期待A股的注册制到来,我希望大量的企业能够上市,拉低市场整体估值,带来更多的潜在三好公司。我们投资人一定要有信心,这是史无前例的历史性变革前夜,中国资本市场的大盛宴即将开席,一定不能错过。

对于当下而言,这是最好的时代,也是最糟糕的时代。

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