经典阅读:比尔·米勒的逆向投资(二)

天涯
5640
文章
3
评论
2016年3月14日18:17:00经典阅读:比尔·米勒的逆向投资(二)已关闭评论 596 浏览 2809字阅读9分21秒

最有吸引力的行业——金融和科技 

我们认为最有吸引力的两个行业是金融和科技,它们同样也是我们认为市盈率倍数会扩大得最厉害的行业。因此,在过去两个月中,我们一直在增持某些科技公司的股票,而且我们已经重仓持有金融行业的股票了。 

 

所以可以这么说,对今后12个月的整个美国股市而言,我们是非常乐观的。 

 

市场上有一些不需多加考虑的投资机会, 

 

但没有一个比得上戴尔(Dell) 

 

戴尔股票是简单得不能再简单了,只要问问公司的创始人…… 

 

现在,我认为市场上有一些不需多加考虑的投资机会。戴尔,我认为是简单得不能再简单了。这只股票是28-29美元/股,2005年下跌了20%或 30%,今年也跌了一点。2005年12月创始人和董事长迈克尔·戴尔(Michael Dell)兑现了800万美元的期权并持有它们。我想迈克尔之前从来没这样做过。 

 

去年他们的股票跌破30美元/股时,他们回购了5%的股份;今年5月之前的三个月,他们回购了2.5%的已发行股票。所以,他们的回购行为已经提速到相当快的程度——他们正以每年10%的比例回购已发行的股份。 

 

戴尔的可用现金流的总体回报率大约为20% 

 

戴尔以今年可用现金流的15倍进行交易,据保守估计,每年可用现金流将增加12%-15%。我们估计回报率的方法就是观察可用现金流的收益——在戴尔这个案例中大概是6.5%-7%,在这个基础上,我们再加上他们的可用现金流的增长率——也就是12%-15%。于是,戴尔得到一个19%-20%的现金流总体回报率。 

 

你只有去问迈克尔·戴尔,才能确切知道他们近来回购股票的动机。但我相信,要是你问他,他就会说:“那是因为我们股票的交易价存在一个很大的折扣,所以我们可以回购股票并提升价值。”因此,当公司在回购股票时,我们很容易发现它值得投资…… 

 

从想不到的地方投来的信任票…… 

 

顺便说一句,吉姆·沙诺斯(Jim Chanos,声誉极高的沽空投资者)也到场了,我想吉姆在这行待的时间跟我一样长,而且我想,在整个过程中,他做空的每只股票,我都在做多。我无法理解我们俩如何能同时在这个行业中生存下来……(听众大笑) 

 

吉姆·沙诺斯:(忍住笑)在不同的时候,比尔——在不同的时候……(听众再次大笑) 

 

比尔,我跟你说件事,你不要惊奇,在我们的很小的机会基金中——小于我们所管理资产的1%——我们做多戴尔,但做空一些我们认为实际上陷入困境的计算机类股票。所以,也许在你或我的观点中很少有这种情况,但在它上面我们却观点一致。事实上,我认为戴尔的价值显露无遗。 

 

(编者按:当这篇文章准备印刷时,我们得到一个与沙诺斯对话的机会。他告诉我们,他做空的计算机类股票实际上崩盘了。所以他平掉了全部的仓位——包括那些做空的以及做多的戴尔股票。) 

 

沙诺斯补充道:“我仍然认为戴尔很便宜,但我们的投资策略通常而言不是持有未对冲的便宜的价值股。尽管我认为那是一种很好的策略,但(关于戴尔的表述)在过去和现在,都正确地反映了我的观点。”) 

 

《投资组合报告》估计截至2006年12月31日的三个月内,莱格·梅森价值信托基金购买得最多的公司: 

 

1、 戴尔公司 

 

2、 帕尔迪房屋公司 

 

3、 Beazer房屋公司 

 

4、 Ryland集团公司 

 

5、 Centex建筑公司 

 

6、 惠普公司 

 

7、 CA公司 

 

8、 泰科国际有限公司 

 

9、 思科公司 

 

10、马兹科公司 

 

网络公司是一些不寻常的野兽, 我们曾跟他们打过一些交道 

 

网络市场份额有他们自己的分配原则 

 

与会者:你谈了一些你对市盈率低、价格与现金流比率低的周期性企业的看法。比尔,你能否再谈谈非周期性公司如Google吗——在你估值时,你寻找什么? 

 

米勒:好吧,对那些新的商业模式,我们有很多经验。在哥伦比亚大学执教的迈克尔·莫布辛(Michael Mauboussin) 是该领域的领袖人物之一,如果你修过迈克尔的课,你就会学到更多相关的知识。 

 

我们思考这类公司的方法是:对网络上的主要公司来说,有一方面不太一样——即市场份额遵循一个乘方分配原则——或者至少在历史上它们是如此,而且没有理由不认为它们将继续遵循这种原则。其意思是,在第1位公司、第2位公司和第3位公司的规模之间有一个固定的关系,而且这种关系几乎不会改变。 

 

另外有些东西也不寻常——巨额的可用现金流 

 

所有那些企业的核心部分在于——我所说的“所有那些”指的是Google、Yahoo、Amazon、eBay以及相对较小的 IAC/InterActive——就是生产巨额的可用现金流只需要非常少的额外资本,并且,它们正在运作的商业模式可以使额外的资本投入维持超过 100%的回报率。如果你注意到这一点并且衡量它们的市场规模,那些企业的最大的问题在于,从长期来说他们将如何配置自己的资本。 

 

Google是一个有趣的例子——因为它曾经由于所谓的“失误”而在一天里跌了10%——而除了他们没有超过预期,实际上并没有失误…… 

 

戴尔股票的波动性很大…… 

 

戴尔是20世纪90年代早中期我们开始在一个长期的投资基础上考虑的第一批公司之一。如果你观察这家公司,会看到它的股票由于一个事件或他们的季度报告下跌超过10%,这种情况从1990年1月1日起一共发生了23次。而过去的15-16年中,以几何级数回报为基础的话,戴尔平均每天上涨0.15%。 

 

可是,如果更多的下跌意味着更高的回报的话,我们愿意接受 

 

说到前台人员发现的奇怪的事实:如果你拿出微软、思科、戴尔和其他一些股票,你会发现,从1990年1月1日以来,股价在一天里下跌超过5%-10% 的次数与其几何级数日均回报率之间存在着负相关性。因此,它们下跌的次数越多,其回报率也就越高。 

 

这只不过是从其他角度来说明,当我们考虑那些公司的时候,我们真正考虑的是它们能在多久的时间里赚取超过它们资金成本的收益、它们会把资金配置到什么地方去。 

 

持有大量现金最近变得很时髦…… 

 

顺便我想回答一下前面提到的关于资产负债表上现金过多的问题。我相信,我们已经从几年前负债过多的情况走到现在,以我个人观点而言,一般而言,持有过多的资金也许是因为这些公司过去背负了太多的债务,所以它们持有实在是太多的现金。其次是因为别的公司拥有很多的现金,它们希望和别人一样,所以就这么做了。 

 

科技行业出现了许多令人感兴趣的股票回购行为 

 

最有意思的事情是,在资本错误配置上最厉害的滥用者一直是高科技企业。但现在这些公司正在股票回购方面起着带头作用。 

 

例如,英特尔执行了一个17%的股份回购——这是一个大胆而明智的举措。再者,戴尔本季度买回了其2.5%的股票——事实上,在过去12个月里其共回购了5%的股票。再来看看20世纪90年代初IBM是怎样做的,在复苏清晰可见之前,它们大大缩小了自己的盘面。 

 

因此,我认为高科技领域中正在发生一些令人感兴趣的事…… 

 

来,练一门有钱人的基本功|财报训练营 基金理财

来,练一门有钱人的基本功|财报训练营

试过读财经新闻,却没有头绪;试过别人推荐的产品,别人赚了,自己却亏了;试过低风险投资,收益却跑不赢通胀。你的投资,为什么又累又没赚钱?很多时候,比起不努力,瞎努力更可怕。这可不是一句鸡汤。经济学中有个...
北京二三事:聊聊投资上焦虑感 基金理财

北京二三事:聊聊投资上焦虑感

01在北京,跟网贷行业朋友见了面,一方面是看看平台情况叙叙旧,一方面是听听行业内的朋友对于网贷现状的理解。聊天的时候,一家平台的负责人很形象地描绘了一类小散们有趣的投资认知,他们的敏感度很神奇,假设投...
特朗普发起贸易战,对我们的极简投资有什么影响 基金理财

特朗普发起贸易战,对我们的极简投资有什么影响

后台回复关键词【极简】查看极简投资详细介绍一则大新闻从2015年我们推出极简投资以来,很多小伙伴都买入了极简投资,也在过去两年多里,获得了不错的收益。随着参与极简投资的人越来越多,我们也愈发感受到自己...
我的资产配置之旅(2):你能亏多少钱? 基金理财

我的资产配置之旅(2):你能亏多少钱?

我当年开始学投资,脑子想的就是:我买这个产品能赚多少钱。当时的投资方式就是存银行定期,算一下大概会多少钱的利息。然后接触基金定投和股票,想的也是自己可以赚多少钱。恐怕,绝大多数的朋友,都会跟我一样,看...