睿道4:公司内在价值之扩张期(N)

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2016年3月14日15:54:12睿道4:公司内在价值之扩张期(N)已关闭评论 539 浏览 2972字阅读9分54秒

公司的内在价值,一般定义为在其余下的寿命中可以产生的现金的折现值。内在价值以公司未来产生现金流的能力为衡量基础,这意味着投资者实质上是在购买他们预期的公司未来取得的绩效。换个容易理解的方式,公司的内在价值=初始投入资本+余下寿命中经济利润的折现值。其中经济利润=投入资本*(ROIC-WACC),ROIC指公司投入资本回报率,WACC指投入资本平均成本。

这里都指明是“余下寿命中”,公司未来的存续期非常重要,甚至对公司的内在价值起到决定性的影响。

几乎没有什么公司能千秋万代,公司一般来说是有生命周期的,包括投入期、成长期、成熟期、衰退期等,但绝不是所有的公司都能经历理论中的四个阶段,恰恰相反,只有极少数公司能长期存活并有幸经历这些。能根据美国《财富》杂志的统计数据,美国62%的企业寿命不超过5年,只有2%的企业能存活50年。
睿道4:公司内在价值之扩张期(N)




对于少数长寿的公司,若经营的内容没有本质的变化,内在价值一般在成长期逐步增长(稳步增长、快速增长、跳跃增长、波折螺旋增长等),并在成熟期达到最大。成长期、成熟期的部分阶段往往伴随着公司的产品、资产、组织人员、管理等各方面扩张,这部分阶段称为扩张期(N)。

高的公司内在价值,本质要求公司要有长的扩张期(N)。因为公司的资产、组织人员、管理等各方面扩张都需要积累,需要由量变到质变,并且在长时间内,经营绩效的积累才能发挥复利的威力,公司在长的扩张期(N)内持续进行有效的价值创造,公司才有可能拥有高的内在价值。

这里只是举例,50%的分红不可能是稳定的,并且保持利润的增长基本需要多次的再融资,这些都没有考虑,公司内在价值只是示意,只是为了说明估值之间的差距。比如对于当年1亿元的净利润的公司,在资本市场很多公司的估值可能都差不多,比如都是20倍PE、30倍PE等,但公司的内在价值可能有巨大的差异,高价格买入内在价值低的公司是投资损失的根本原因。

睿道4:公司内在价值之扩张期(N)
当然,仅仅有长的扩张期(N)是不够的,若公司在长期内进行扩张,但由于产品服务特性、竞争力、管理层诚信和水平等原因,导致在整个扩张期(N)内,公司总体投入资本的回报很糟糕,甚至不能弥补投入资本的资金成本,在整个过程中,就没有提高公司的内在价值,甚至降低了公司的内在价值。

但反过来,若公司只有短的扩张期(N),内在价值基本不会怎么高。比如扩张期(N)仅仅只有5年,很可能是公司在扩张积累过程中出了问题、产品快速到了天花板或者产品被替代等,在这种情况下,公司的短期业绩的暴涨往往是陷阱,市场交易价格将远高于公司内在价值,这对投资者将造成无法挽回的损失。更糟糕的是,短命的公司内在价值一般极其低,投资者只能得到几次有限的分红(因为公司破产其他可能什么也拿不到),这些分红会远远低于投资当时买入的价格,若公司扩张5年后倒闭,对投资者基本就是灾难。

公司的内在价值取决于余下寿命中公司的绩效,重要的影响因素是扩张期(N),若N有20甚至30年,1年的绩效甚至3-5年的绩效对公司的内在价值影响很小甚至可忽略不计。但公司的价格在股票市场上,往往给予当年绩效的一个倍数——市盈率(PE),短期业绩上涨给的倍数越高,短期业绩下跌给的倍数越低,公司的价格波动巨大。
这里面有个重要的原因,市场作为一个整体投资者,无法评估公司未来N年的绩效,更愿意以当年的绩效来推导未来的绩效,这里面往往存在不合理的地方,会放大经济周期、短期优势或者困境等对公司影响,导致公司的价格变动巨大。这也是公司的股票价格出现安全边际、出现高估的重要原因。

长的扩张期(N)是公司高内在价值的必要条件,分析和判断公司是否有长的扩张期(N)就是价值投资者重要一门功课。

什么样的公司更可能具有长的扩张期(N)呢?查理.芒格说反过来想,我们先看看什么样的公司更可能具有短的扩张期或者是个短命企业呢?
1、产品特性方面:
(1)需求有明显的天花板的,扩张期可能比较短,比如木梳、假发等;(2)需求容易消失的,流行性消费易变性消费品比如服装服饰、餐饮、部分流行性食品饮料等;(3)产品变化太快的,破坏性创新优势大于渐进式创新,比如很多消费电子产品,DVD、存储器、电视机、手机等;(4)无差异化产品规模经济起决定作用且没有优势的,比如纺织、大量工业中间产品;(5)对某行业依赖性过于强烈的,比如钢铁、水泥、煤炭、石油、一般性化工等;(6)产品自身出现安全问题,比如XX洗发水、很多的医药产品。
2、公司竞争力方面:
在需求端没有明显优势甚至处于劣势的,比如没有品牌优势或者品牌较差、没有粘性客户没有转移成本、下游客户过于集中没有谈判优势等;在供给端没有明显优势甚至处于劣势的,比如没有独占的资源供应、没有渠道优势、没有规模成本优势、产品不领先没有技术优势等。
3、公司经营管理方面:
没有优秀的经营管理是不行的,仅仅有优秀的经营管理是不够的。如果管理层不诚信、公司经营造假等,更容易造成公司的短命,必须一票否决了。比如香港上市XX食品,还有很多的老千股,A股上市公司也有很多。
4、公司发展历史方面:
公司发展经营比较短,没有长期的财务记录,产品或者服务没有经过市场的检验等,若没有明显的优势,短命的概率要高于有长期发展历史的公司。

什么样的公司更可能具有长的寿命特别是长的扩张期(N)呢?需要说明的是,这个判断是基于目前的公司主业(目前公司的产品或服务),而不是变换主业的长寿公司。投资的判断追求确定性,对变换主业并继续成功的判断几乎做不到这一点。

巴菲特说研究我们过去对子公司和普通股的投资时,你会看到我们偏爱那些不太可能发生重大变化的公司和产业。我们这样选择的原因很简单:在进行子公司和普通股两者中的任何一种投资时,我们寻找那些我们相信从现在开始的10年或者20年的时间里实际上肯定拥有巨大竞争力的企业。至于那些环境迅速转变的产业,尽管可能会提供巨大的成功机会,但是它排除了我们寻找的确定性。要做到这一点,就非常有必要对该公司过去的长期发展进行考察。

1、产品特性方面:
(1)产品或服务需求稳定长期不会过时,最好符合消费升级的方向;(2)产品或服务自身形态稳定不太可能发生重大变化;(3)产品或服务具有粘性、具有排他性等。
2、公司竞争力方面:
过去和现在就具有明显的竞争优势,(1)在产品或服务需求方面,具有强大的品牌和文化烙印,使用习惯、网络经济等因素使用户有很大的转移成本等;(2)在产品和服务供给方面,独家产品或者少数供给者、排他性供给方式、具有独占的资源或者渠道、规模经济带来的低成本、领先的技术和工艺良性循环等;(3)在需求和供给两个方面,具有综合性的优势。
3、公司经营管理方面:
拥有诚信的管理层,管理层能力突出,经营战略策略的效果可以衡量,经营战略能不断打造和巩固已有的竞争优势。
4、公司发展历史方面:
具有长的经营历史可供考察,已经在一定程度上证明了产品和服务特性、公司竞争力、公司经营管理能力等。

                                                                                  荣令睿
                                                                                  20160310

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