睿道2:价值投资的个人浅析“五要”

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2016年3月14日08:56:23睿道2:价值投资的个人浅析“五要”已关闭评论 521 浏览 6105字阅读20分21秒

价值投资是消弱不确定性、提高累计决策胜率的重要投资方式。关于价值投资,已经没有新鲜事,在很大程度上也没有什么创新的可能。文中的思想和知识都不是我的原创,只是自己的理解和再认识。

以公司内在价值为基础的投资大道、投资正道,并没有过多深奥难懂的理论。格雷厄姆提出了价值投资的三个理念:股票是公司所有权的一部分、市场先生寓言、安全边际;巴菲特增加了第四个理念:能力圈。李录先生在2015年10月23日于北京大学光华管理学院做了主题《价值投资在中国的展望》的演讲中,有非常好的诠释,我不能解释的更好了。

我按自己的方式总结为价值投资的“五要”,可能不全面,还望再修改补充。

 

1、要基于公司内在价值。

 

什么是公司的内在价值?公司的价值一般可以分为经济价值和社会价值。在公司不作恶的前提下,投资者主要考虑是经济价值,简单说企业存在的价值就是赚钱。比如一个简单企业模型,未来5年每年能给股东带来的1万的现金,并且在第5年末以10万元清算。那么公司的内在价值为15万元,当然折现到今天内在价值会低于15万元。对于企业的内在价值,有公认的定义:一家企业在其余下的寿命之中可以产生的现金的折现值。内在价值以公司未来产生的现金流的能力为衡量基础,这意味着投资者实质上是在购买他们预期的公司未来取得的绩效,而不是公司过去已经取得的绩效,更不是按成本计价的公司资产。但是在权责发生制的会计规范下,现金流不是单一年度公司绩效的有效指标,受固定资产投资和运营资金变化影响过大,在《价值评估-公司价值的衡量与管理》这本书中解释了经济利润模型,经济利润等于投入资本产生的回报减去投入资本的成本,公司的内在价值等于投入资本加上未来产生的经济利润的折现值。这跟基于现金流的DCF模型在结果上一样的。

 

公司内在价值由什么决定?经济利润=投入资本*(ROIC-WACC),公司的内在价值取决于未来公司投入资本回报率ROIC高于还是低于投入资本平均成本WACC。如果高于WACC,将创造价值,公司的内在价值就大于投入资本;如果低于于WACC,将消减价值,公司的内在价值就低于投入资本。如果公司在各个时期恰巧获得的回报等于WACC,那么公司投入资本就没有创造价值,公司的价值等于最初的投资额。简单说,公司的内在价值主要由公司未来投入资本规模和投入资本的回报率决定。取决于:(1)投入资本规模的增长率g,通过利润留存或者增资扩股融资等实现;(2)投入资本回报率ROIC有多高,以及未来变化;(3)持续的时间N以及持续的可能性P。而这3项,往往取决于公司财务指标表象背后的实质:比如公司所处行业的本质差异、企业的竞争优势、企业所处的发展阶段等。

 

公司内在价值的能否评估?如果说企业的内在价值是不可能评估的,那也无所谓基于内在价值进行投资决策了。对于具体投资人,绝大部分公司的内在价值难以评估是符合事实的。内在价值的评估本质上仍是预测,而预测是非常困难的,结果不是一个确定的数值,更像是公司发展不同可能性结果的概率期望值。但如果对于有能力的投资人,选择相对简单易懂的公司、并且在自己熟悉的行业内,评估出公司内在价值大概的区间范围,也就是模糊的正确,还是有可能的。虽然要求高、过程也有困难,但这不是悖论。

 

投资收益的本质来源是哪里?具体说,对于某一具体公司,自上市以来,投资过该公司的所有人群作为一个整体,投资收益的来源是哪里?这样考虑后,消除了上家卖下家有赚有亏的零和游戏,投资收益的来源只有两点:(1)公司内在价值的提升;(2)目前市场对公司内在价值的溢价率提高了多少。同样,具体对于某个投资者,在某个时点买入持有到未来某天卖出,收益的来源也是一样的。内在价值的提升是投资收益的本质来源,这种来源是最合情合理的,也最具有可持续性;溢价率的提升是市场的正常回归或者额外奖励,能获得更好,得不到也不为过。对于(1),我们要选择内在价值在未来会提升的公司;对于(2),我们控制不了未来市场给公司内在价值多大的溢价率,但我们可以选择在溢价水平低特别是负溢价率的时候买入。总体来说,“买什么”、“花多少钱”两个方面的决策,在绝大程度上决定了你未来是盈利和亏损。

 

2、要坚守自己的能力圈。

 

既然能力圈是巴菲特的贡献,我们不妨看看巴菲特曾经怎么说的。

 

巴菲特在北卡罗来大学的讲话:“就你的合格的圈子来说,最为重要的东西不在于圈子的面积有多大,而是你如何定义这一圈子的边界。如果你知道了圈子的边界所在,你将比那些比你的圈子要大5倍,但对圈子的边界不怎么清楚的人要富有的多。”, “当我说我了解一个行业,是指我知道他10年以后会怎么样。”

 

巴菲特1996年致股东的信中说:“投资人真正需要具备的是正确评估所选择企业的能力。请特别注意“所选择”这个词,你并不需要成为一个通晓每一家或者许多家公司的专家,你只要能够评估在你的能力圈范围之内的几家公司就足够了。能力圈范围的大小并不重要,清楚自己的能力圈边界才是至关重要的。”,“如果说我们具备某种优势的话,那么优势应该在于我们能够认识到什么时候我们是在能力圈之内并运作良好,而什么时候我们已经接近能力圈的边界。在快速变化的产业中预测一个企业的长期经济前景远远超出了我们的能力圈边界。如果其他人声称拥有高科技产业中的公司经济前景预测技巧,我们既不会嫉妒也不会模仿他们。相反,我们只是固守于我们所能理解的行业。”,“我们的重点在于试图寻找到那些在通常情况下未来10年,或者15年,或者20年后的企业经营情况是可以预测的企业。”

 

1998年股东年会上被问及是否考虑过在未来某个时候投资于科技公司时,巴菲特回答:“这也许很不幸,但答案是不。我很崇拜安迪·格鲁夫和比尔·盖茨,我也希望能通过投资于他们将这种崇拜转化为行动。但当涉及微软和英特尔股票,我不知道10年后世界会是什么样子。我不想玩这种别人拥有优势的游戏。我可以用所有的时间思考下一年的科技发展,但不会成为这个国家分析这类企业的优秀专家,第100位、第1000位、第10000位专家都轮不上我。许多人都会分析科技公司,但我不行。”

 

巴菲特说我不想玩这种别人拥有优势的游戏,反过来就是说,他只想玩他自己拥有优势的游戏。巴菲特自己在哪些行业有优势呢?比如金融保险、商业、媒体、消费品、能源等少数行业的部分企业。就巴菲特的能力,我不觉得他去分析其他行业就不行,也会比大多数人做的优秀,但我们如果真这样以为,就没有理解巴菲特对这种优势要求的深度。那是绝对的优势而不是仅仅一般优势。

 

这种优势,绝不是了解商业模式,看的懂财务报表等那么简单,更要求是这个领域的优秀专家,而这种专家能洞察这个领域过去未来发展变化,内部企业的竞争优势的深层原因以及其消长等等,而不是掌握领域内的某一项或者多项具体技术。对于具体的投资者,如果他是某领域的专家,就已经在该行业具有一定的优势,就看他如何利用自己知识和判断能力了。可我们不是任何行业的专家怎么办?巴菲特很年轻时也不是金融保险、商业、媒体、消费品、能源等领域的专家,他也是通过不断的学习实践积累,慢慢扩大了自己的能力圈。我们也能从简单的领域开始,学习实践,跟踪研究的越深入,越能提升在某行业的优势。

 

什么是能力圈,我觉得也可以用来解释方法的能力圈。我们采用哪种投资(投机)方法,自己是占有优势的?为什么?如果不能很好的回答这两个问题,那很可能是使用的自己不占优势的投资(投机)方法,从长期结果来看,其整体亏损的概率就非常的大。比如对于大多数股民,发现牛市来了排队新开户买股票,听消息炒概念,亏损的大概率从他们开户的时候就注定了。还比如港股的权证衍生品,类似于大摩、小摩等机构,他们可以发行衍生品、可以买卖正股、可以推出影响价格的研究报告等,那些投机权证的股民,各方面都是处于绝对劣势的。绝大部分权证最终都归零,很多人还是会买权证。

 

3、要有价格的安全边际。

 

有了基于公司的内在价值、并坚守自己的能力圈内,才有可能确定买入价格是否具有安全边际。而这个安全边际,也将不是基于公司持有的现金资产、清算价值等作为判断,这也是巴菲特超过他老师格雷厄姆最重要的地方之一。

 

事物发展的过程是不确定的过程,必然性和偶然性是相对的。公司的目前的内在价值,与公司经营历史上内外部的一连串的大概率事件、小概率事件的发生有重大关系,未来公司内在价值的变化也会受一连串概率事件的影响。投资很大程度上就是处理不确定性,即如何在不确定的世界里存活并期望获得满意的收益。既然未来有不可克服的不确定性,我们就不能信誓旦旦,应该小心谨慎,买入决策时对价格要有安全边际,首先应考虑的是如果判断错误,亏损幅度要小;其次考虑的是如果判断正确,有合理的或者超额盈利,持续多次这样做后,亏损的概率越来越小、盈利越来越接近确定,也才有了盈利的可持续性。格雷厄姆、巴菲特等更愿意把公司的合理估值看做一个区间,比如50元-150元,市场先生有一天可能会在25元的时候问你买不买。

 

举个例子,我们翻遍巴菲特致股东的信、各类关于巴菲特的书籍,我们好像没有见过巴菲特购买过市盈率超过20倍的公司。喜事糖果12.5倍、可口可乐14.5倍、较近的亨氏20倍等,市净率方面可口乐乐好像是最高,4.8倍。2008年投资比亚迪,当时的市盈率是10倍、市净率不到2倍。巴菲特买入的公司,不但要求预计未来盈利要提升,还要求过去和现在就证明过自身的盈利能力,只有梦想没有业绩历史的公司也是不行的,竞争优势、护城河也得有财务上的表现来证明。

 

若缺乏安全边际买入市盈率100倍以上的梦想公司,假设未来5年盈利增长10倍,若到时市盈率降低到20倍,算上资金成本也将不赚什么钱。可企业有多大的可能性盈利增长10倍呢?如果增长只有2倍、1倍或者不增长,就可能是灾难了。2007年上证整体市盈率到50倍、2015年创业板整体市盈率达到140倍,对此时买入的人,绝大多数都是灾难。

 

4、要从长计议并有耐心。

 

价值投资的一个难以克服的缺点,就是慢。就算我们什么都做对了,比如对公司未来的判断总体是对的、买入价是有安全边际的,但买入后股价可能会继续下跌,什么时候价值回归也不确定;另外,公司发展过程也多不是一帆风顺而可能遇到麻烦,内在价值的提升也是曲折前行而不是平直的,这就让绝大部分人不愿踏入价值投资领域。但“真理也许会迟到,但永不会缺席”,若做价值投资,我们就要准备好从长计议,并在过程中要充满耐心。这跟前面的几点是一脉相承的,研究分析公司的内在价值并以此为基础投资就要求从长计议,等待安全边际的出现、等待价值回归和价值成长等都要求有耐心。

 

安全边际的出现,往往是可遇不可求的事情。但从长计议后充分考虑清楚后,安全边际出现时,我们才敢大手买入。像现在(2016年1月14日)香港市场情况,很多公司的股价已经有了安全边际,如果还有钱买入更好,没有钱买入了也就是耐心持有就是了,价值投资也不是要求买在最低点,并没有什么抄底的概念。反过来讲,浮躁和急躁的人,是难以去这样思考这样去做的。

 

从长计议,就要求不能有短期的业绩目标,如果一个人总制定每年的收益目标,就根本就不懂价值投资。投资本来就具有“谋事在人,成事在天”的成分,预测一个事件什么时候发生比预测它要发生困难的多。短期目标比如计划明年收益增长20%,如果完成并不代表你这一年就做的好,如果完不成往往不代表你这一年做的不好。我们的努力若是为了短期目标的实现,往往会改变自己的原则和价值观,适得其反。

 

5、要有内在的评价标准。

 

1999年美国纳斯达克以互联网为代表的科技股暴涨,纳斯达克指数短短的两年内涨了3倍,到1999年很多追随巴菲特风格的投资者也开始买入IT类股票。在2000年的千禧年来临之际,巴菲特成为《巴伦周刊》的封面人物,配的大标题是:《沃伦,你怎么了?》。封面文章写道,巴菲特狠狠地摔了一个跟头。他面临着从未曾遭遇的负面新闻报道,巴菲特内心可能也想要反击,不过最终,他只字未提,未作任何回应。接下来的两年多时间里,纳斯达克指数下跌了将近3/4。近在眼前的中国市场,如果你在2014年没有买入中小板、创业板的股票,投资业绩也会严重落后。作为个人投资者,如果你整天泡在投资论坛里,看着那些排在首页的年收益率300%以上的投资组合,会承担很大的压力;作为职业投资经理,如果业绩排名远低于大量买入或者坐庄小股票的基金,就算你对高估值泡沫终会破灭的预测对了,但在没有破灭的过程中,还是会承担很大的压力。在压力的情况下,我们还能保持理性思维吗?

 

你说没关系,我会理性看待这些问题,但我们的理性思维具有很大局限性。对于我们很多人来说,认为自己在任何时候都能保持理性、都客观看待问题,其实事实并不是这样。我们人类是复杂的、情感的、社会性动物,在人类进化的过程中,理性思维甚至都不是重要的诉求,远低于生存诉求。查理·芒格说,许多IQ很高的人却是糟糕的投资者,原因是他们的品性缺陷;优秀的品性比大脑更重要,你必须严格控制那些非理性的情绪,你需要镇定、自律,对损失与不幸淡然处之,同样地也不能被狂喜冲昏头脑。所以,就像工人必须了解自己工具的局限性,用脑子吃饭的人也要知道自己脑子的局限性。人的原则、理性等都是有极限的,人和人投资能力的差距往往体现在这些底线的高低。市场过热过冷的演绎突破很多人的极限(也一定程度上是不断突破的结果),只有少数人不会被突破。并且这极限的高低没有好的解决方法,那不是努力学习交流总结就能一下子提高的,如果我们在投资方法上再有弱点,就更容易被突破了,被突破基本意味着大的损失。

 

对于对价值投资有深入理解的人,内在的评价标准是必然的结果。对于我们普通人,为了对抗外在的干扰是影响理性思维的重要因素,除了通过学习和实践让自己尽量理性,我们更需要有个内在的评价标准,在关键时候对抗并战胜外在的评价标准。处人处事,人和人之间有很大的不同,一个重要原因是拥有“内部记分卡”还是“外部记分卡”,过于关注后者的人,容易滋生浮躁和急功近利。在投资领域,我们也需要建立自己的“内部记分卡”,使我们在投资过程中,尽量成为一个按“内部记分卡”行事的人。比如,我们如何评价一年的投资业绩?其实以年度为单位评价投资业绩是太短的、不合理的,但若不得不这样做呢?我们不能仅仅以当年的盈亏比例作为唯一标准,需要更合理的“内部记分卡”标准。比如,我们可以先建立一个下面简单的“内部记分卡”,并可以优化和完善。

 

睿道2:价值投资的个人浅析“五要”

比如你持有一个投资组合,一年内市值增长了50%,综合市盈率从20倍变成了30倍,评价这一年的业绩为盈利50%是没有多大意义的(除非你卖出后不再进行投资,卖出后换成其他也要考虑其他股票一年内估值的变化),按照内部记分卡,市盈率的增长是要减分的。假设一年内持有公司的股价没有变化甚至下跌,但公司的净资产和净利润在增长,按照内部记分卡是要加分的。如果股市持续下跌或者有公司出现短暂困难带来有安全边际的投资机会,买入后是应该加分的(因为这是你以后盈利的重要前提),当年如果按贵的或者没有安全的价格买入股票,是要减分的。

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