未来一两年的路径推演

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2016年3月9日21:12:23未来一两年的路径推演已关闭评论 456 浏览 2222字阅读7分24秒

在人口拐点、刘易斯拐点、经济结构拐点、信用周期拐点、债务/杠杆/泡沫见顶等过期叠加的情况下,可以走的2条路径:第一条,改革、转型、出清、紧缩、去杠杆、稳汇率、债务重组、通缩周期、巨痛(泡沫破、资产爆跌)、复苏;第二条,不改革、不出清、汇率管制、加杠杆、放水、高通胀、拖延债务、滞胀周期、短期不痛、无复苏。

 

第一条路几乎确定已经不走了(太痛走不下去)。而在走第二条路的情况下,管制 放水可能会引发资产价格的再泡沫(股市债市楼市商品轮番牛市),但滞涨周期中汇率管制和放水等策略都只可能是短期行为,不论政府的意愿如何,最终一定会主动或被动出清——要么面对资产价格暴跌但币汇率小幅贬值(如日本90年资产价格暴跌但日元仅小幅贬值);要么面对汇率大贬值但本币计价资产价格小跌(如委内瑞拉过去几年汇率狂贬,但股市全球涨幅第一,如08年俄罗斯卢布狂贬但房价几乎没跌);也有概率是资产价格暴跌的同时汇率也在大贬值(如亚洲金融危机)。

 

从国家政体属性来看,我们可能重复俄罗斯和委内瑞拉走过的路(大通胀洗劫,时间换空间),但我认为不会那么极端的大通胀和资本管制,最大概率还是走日本当年的路,当然也不排除资产价格和汇率同时暴跌的可能。

 

之前我曾说过,未来的应对策略是:1.有能力的人选择优质公司股票或投机某些商品,试图跑赢大通胀和贬值;2.能大量换美刀的人可买全球最安全资产之一的美债(海外银行和少数外资银行提供美元现金理财业务);3.更进一步做到垃圾负债内置,优质资产外置;4.没能力的人可以买以人民币计价的黄金。

 

这里需要说明的是,想要和委内瑞拉一样股市暴涨,必须做到严格的资本管制(黑市汇率狂贬)。如果做不到,则在滞涨周期里,股市的表现一开始会很差(除非估值足够低)。

 

从美林时钟上看,股市是滞涨期间中表现最糟糕的资产之一,为何?因为从海外国家过去的经验来看,大通胀的滞胀周期中,实际利率水平一定会大幅提升(不论是央行主动加息还是市场定价的实际利率)。这最终会给资本市场致命的打击,只有商品(包括黄金)可能有上涨的机会。

 

根据安信团队的研究,不管是温和的通胀还是伴随经济持续疲弱的恶性通胀,都将对股市的估值水平造成轻微或是致命的打击,且在通胀和利率快速上涨的阶段,往往是市场估值杀跌最猛的时期。

 

以下为安信的研报片段:

1.70年代两次石油危机和粮食紧缺导致美国和日本经济在70年代陷入滞胀。70年代初期,美国经济内忧外患,GDP实际增速发生断崖式下滑,从1973年的5.6%跌至1974年的-0.5%,同时爆发了严重的通货膨胀,CPI同比增速从1972年的3.2%快速攀升至1974年的11.0%。 日本GDP实际增速从1973年2季度的9.30%直线下跌至1974年4季度的-2.00%,与此相伴的是通货膨胀的高企,日本CPI从1972年三季度的3.9%一举攀升至1973年4季度超过18%的高峰。

为应对高企的通胀,利率水平被不断抬升。连续上台阶的利率水平对股票估值形成了严重的压力,另一方面,经济下行导致企业的实际盈利也出现下滑,同样给估值水平带来向下的作用,在通胀上升最猛烈的阶段美国和日本股市的估值都遭遇了大幅下杀。1973年初到1974年底快两年的时间内,美股大跌四成,这段时间SP500的P/E也大幅下降,从18到8附近,虽然EPS因为通胀保持增长,但是受通胀和实际利润率影响,市场整体估值处于历史低位。日本股市同样在1973年见顶,随后一直震荡下跌至1974年底。

2.80年代到90年代,韩国进入了经济下台阶和通胀水平上台阶的“类通胀”阶段。 1988之前,韩国经济维持了8%-12%的经济增速区间,而后经济增速近乎失速下行,一度在金融期间回落至-4.2%。相反,CPI却从80年代早期的3%-4%,抬升至5%-7%的高位。 韩国工人和白领工资在1986年到1991年急剧增长,快速推高了通胀水平,高利率使得股票市场的估值水平也从这一阶段开始大幅下杀。但随着通胀水平相对稳定在高位,经济波动和金融危机成为了主导股票价格波动的核心因素。

3.1995年开始,墨西哥的GDP增速突然从此前4%-5%的增长区间,掉了负增长的谷底,在1995年的四个季度中,GDP增速均处在负值区间,同时CPI增速直线攀升到超过40%的水平。 墨西哥在90年代初期外汇储备快速减少,致使其放弃盯住美元的汇率政策,比索短时间内大幅贬值引发金融危机和恶性通货膨胀。1994年以后墨西哥股票市场估值从18倍快速杀跌至5倍左右的水平但由于恶性通胀随后又推升了名义EPS快速回升,因此金融危机爆发后的几年内,墨西哥股市先跌后涨,拉长来看,经历了三年左右的横盘格局。

大家可以回顾一下2011年之后的小滞涨周期时的A股表现,当时整个创业板估值一度下探至30倍PE左右,那么这一次大滞涨周期,A股的估值最终会何去何从呢?(特别是在通胀和利率快速上涨的阶段,也是市场估值杀跌最猛的时期)。当然A股最终的走势也要取决于我们是否彻底的外汇管制、是否会进行大幅加息等因素。

 

不得不说一下,从海外国家的例子来看,在大通胀情况下(即便外汇没有强力管制),企业本币计价的收入也会大幅提升,因此只要估值足够低,那么股市仍是大通胀里较好的资产配置(如港股和未来大跌后的A股,所以我个人仍把配置股市作为未来几年国内投资者的应对本次危机的方式之一)。

 

最后补两张和本文主体关系不大的图(债务顶点和信用周期顶点):

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