前言
自从 11 月 14 日万里股份公告将被搜房借壳以来，一直苦苦纠结于私有化财务成本及美国股东强大的诉讼压力的红筹公司们顿时炸开了锅——啥?不用私有化也能回来?而且操作时间大大加快能抢在友商前登陆 A 股享受天朝在天上的估值?迅速再融资拿着充足的弹药把友商干趴下画面太美不敢看啊!
法务总监和投行、律师们纷纷自责怎么自己就没想到不用私有化能够回 A 股的方案呢，面对老板们的愤怒，只能拿四个字先挡一下了「拭目以待」!
等到 1 月 21 日，万里股份终于在万众期盼中公告了重组方案，法务总监、投行和律师点开方案一看快哭了——不是没想到，是没想到这方案真的有人敢干啊(此处省略吐槽若干。。。。。。)
趁着最近上交所公告了对搜房借壳万里股份预案问询函的热度，并购君再来梳理一下搜房借壳万里股份方案到底「异」在何处，又会面临怎样的风险。
一、重组方案
1、万里股份将除货币资金以外的全部资产和负债出售给大股东，大股东将以现金的方式支付对价，预计对价为 7 亿元。
2、万里股份将以发行股份的方式购买搜房房天下持有的丽满万家 100% 股权、搜房媒体 100% 股权和北京搜房网络 100% 股权，购买房天下网络持有的拓世寰宇 100% 股权，购买搜房装饰持有的宏岸图升 100% 股权(以下合称「标的资产」)。其中，搜房房天下、房天下网络和搜房装饰均为美国上市公司 SouFunHoldings Liminted 通过香港子公司在境内的 WOFE(外商独资企业)。
关系见下图：
3、万里股份以锁价发行的方式向一众基金配套融资不超过 315,999.99 万元，扣除本次重组中介费用及相关税费后将投向标的资产。
标准的借壳方案，有趣之处就在于标的资产均为 WOFE 的子公司，含有外资成分。含有外资成分有啥问题?没问题的话当时也不用搭建 VIE 架构「境外公司搭建的可变利益实体架构，简而言之替代传统的持股结构规避对外资的行业管制，这种架构已被美国市场认可但一直不被中国监管机构认可所以在 A 股看不到这种架构」去境外上市了，用正常的持股结构就行。红筹公司之所以要私有化之后才能回 A 股上市也是为了清除所有外资股东以及并不被中国监管机构承认的 VIE 架构恢复到正常的持股结构。
二、VIE 架构、ICP 证及搜房的回归方案
(一)为什么要搭建 VIE 架构，ICP 证
如前所述，搭建 VIE 架构主要的原因是为了规避中国监管部门对外资的行业禁入，这些公司绝大多数都是互联网公司。绝大多数互联网公司所经营的业务都属于增值电信业务，需要取得《电信与信息服务业务经营许可证》，即大名鼎鼎的 ICP 证。根据《外商投资电信企业管理规定》，经营增值电信业务(包括基础电信业务中的无线寻呼业务)的外商投资电信企业的外方投资者在企业中的出资比例，最终不得超过 50% (第六条)且经营增值电信业务的外商投资电信企业的外方主要投资者应当具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验(第十条)。而在实务中，由于外方大都是投资机构，很难证明「具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验」，就演变成股权结构中含有外资成分的都无法拿到 ICP 证(有极少数例外，个案各谈，并购君在这里就不点名了)。
在这种情况下，红筹公司只能通过 VIE 架构避免股权直接持有境内的持牌公司使之符合申请 ICP 证等一系列资质的条件。典型的 VIE 架构是这样的：
除了 ICP 证，互联网公司经常涉及的资质证书还包括《信息网络传播视听节目许可证》、《网络文化经营许可证》(视频、音频等业务需要这些证书)等，这些证书对外资更为严格——直接禁止外资从事相应的业务。
搭建时是为了规避中国的监管政策去境外上市，自然想要回来就要拆除 VIE 架构。
(二)搜房的回归方案
1、本次交易前搜房的架构
并购君没有在重组预案中找到本次交易前搜房的 VIE 架构全貌，但预案中披露了本次交易前搜房主要通过搜房科技这家公司持有开展业务所需要的 ICP 证书和《信息网络传播视听节目许可证》、《广播电视节目制作许可证》。也就是说搜房科技这家持牌公司在整个搜房体系内的作用大致相当于上图的内资公司。
2、搜房为了符合 A 股监管要求所做的内部整合
既然 VIE 架构不符合国内的监管要求，搜房要回来第一步要做的就是拆除标的资产相关的 VIE——搜房确实这样做了。搜房将本次拟借壳的互联网房产及家居广告营销业务和金融业务资产重整进入标的资产的五家 WOFE 体内并剥离 WOFE 体内与上述业务不相关的资产。
1)ICP 证的处理
由于 VIE 架构需要拆除，标的公司与搜房科技解除 VIE 架构后，不再能够通过 VIE 协议开展需要 ICP 证的相关业务，搜房的办法是通过在作为标的资产之一的 WOFE 公司下新设主体拓世宏业并利用「经营增值电信业务(包括基础电信业务中的无线寻呼业务)的外商投资电信企业的外方投资者在企业中的出资比例，最终不得超过 50%」这一规定去申请新的 ICP 证。新设主体的架构是这样的：
如果 WOFE 直接持有拓世宏业 49% 股权能够符合《外商投资电信企业管理规定》的要求但 WOFE 相当于放弃了拓世宏业的控制权，美国上市公司无论如何不会同意。搜房很聪明地采取多层股权架构在保证 WOFE 公司对拓世宏业足够控制权的情况下使得拓世宏业的股权中外资「成分」不超过 50%，即通过设立拓世寰宇和拓世宏天两家公司并分别由 WOFE 持有 70% 股权，这样 WOFE 最终持有拓世宏业的股权比例为 70%*70%=49%。重组预案认为这一架构满足《外商投资电信企业管理规定》中对于申请主体外方投资者在企业中的出资比例最终不超过 50% 的规定。
这有两个问题：
第一，如果通过多层股权架构就能够规避行业监管规定中对外资持股比例的要求，那么所有的外资股权比例限制都将名存实亡，极端情况下外资甚至可以通过更多层 99% 的持股股权结构使得最终的持牌公司符合外资出资比例不超过 50% 的规定(比如设立 69 个持股 99% 的公司哈哈)，这种情况下行业监管政策对外资的股权限制还有什么意义呢?并购君虽然也认为这一架构在字面上符合《外商投资电信企业管理规定》的规定，但这一做法符合《外商投资电信企业管理规定》立法精神以及真的能通过监管机构的审核吗?
第二，即使拓世宏业的出资比例中外资最终不超过 50% 得到监管机构的认可，实务中极少有 JV(中外合资企业)能够取得 ICP 证，搜房要成为这极少数之一看来需要不小的「运气」前提还得是 WOFE 的母公司香港地产网络有限公司所从事的房地产互联网信息服务业务能够被监管部门认为「具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验」。
重组预案中最后说「经咨询 ICP 证相关主管部门，拓世宏业在满足《外商投资电信企业管理规定》规定条件的基础上，申请增值电信业务许可证不存在法律障碍」。并购君真是第一次看到上市公司正式公告的重组报告书是通过「经咨询」而不是严谨的法律合规分析来论证合规性的情况，看来方案的制定方也是相当地缺乏底气啊。更何况 ICP 证相关主管部门说得相当保守——「在满足《外商投资电信企业管理规定》规定条件的基础上」……不存在法律障碍，这不是正确的废话吗。
2)过渡期间 ICP 证书及确保标的资产合规运营处理方式
由于 ICP 证书申请需要较长时间，原有的 VIE 架构又已拆除，这期间标的资产的合规运营怎么办呢?根据重组预案标的公司与搜房科技签订合作协议，由持牌的搜房科技为标的公司提供互联网信息服务。这就产生了悖论——如果这种安排真的合法合规还像前面这么复杂去新设主体申请 ICP 证书干嘛?直接沿用这种合作方式嘛。那如果不合规，标的资产的合规性就成了问题。
然后，为了证明这种方式是可以的，照例又是「经咨询 ICP 证相关主管部门……」，呵呵。
3)搜房控股核心域名“fang.com”的使用安排
根据预案的披露，在标的公司认为条件具备的情况下，「标的公司有权要求搜房科技将其拥有的“fang.com”域名转入标的公司……促使上述“fang.com”域名的转让及 ICP 证的办理于本协议签署后的 24 个月内尽快完成，且不再另行收取对价」。
24 个月内完成——看来搜房是想在取得 ICP 证之前就完成借壳的审批，而这本是标的资产合规运营的最大障碍。
还有作为美国上市公司搜房控股的核心域名“fang.com”的转让，美国上市公司那边履行相应程序了吗?会不会有诉讼风险?为了安抚美国上市公司股东，“fang.com”域名转让给标的公司后，「为确保搜房控股及其子公司(不含标的公司及其子公司)的相关业务正常开展……新持证公司应通过搜房网平台为搜房控股提供根据适用法律的规定应当由持有 ICP 证的主体方能进行的服务」——没有了“fang.com”域名，美国上市公司搜房控股的其他业务连正常开展都确保不了，作为借壳主体的标的资产的独立性真的符合在 A 股 IPO(借壳上市的审核等同于 IPO)的条件吗?
4)信息网络传播视听节目许可证及广播电视节目制作经营许可证的处理
由于标的资产广告营销业务的增值服务之一视频看房涉及互联网视听节目制作与传播，这涉及《信息网络传播视听节目许可证》及《广播电视节目制作许可证》。这哥俩是彻底的外资禁入的，咋办——签署合作协议(ORZ，这要可以的话最开始创造 VIE 架构的人真是绕了好大一个圈子啊，简单合作协议方式可以搞定的事还搞那么复杂。。。。。)
照例，为了证明这种安排可以，重组预案说「经咨询信息网络传播视听节目许可证及广播电视节目制作经营许可证主管部门，上述标的公司与持证公司合作经营的方式不存在违反互联网视听节目传播及制作的现行规定」——并购君真的很想看主管部门对于这种情况是不是有书面回复。
三、关于本次借壳方案的其他问题及风险
由于搜房此次不私有化直接回归 A 股的方案吸引了太多眼球，并购君简单看了下方案的其他部分，最关心的当然还是标的资产估值和业绩。
(一)高估值
根据预案的披露，标的资产预估值 161.8 亿元，对应 2016-2018 年的净利润承诺分别是 8 亿、10.4 亿、13.52 亿。根据 2016 年承诺净利润的动态市盈率为 20.225 倍——虽然产业并购里 20 倍动态市盈率已经屡次出现，但在借壳交易中这么高的估值并购君真的没怎么看到过，大家知道收益法估值的最终结果和承诺净利润的增长幅度息息相关，我们来看看标的资产 2017 年和 2018 年承诺净利润的环比增幅是多少(缺少 2015 年全年数)——都是 30%。一般情况下这个 30% 年化增长对应的动态市盈率一般是多少呢?根据并购君的经验一般不超过 15 倍，当然严谨地看收益法的最终结果受到包括折现率在内相当多其他因素的影响，不过 20 倍的动态市盈率并购君真的很为本次交易的评估机构捏把汗。
(二)历史业绩及同行业竞争
大家知道近年来除了北上深以外的广大城市房地产成交量都不咋地，在这种情况下行业整体都不好过，房地产中介行业无论是线上还是线下都面临更加激烈的竞争。2014 年甚至爆发了房地产中介公司集体抵制包括搜房网在内的的二手房电商交易平台的「战争」。其中，搜房直接切入房地产交易环节(未包含在本次标的资产范围内)与之前的客户(房地产中介)直接竞争以及搜房对这些中介的高收费是重要原因，链家、我爱我家等大中介公司一度宣布终止与搜房的合作。而另一方面，搜房重点进入的交易环节面临激烈的价格竞争，传统的房地产中介佣金大都在 1-2% 甚至更高，而以搜房、房多多为代表的电商切入交易环节后大幅拉低了佣金比率，并购君在网上搜了下目前搜房的佣金率是 0.5%，房多多是 0.8%。
此次搜房用来借壳万里股份的业务主要是互联网房产及家居广告营销业务和金融业务，交易业务未包含在标的资产范围内。并购君不是房地产业内人士，但对链家、我爱我家等大型中介相继加大自家官网的交易导入功能以减少对房地产电商依赖的情况下，搜房的互联网房产广告营销业务的前景真是看不懂。并购君注意到，作为搜房 2013 年和 2014 年前五大客户的链家、我爱我家和麦田房产在搜房 2015 年 1-9 月的前五大客户名单中都消失了。
下表是搜房 2013 年、2014 年及 2015 年 1-9 月的的利润表：
2014 年搜房主营业务收入和净利润分别较 2013 年下滑 2.73% 和 16.33%，2015 年 1-9 月搜房营业收入和净利润只有 2014 年的 59.05% 和 53.07%。至少从财务数据来看，搜房在原有大客户房地产中介公司减少对搜房等电商平台依赖以及房地产大行业景气程度下滑的背景下，不但要扭转近年连续下滑的业绩还要保持 30% 年均增长真是任重道远。
(三)未来 A 股业务与美股业务的左右互博
若搜房此次借壳万里股份能够成功，则未来 A 股的主要业务互联网房产广告业务与作为美股上市公司主要业务的交易业务颇有些左右互搏的意味——交易业务是互联网房产广告业务主要客户的业务，加大交易业务的发展势必伤害到这些客户的利益从而加速这些客户的离开，而要保住甚至发展互联网房产广告业务那么交易业务该如何发展?(当然互联网房产广告业务也可以来自于一手楼盘，但在一线城市新房越来越少的情况下，来自新楼盘的佣金能在多大程度上贡献搜房的承诺业绩呢)一边是 A 股股东，一边是美股股东，至少 A 股的股东还有三年业绩承诺的保障，美股的股东不是傻子，能够让这次交易顺利成行吗?