睿道10:浅议安全边际及其主要来源

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2016年8月13日00:11:53睿道10:浅议安全边际及其主要来源已关闭评论 574 浏览 4169字阅读13分53秒

格雷厄姆在《聪明的投资者》一书的最后,再次总结:投资的秘密精炼成四个字——安全边际。如果只能用一个词来概括价值投资,就是“安全边际”。

一、为什么是安全边际
上文《睿道1:不确定性、投资决策胜率和价值投资》中提到,对于投资人来说,若想在竞争激烈甚至残酷的市场里长期存活并寄期获得满意的投资回报,我们选择的方法也应该满足两个条件:高的累计决策胜率(比如判断正确的概率超过90%)、合理的盈亏分布(判断正确盈利幅度很高,判断错误不亏损或者亏损的幅度很小)。

如果是巴式投资,把安全边际建立在公司的内在价值上,上文《睿道7:公司内在价值之不确定性、确定性》提到,公司的内在价值不是具体某个值而是概率区间,有些公司可以大概率判断其内在价值大于某个值,通过以折扣的价格买入来满足上述两个条件。
如果有趋势投机者,也说追求安全边际,将“安全边际”建立在对价格“规律”性运动的判断上,来满足高的累计决策胜率、合理的盈亏分布这两个条件,这有可能么?个人认为脱离公司内在价值研究价格运动很难发现规律,或者这种“规律”不具有持续性、不具有可检验性。当然,这是个人看法,肯定有人认为能做到并满足这两个条件。

二、安全边际的主要来源
投资时,价格是你付出的,价值是你得到的。因为价值具有不确定性,所以要保守谨慎,并留有一定的折扣空间,作为犯错的缓冲,安全边际就是确定的价格和不确定的价值之间的差额。更多时候,我们判断的公司的价值只能是大概率的大于某个数值,例如我们判断某公司至少值10亿元,而不是某公司值10亿元不多不少。因为公司是动态发展的,这种“至少”的判断思维更接近事实。
从这个思路顺下去,可以分析安全边际主要来自两个方面:

一是买入的价格要低。
如果我们判断公司的价值至少是10亿元,5亿元的价格买入就给自己可能的判断错误留有安全边际。我们凭什么判断公司值10亿元而不是更少?比如,一是格雷厄姆的清算价值,就算公司破产清算了投资者也能拿到那么多钱,这种状况越来越稀有,但也有(比如笔者2008年买入的老凤祥B当时市值只有11亿元人民币,它上海的几个银楼都值这个钱);二是现金流折现价值,公司已经多年历史每年能盈利1亿元并且预期未来仍能持续,这要求就会多些,公司财务状况要稳健或者优良、公司的主营业务要能持续存在并且盈利能力要能保持、公司的管理层不能胡搞等,比如水电站公司、旅游景点公司、铁路运输公司。这样,你判断完了,买入的价格往往是低PE或者低PB,而不是本末倒置以为买入低PE或者低PB的公司就有安全边际。

二是买入公司的质量要高。
我们判断某公司至少值10亿元,事实上公司的价值是几十亿元,或者未来随着公司发展和不确定的消除,公司的价值变成几十亿甚至上百亿,这就有更大的安全边际,甚至你以“较高”的价格10亿元买入了,未来盈利的概率也非常高。是什么影响公司的价值的变化情况,是公司质量的高低。公司质量高的公司,要(1)公司主营业务未来发展空间大,(2)公司业绩增长的确定性高。这两点是缺一不可的。而市场往往追捧发展空间大而漠视确定性,各种概念横行,参与者若是说投资也是做风险投资,或者跟纯粹的赌徒区别不大了。从投资的角度,公司的高质量,是相对于公司的业绩的增长及增长的确定性来说的,什么样的公司才能做到,这是更深层次更具体的问题,高质量自身有丰富的内涵:比如公司所处的行业、所在的发展阶段、业务自身的稳定性、公司的竞争优势、得才兼备的管理层等,并且这些内涵的前提是,这种高质量,是你能理解的,在你的能力范围以内。

三、高质量公司需要安全边际么
高质量和低价格,往往是不可兼得的,对于高质量的公司,什么价格都可以买入吗?多贵算是买贵了?这是我跟一些朋友讨论时,争议最大的。
对于高质量的公司,在价格上给予普通公司的类似的低价格,买入的机会很少,往往在市场极度低迷或者公司出现暂时的问题时才会出现(难得的可遇不可求的机会);市场大部分时间是有效的,高质量的公司往往比普通的公司价格贵,从指标的角度往往PE或者PB更高。
巴菲特在1992年致股东信中指出:“我们的投资策略跟15年前的标准一样,并没有多大的变化……我们希望投资的对象一是我们所了解的,二是具有长期的远景,三是由才德兼具的人所经营,四是非常吸引人的价格。但考虑目前市场的情况与公司的资金规模,我们现在决定将‘非常吸引人的价格’改成‘吸引人的价格’。

我们也可以放宽到‘吸引人的价格’,但什么是吸引人的价格呢?比如,买入一个似乎有发展前景但从未盈利的公司,是否有安全边际?一个大概率有发展前景的公司现在市盈率60倍、市净率10倍,买入是否还有安全边际?各种投资方式肯定理解不同。就巴式投资,对于高质量的公司安全边际的判断,我分析认为还是有以下几个前提为好:

1、有业绩证明,以历史业绩看估值也要便宜。
公司的价值主要依赖公司资产未来盈利(或现金流)的判断,但公司资产的盈利能力必须在过去得到证明。公司要有多年的业绩记录,基于已有的正常年份的业绩,估值也不能贵。有人总拿亚马逊举例子,但投资是选择题,选择自己认为适合的机会,我们不投资亚马逊并不会影响投资的成功。巴菲特进行价值评估后买入公司,在结果上买入时公司市盈率极少超过20倍的(若当年业绩异常除外),多数只有10倍左右,这是巧合吗?我认为这不是,这就对他对安全边际的要求之一:仅仅美好的未来是不够的,现在就得是美好的至少不能是糟糕的。我们看看巴菲特买的公司大概的估值情况。

比如几个典型被称为永远持有的公司:
1973年,买入华盛顿邮报。当时,华盛顿邮报每股收益0.76美元,价格5.69美元,市盈率大约7.5倍。
1971年,买入喜诗糖果。2500万美元的价格,当时喜诗公司净资产是800万美元,销售额3000万美元,税后盈余200万美元,净资产收益率为25%;市盈率13倍,市净率3倍。
1988年,买入可口可乐。1983-1988年的每股收益年复合增长率16%,买入时的市盈率5.22/0.36=14.5倍,市净率5倍;1994年,增加买入可口可乐。1983-1994年的每股收益年复合增长率17.4%,买入时的市盈率22.17倍。
1989年,买入吉列公司优先股。股价约为42美元,总市值(包括可转换优先股)约46亿美元,净利润约2亿美元,市盈率约23倍。吉列当时发行了一种可转换优先股,年利息为8.75%,并可以以每股50美元转换为普通股票,强制赎回期限为10年。巴菲特用伯克希尔的资金买入了6亿美元的吉列可转换优先股,而没有买入普通股。1991年,吉列公司提前赎回可转换优先股,巴菲特将可转换优先股转换成普通股。

比如最近一些年的入股或者收购的公司:
2003年,买入中国石油。买入平均股价1.63元港币市盈率6.4倍;市净率0.95倍。
2008年,买入比亚迪。每股8港元,市盈率10倍,市净率1.5倍。
2009年,溢价30%全额收购伯灵顿北方铁路运输公司。2007年3月起开始不断买入,2009年以260亿美元收购其77%股份实现100%控股,按照BNSF2010年的收益预期计算,这一收购价的市盈率为18倍。
2011年,买入IBM。持股均价167.2美元,市盈率13倍,市净率9倍。
2013年,比市场价溢价20%收购亨氏。亨氏2009、2010、2011、2012、2013年前两季度每股收益为2.89美元、2.84美元、3.07美元、2.86美元和1.77美元,买入的平均市盈率24倍。

2、对业绩增长谨慎判断,长寿比短期快速增长还重要。
假设公司的寿命20年,折现率8%,如果公司每年盈利1亿且没有增长,你愿意给10亿元的估值;那么,若未来盈利平均每年能有10%的增长,合理的估值应该是25亿元。增长会很大程度上影响公司的价值。这是有道理的。但出现了所谓的基于增长的估值方式,典型的是PEG指标(市盈率相对盈利增长比率)是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度,就很容易犯错误,犯对公司未来多年平均增长过于乐观的错误,或者犯以短期增长代替长期增长的错误等。一旦我们对公司成长性着迷,我们往往就会掉入成长的陷阱里了。在有些追逐“成长”的投资者眼里,你跟他谈PE、PB会是对他能力的侮辱。

这是笔者在《睿道4:公司内在价值之扩张期(N)》文中简单测算的表格,公司的绩效增长的时间、公司的绩效(或者自由现金流)的增长幅度,极大影响公司内在价值的高低。但有多少公司能连续多年保持高速增长呢?仅仅如表格第1-5年利润平均增速保持30%的比例就很低,连续10年保持业绩高速增长的公司就更是凤毛麟角了。如果你买入的公司在5年、10年后不但利润不能维持、甚至下滑亏损,公司的内在价值就高不到那里去。
睿道10:浅议安全边际及其主要来源
公司内在价值高的奥秘是:公司的盈利不但要增长,就算增长停止了,公司的盈利还能要保持稳定不掉下来!甚至这种稳定不掉下来的特性,对内在价值的贡献远大于增长!活的久活得好,比过把瘾就死,好太多了。

一些朋友往往拿一些极端的例子进行反驳,比如格力电器、贵州茅台特别是腾讯等公司,你在2005年买入,100倍甚至200倍的市盈率也是合理的,都能获得超额的收益。当然,我们拿目前的市值折算到2005年,会是这样。但我认为这种思维模式不太符合现实,从现在预测未来,跟从现在回头看过去是两回事。
公司内在价值是现金流折现,但未来的现金流是伴随不同概率的决策树,是不确定的。回到2005年的时点,这些公司有多大的概率发展到今天这样的地位和规模?10%、30%、50%,更低还是更高?比如腾讯是随着后来规模的增大、业务的扩展、政策的放开等使其成功的概率提升了,不确定性消除或者降低了。腾讯的内在价值更来自于在2005年以后的增长甚至是大幅度跳跃式的增长(比如QQ的用户规模增长到5亿、推出QQ游戏、比如推出微信等),而不是在2005年其就具有极高的内在价值,作为基于公司内在价值的投资者,若不太懂的腾讯,错过腾讯是非常正常的。

公司的内在价值是会增长变化的,特别是那些具有正向不确定性的公司(见《睿道8:公司内在价值之正向不确定性》),往往会产生难以预期的惊喜。但考虑安全边际,付出的是价格,得到的价值,这个价值还是应该基于公司在我们判断时点的内在价值,而不是考虑了过多乐观的甚至不切实际的可能。

荣令睿 20160810

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