华东医药——公司价值分析(下)(核心投资逻辑及业务分析+初步价值评估)

纵有重重陷阱我仍翻滚前行,奋不顾生扑向燃烧着的道路,只因有信念将为指引。“我们很快就会到达胜利的彼岸”,我这样说着。——Bob Dylan《My back pages》

附:华东医药投入资本回报率(有些吃惊)

华东医药——公司价值分析(下)(核心投资逻辑及业务分析+初步价值评估)

 2011年公司净利润为38148.5万元,2015年公司净利润达到了109691万元,四年净利润年复合增长率为30.22%;2011年公司营业收入为1,113,140.00万元,2015年为2,172,740.00万元,四年年复合增长率为18.20%。

  接下去计算公司从2011年——2015年这五年的平均投资率,计算公式为五年投资性现金流净额/五年净利润,即投资率=(246598.7)/(327996.7)=75.18%

  因为利润增长率=投资率(投资现金流/净利润)*投入资本回报率(可以理解为边际投入资本回报率或者固定资产投资收益率),因为四年来华东医药平均利润增长率为30.22%,平均投资率为75.18%,所以计算得出投入资本回报率为40.20%,远高于近五年平均ROE。

二、核心投资逻辑及业务分析

1.市场空间及潜力

 公司收入主要来自医药商业,2015 年医药商业收入169.91 亿元,占比78%,医药工业收入47.36 亿元,占比22%。医药工业毛利贡献占比达到77%,为公司主要利润来源。医药商业是快周转行业,毛利率较低,导致贡献毛利较少。

华东医药——公司价值分析(下)(核心投资逻辑及业务分析+初步价值评估)
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  公司医药工业收入构成主要来自于百令胶囊、糖尿病药物、免疫抑制剂、消化系统用药,2015 年收入占比分别约为36%、25%、19%、14%。其中百令胶囊2015 年销售收入约为17 亿元,未来增速有望维持在25%左右。糖尿病药物中重磅品种阿卡波糖占绝对主导地位,2015 年销售收入达到约12 亿元,未来增速有望维持在30%左右。

华东医药——公司价值分析(下)(核心投资逻辑及业务分析+初步价值评估)
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  推断华东医药医药工业的市场空间及潜力主要在于以下几个领域:百令胶囊、糖尿病药物、免疫抑制剂、消化系统用药及抗生素(达托霉素)的空间。公司制剂产品线如下所示:

华东医药——公司价值分析(下)(核心投资逻辑及业务分析+初步价值评估)
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  1.1百令胶囊

  百令胶囊的主要成份为发酵冬虫夏草菌粉,是由虫草菌丝体的干粉为主要成份制成的。虫草菌丝的干粉,是从青海新鲜冬虫夏草中分离得到的菌丝体,经发酵培养所得菌丝体的干燥粉末。百令产品能增强生长发育,促进智力和体力发展,补充氨基酸,促进代谢、改善心肌营养,增强肌体的免疫能力,对顽固性的神经衰弱、食欲不振、营养不良等症状均有良好效果。另外还有明显的抗心律失常功效。

  百令胶囊近两年增长的原因来自适应症拓宽和产品规格变更两个方面,其中适应症拓宽贡献最大。北京地方医保目录拓宽了百令产品在呼吸科(慢阻肺、支气管哮喘、支气管炎)和肿瘤科(肺癌、肾癌)的应用,百令胶囊在北京地区的销售增长一度高达100%。公司目前也在大力拓展百令胶囊在其他地区医院呼吸科和肿瘤科的应用。

  百令胶囊作为双跨品种具有广阔的市场,受制于产能瓶颈,公司在基层与OTC市场还未完成布局,目前江东一期项目已于2016年7月投产,完成达产后将具有支撑20亿元收入的产能。百令胶囊预计未来两年仍将延续30%+的增长率。

 

  1.2 糖尿病药物

  人体的血糖含量是稳定的,当摄入过多的糖类物质后,在肠道内,食物中的淀粉被消化成葡萄糖,进入人体血液后,血糖浓度会增加,这时胰岛素分泌会增加,血液中的胰岛素含量会增加。胰岛素含量增加到某个值时,会抑制肝糖原的分解,并将血液中的血糖送入肝脏形成肝糖原。当来自食物中的葡萄糖经过消耗减少时,血糖浓度变小,胰岛素分泌就慢慢减少。胰岛素含量减到某个值时血液中的葡萄糖会停止流向肝糖原,抑制肝糖原分解的作用结束,此后,肝糖原向血液提供葡萄糖。

  根据中国糖尿病学会所做的调查,目前糖尿病每年大约增加120 万例糖尿病患者,且低龄化趋势越来越明显。目前全球糖尿病患者人数众多,但诊疗率仍较低,存在“50%定律”,即有半数不知已患糖尿病,而患者中只有半数人被诊断,诊断的患者中又只有一半接受了一定程度的治疗,其中又只有一半接受良好的治疗,最后达到预期疗效的患者只有6.25%,在发展中国家更是不到3.2%。

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  2015 年,我国糖尿病患者已达1.1 亿人,随着人们健康意识的提高,会有更多的人群进行系统的治疗,假设我国糖尿病患者就诊率分别达到 50%的情况下,按照人均年治疗费用为5000 元/年来计算,我国糖尿病药物市场的潜在规模至少在2750 亿元以上,相比当前183亿元的市场规模,目前市场规模被明显低估,未来我国糖尿病药物市场还有巨大增量空间。

  糖尿病可以分为四类:1型糖尿病、2型糖尿病、妊娠糖尿病以及特殊类型糖尿病。

  1型糖尿病又称为胰岛素依赖型糖尿病,是一种自身免疫疾病,自体免疫系统破坏产生胰岛素的胰腺胰岛β细胞所引起,因此患者必须注射胰岛素治疗,目前医学界对此病尚无治愈方法。详细病因不明,一般认为是基因以及病毒综合影响导致。发病人群一般为青少年。

  2型糖尿病又称为非胰岛素依赖型糖尿病,是由于细胞对于胰岛素反应降低所致,胰腺会努力产生过多的胰岛素而最终衰竭。

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  II型糖尿病人数占比达到了90%的比例。下图为糖尿病治疗途径。

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  我国以口服降糖药为主,南方所数据显示,在口服类降糖药中,α-糖苷酶抑制剂市场份额23.37%,胰岛素促泌剂占8.07%,双胍类和磺脲类分别占7.94%和5.73%。

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  α-葡萄糖苷酶抑制剂竞争格局较好,主要有阿卡波糖和伏格列波糖两种药物,该品类市场规模较大,且国内企业较具优势。由于亚洲人以米饭、馒头为主食,该药物能够减缓患者进食后对糖分的吸收,亚洲人饮食习惯有利于该药发挥作用,所以能够在数十种口服降糖药物占据最大份额。

  阿卡波糖在国内重点医院中的销售额近年来呈现稳步增长势头,2015 年重点医院销售收入7.6 亿元,收入规模逐年上升,成为糖尿病治疗药物中的主力品种。目前国内仅三家企业获批生产阿卡波糖,包括原研企业拜耳公司的拜糖平,中美华东的卡博平以及四川宝光的贝唐欣,拜耳2015 年重点医院市场份额为73%,保持第一,中美华东市场份额为24%,四川宝光市场份额仅3%。

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  1.3 免疫抑制剂

  免疫抑制剂是器官移植患者抗排斥的救命药,主要用于器官移植病人手术后,减少器官排异反应。20 世纪诺华公司发明了免疫抑制药物环孢素之后,器官移植后存活率大大提高,器官移植事业得到了飞速发展。

  2015 年,重点医院免疫抑制剂销售规模为21 亿,实际市场规模超过100 亿元,继续保持平稳增长,增幅约7%。器官移植患者需要在移植后终身服用免疫抑制药物,器官移植病人出院后第一年的药物费用高达20 万元,以后逐年递减,但最低也要维持在每年5 万元左右。用药频次决定了免疫抑制剂市场是总量持续扩大的市场,竞争环境较好。

  我国每年约有100 万人需要进行肾脏移植,有30 万终末期肝病病人需要做肝脏移植。当前我国移植器官主要来自死囚器官、活体捐献、死后捐献这三个渠道,其中死囚器官为主要器官来源,每年成功移植的不到1 万例,我国器官移植供需比为1∶150,器官短缺严重。而从器官捐献率来看,我国每百万人捐献率仅为0.03,远远落后于发达国家,如美国捐献率达到每百万人25.8,我国器官移植发展空间巨大。

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  1.4 达托霉素

  达托霉素是继万古霉素之后第二代糖肽类抗生素药,是环脂肽类抗生素家族的第一个产品,作用模式与任一已获准抗生素不同,是近四十年来继恶唑烷酮类抗生素后,应用到临床的唯一新结构类别抗生素。它能在多个方面破坏细菌细胞膜功能,由此迅速杀死金黄色葡萄球菌等“超级细菌”,未来将有望成为万古霉素的有效补充及替代者。公司达托霉素2012 年3 月申报生产,2015 年11 月获批。华东医药此次率先获批制剂及原料药,将大大提升公司的先发优势,有利于公司后期销售规模的扩大,成为该领域收入规模第一可期。

  万古霉素2014 年国内重点医院销售收入为3.5 亿元,增速近30%。而达托霉素重点医院销售规模不足500 万元,达托霉素替代万古霉素具有较大的空间。

  万古霉素2015 年国内重点医院市场份额主要由礼来、浙江医药等几家大药企把持,其中日本礼来市占率最高,为74%。鉴于日本企业一直以来在营销上的弱势,我们认为华东医药逐步抢占万古霉素市场是大概率事件。而CFDA 对达托霉素原研厂美国库比斯特制药有限公司开展生产现场检查时,发现企业违规行为,遂停止对该品种进口通关备案。原研厂家达托霉素制剂暂停进口,有利于公司抓住市场空白期,为后续销售放量打下坚实基础。

 

  1.5消化道药物

  公司消化性溃疡药主打品种是泮托拉唑,该产品是第三代质子泵抑制剂,与同类产品比具有口服生物利用度高,抑制胃酸分泌水平高,耐受性良好的特点,是治疗消化道出血最安全的药物之一。

  2015年,重点医院泮托拉唑销售收入12.34 亿元,整体市场增速维持在15%左右。公司重点医院销售收入2.39 亿元,全国市场收入约6 亿元,增速较为稳定。竞争格局上由于生产企业众多,竞争较为激烈,公司凭借较强的营销能力占据19%的市场份额,仅次于原研企业德国奈科明26%的市场份额。

 

  1.6 医药商业

  近年,医药反腐、药品招标、医保控费、限抗令以及取消15%药品加成制度严重影响了医药商业的发展动力。

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  要判断医药商业的未来趋势,未来几年涉及医药商业的医改内容包括:新版GSP、医保控费深化改革、医药分离、以及鼓励医药电商,此外向新的增值业务涉足也是医药商业行业重要的增长点。

  2015 年7 月1 日,新版GSP再次发布。要求细化:信息化管理,渠道和仓储温湿度,票据、冷链和药品运输环节等;责任明确:发布单位由之前的卫生部换成了国家食药监总局,厘清了监管权责。新版GSP 的推行、特别是明确规定了“截止2016 年1 月1 日,不达标企业停止药品经营活动”,对于医药流通行业的软硬件标准、准入门槛、经营质量管理、风控能力等都得到了提升和加强。高达十几万甚至上百万的硬件改造费用,中小批发企业和药店无法承担如此高的成本,不得不得不选择退出行业竞争。

  目前,各省内市场份额多被的地方性龙头企业分割,这些企业根植于当地,与上下游企业、政府均有长期、深入的合作关系,市场把控能力较强。随着新版GSP 推进以及医药招标趋严,省内中小企业的生存空间受到挤压、退出市场,而省外企业很难在短时间内进入,使得省内龙头企业将快速发展。公司目前营收占当地市场比例仅为16.3%,我们认为未来具有较大成长空间。

  另外,配送能力的大小成为制约医药流通企业发展的瓶颈。配送中心的数量、布局,决定了企业配送能力和半径的大小;配送中心项目建成投产,也会促使区域龙头不断出现。

  增值服务方面,面对新医改、政府破除以药养医、药价放开等政策,药品流通企业积极探索新型服务模式,开展药房托管、集中采购组织(GPO)以及涉足大健康产业。

  GPO 模式是指医院采购直接外包给开展GPO 的公司,GPO公司通过与医院达成委托协议帮助医院减少供应商、降低采购成本。我们认为随着整个医药体制的深化改革,未来GPO模式有望演变成美国的PMB模式。

 

 

  2 竞争格局及优势

  2.1 百令胶囊

  百令胶囊是公司独家产品,目前供不应求,主要矛盾是产能不足,随着适应症拓宽和下沙新基地投产,长期25%复合增长可期。

 

  2.2糖尿病药物

  2015年公司阿卡波糖销售突破12亿,增长50%,目前国内仅三家企业获批生产阿卡波糖,包括原研企业拜耳公司的拜糖平,中美华东的卡博平以及四川宝光的贝唐欣,拜耳2015 年重点医院市场份额为73%,保持第一,中美华东市场份额为24%,四川宝光市场份额仅3%。

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  拜耳、中美华东和四川宝光三家拥有阿卡波糖制剂批文的企业中,拜耳、华东为普通片剂,宝光为胶囊剂,因此华东在基药招标中可以避开与宝光的价格竞争;而在片剂招标中,中美华东卡博平价格较拜耳拜糖平低40%,华东的卡博平为国内首仿,且获得国家科技进步二等奖,竞争优势明显,拜耳也因为本着对基药市场的谨慎态度,在多个重点省份弃标,中美华东正在逐步侵蚀拜耳市场份额,实现进口替代。

  潜在竞争对手方面,此前申报阿卡波糖仿制药的企业主要有海正、丽珠(河北华荣),上述均已在2015 年主动撤回申请,即使重新申报,预计获得批文也将在3 年以后,对公司已不构成威胁。即使今后获批上市,一方面公司有先发优势,营销渠道完善,已完成全部市场覆盖,作为慢性病药物的阿卡波糖,医生的建议用药具有很大话语权,一旦先发者植入品牌,很难发生改变,导致外来者的进入成本很高;另一方面在现行的药品审批制度下,竞争对手产品进入市场需要经过较长时间。因此我们预计未来公司的竞争优势将继续长期保持。

  此外,公司为延长阿卡波糖的生命周期,还向食药监局申报了咀嚼片新剂型,作为独家剂型,用餐前即刻整片吞服或与前几口食物一起咀嚼服用,服用方便、利于吸收。咀嚼片剂已于2011 年申报生产,已经于 2015 年取得生产批文,并由中美华东受让自华东新药研究院,权属关系明晰。公司咀嚼片剂未来将主攻非基药市场,定价更高、疗效更好,长期将丰富公司糖尿病用药产品线。

  预计拜耳的市场份额将不断下降,对应华东医药的市场份额将不断上升,这一趋势已经比较明显。2015 年中美华东阿卡波糖的销售收入达到12 亿元,预计2016 年的收入有望达到15 亿元,公司今后计划在生产方面继续实施原料产能的扩产改造,以满足市场需求;在营销方面也正在积极招聘基层开拓人员,加强市场拓展。未来三年卡博平的复合增长率将维持在30%左右。

 

  2.3 免疫抑制剂

  免疫抑制剂市场前五品牌分别为安斯泰来的普乐可复(他克莫司胶囊),市场份额23%;市场罗氏的骁悉(他克莫司胶囊),市场份额20%;中信国健的益普赛(抗体融合蛋白注射剂),市场份额12%;诺华的新山地明(环孢素软胶囊),市场份额16%;中美华东的新赛斯平(环孢素口服溶液),市场份额7%;赛可平(吗替麦考酚酯分散片) ,市场份额7%。中美华东是唯一跻身其中,且有两个品种的本土企业。

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  2.3.1 环孢素

  中美华东的新赛斯平,2015年销售收入为3.5亿元,竞争对手为诺华的新山地明。目前两家占据79%的市场份额,从2015年情况来看,中美华东的市场份额已经超越诺华,跃居第一。

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  2.3.2 他克莫司

  中美华东的他克莫司胶囊,2015年全国收入约2.6亿元,竞争对手安斯泰来,占据国内72%的市场份额在医保控费大背景下,中美华东凭借价格优势,重点医院市场份额从2009年的1.35%迅速提升到2015年的超过17.07%

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  2.3.3 吗替麦考酚酯

  中美华东的赛可平,2015年全国收入约3亿元,竞争对手为罗氏,占据市场份额69%,两家公司合计占据96%的市场份额。在医保控费的大背景下,中美华东凭借价格优势,重点医院市场份额2005年从零开始到2015年的接近25%,市场规模扩张迅速,后续市场份额有望进一步超过30%。

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  未来免疫抑制剂的增长驱动力主要通过适应症的拓宽(如环孢素在再生障碍性贫血、先天性免疫疾病等领域的辅助治疗)、争取新术后病人、加强进口替代和扩大医院覆盖等方式拓展销售市场。

 公司免疫抑制类产品2015 年超预期快速增长,增幅超过行业平均增速。公司作为国内器官移植术后抗排异用药的龙头企业,拥有最全的一线用药产品线,公司在该领域运作时间较长,通过学术推广直接和跨国原研厂商竞争,成效显著,得到了众多专家和患者的认可。公司凭借价格优势,在占领市场上取得明显成效,进口替代过程将持续,未来高增长可期。

 

  2.4 达托霉素

  万古霉素2015 年国内重点医院市场份额主要由礼来、浙江医药等几家大药企把持,其中日本礼来市占率最高,为74%。鉴于日本企业一直以来在营销上的弱势,我们认为华东医药逐步抢占万古霉素市场是大概率事件。而CFDA 对达托霉素原研厂美国库比斯特制药有限公司开展生产现场检查时,发现企业违规行为,遂停止对该品种进口通关备案。原研厂家达托霉素制剂暂停进口,有利于公司抓住市场空白期,为后续销售放量打下坚实基础。

 

  2.5消化道药物

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  2015 年,重点医院泮托拉唑销售收入12.34 亿元,整体市场增速维持在15%左右。公司重点医院销售收入2.39亿元,全国市场收入约6 亿元,增速较为稳定。竞争格局上由于生产企业众多,竞争较为激烈,公司凭借较强的营销能力占据19%的市场份额,仅次于原研企业德国奈科明26%的市场份额。

 

  2.6医药商业

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  未来医药商业的看点在于区域的整合并购,华东凭借区域内空头企业逐步侵蚀其他较弱企业,做大做强。另外华东宁波公司的LG 玻尿酸代理业务潜力巨大。

  接下去比较下市场上可比公司财务指标,医药工业方面主要选取恒瑞医药,医药商业部分选取九州通、国药股份。

盈利能力比较

(医药工业部分)

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  3.成长驱动及态势

  市场及供需端

  医药工业方面,①糖尿病药物。2015 年,我国糖尿病患者已达1.1 亿人,随着人们健康意识的提高,会有更多的人群进行系统的治疗,假设我国糖尿病患者就诊率分别达到 50%的情况下,按照人均年治疗费用为5000 元/年来计算,我国糖尿病药物市场的潜在规模至少在2750 亿元以上,相比当前183亿元的市场规模,目前市场规模被明显低估,未来我国糖尿病药物市场还有巨大增量空间。由于亚洲人饮食主要以淀粉为主,我国糖尿病治疗以口服降糖药为主,南方所数据显示,在口服类降糖药中,α-糖苷酶抑制剂市场份额23.37%,胰岛素促泌剂占8.07%,双胍类和磺脲类分别占7.94%和5.73%。目前国内仅三家企业获批生产阿卡波糖,包括原研厂商拜耳的拜糖平,中美华东的卡博平以及四川宝光的贝唐欣,拜耳占据73%的市场份额,而中美华东占据24%。而潜在竞争对手方面,此前申报阿卡波糖仿制药企业主要有海正、丽珠,上述均已在2015年主动撤回申请,即使重新申报,预计获得批文也将在3年后,对公司不产生影响。②百令胶囊。百令胶囊在慢性肾病和呼吸两大领域是作为长期治疗药物使用,即便是器官移植后的辅助治疗,百令胶囊也是治疗明确的刚性药物,因此辅助用药监控并不会对百令产生显著的影响。江东基地一期产能预计6月份即可投产,百令产能可实现翻倍,为百令进一步布局基层和院外渠道解除产能瓶颈。③免疫抑制剂。我国每年约有100 万人需要进行肾脏移植,有30 万终末期肝病病人需要做肝脏移植。当前我国移植器官主要来自死囚器官、活体捐献、死后捐献这三个渠道,其中死囚器官为主要器官来源,每年成功移植的不到1 万例,我国器官移植供需比为1∶150,器官短缺严重。而从器官捐献率来看,我国每百万人捐献率仅为0.03,远远落后于发达国家,如美国捐献率达到每百万人25.8,我国器官移植发展空间巨大。三大免疫抑制剂环孢素(中美华东的新赛斯平)、他克莫司(中美华东的他克莫司胶囊)、吗替麦考酚酯(中美华东的赛可平),公司都有布局,市场份额仅次于国外原研厂家,未来免疫抑制剂的增长驱动力主要通过适应症的拓宽(如环孢素在再生障碍性贫血、先天性免疫疾病等领域的辅助治疗)、争取新术后病人、加强进口替代和扩大医院覆盖等方式拓展市场。④达托霉素。达托霉素应用领域主要是重症感染和急救,ICU病患,重大传染病等,普通感染不会轻易使用。万古霉素2014年国内重点医院销售收入为3.5亿元,增速接近30%,而达托霉素重点医院销售规模不足500万元,达托霉素替代万古霉素具有较大的空间。公司于去年底拿到批文,预测今年下半年将会上市,由于目前药监局暂停原研药厂的进口,市场处于空白期,公司产品具有良好的替代作用,弹性会很大。但整个市场的培育需要两年以上,短期内放量的可能性较低。⑤半托拉挫。竞争格局上由于生产企业众多,竞争较为激烈,公司凭借较强的营销能力占据19%的市场份额,仅次于原研厂商德国奈科明26%的市场份额。⑥医药商业。母公司华东医药是浙江省最大的医药商业企业,以纯销业务为主。2015 年公司医药商业实现收入169.91 亿元,毛利率基本持平,为7.09%,公司收入增速有所放缓,主要原因是浙江地区实行严格的医保控费和公立医院全面实行零差率。浙江省的招标政策要求较严,价格下降压力较大,2015 年中标品种平均价格下降幅度约13%,但整体经营仍然保持了10%以上的增幅。医保控费和零差率对公司商业的影响已经基本体现,未来不会有更坏的情况出现,未来“两票制”等有利于行业出清,龙头公司将享受集中度提升带来的市场份额扩大红利。在医保控费等不利政策的制约下,公司商业业务也在积极寻求新的增长点。如药房托管模式,积极参与医院药事管理服务;在健康产业打造“杏联医疗”、“名医馆”、“市民健康馆”、“中药香文化产业”等为核心的华东健康产业体系。另外区域医药商业整合并购的趋势也值得一看。在国家鼓励区域性商业龙头做大做强的政策支持下,公司近几年明显加快了商业网络布局建设和对省内商业企业的并购力度,2011 年底完成对浙江先求药业有限公司(宁波地区)和浙江惠仁医药有限公司(温州地区)的并购后,2012 年完成在湖州和绍兴地区的网络部署,2014 年控股龙泉医药,完成丽水地区的布局,进一步完善了公司在浙江省主要地区的网络布局。

   医药工业总结:通过对阿卡波糖、环孢素、他克莫司、吗替麦考酚酯等重点品种在重点医院的销售数据与外资竞争对手进行分析和比较,可以得出的结论是外资份额的下降和公司份额的上升。而在基层市场的优势更为明显,比较乐观的推测是随着未来基药招标的渐次展开,公司上述几大品种有望逐渐超越原研厂商在华市场份额。

 

  4.产能及外延端

  现有的祥符桥厂区是公司当前的主要生产基地,但已无拓展空间,承担着在产品与部分新产品的生产与报批工作。目前主要是生产发酵虫草菌粉和阿卡波糖的原料及所有制剂产品。今后,原料生产外迁后祥符桥厂区将逐步建设成为公司的管理中心、营销中心、研发中心和制剂生产中心。

  杭州江东生产园区一期工程已基本完成,正在进行设备验证与GMP 认证,将于2016年下半年正式生产。建成后将成为公司发酵类原料药生产基地、多肽类糖尿病药物生产基地、出口制剂生产基地,一期项目占地95 亩,投资约8 亿元,主要为年产1000 吨虫草菌粉的生产基地将建成一家先进、高效、绿色、节能的新型原料药制造企业;二期项目正在前期筹划,预计征地200-300 亩。

  江苏九阳生产园区在未来几年将逐步承接公司祥符桥厂区部分原料药的转移任务,主要包括霉酚酸酯、环孢素、泮托拉唑钠、盐酸吡格列酮、他克莫司等,成为公司小吨位原料药生产基地。目前已经完成了相应的工程改造,正在进行相关产品生产文号转移工作。

  公司已经制定了医药工业中长期产能发展规划。主要产品百令胶囊通过对现有场地的扩产改造和工艺提升,能满足公司近两年的产能需求。公司征地95 亩,投资约8 亿元的杭州下沙开发区新建百令原料基地已经完成建设和GMP 认证,2016 年下半年投产后,百令产能问题将彻底解决。公司后续还将在杭州江东开发区征地200 余亩,用于阿卡波糖、多肽胰岛素以及抗肿瘤新药等产品的产能建设。

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  医药工业后续产品储备:补充现有产品线,积极开拓新领域

  公司已经形成了降糖药系列、免疫抑制剂系列、消化道系列和百令产品系列四条主要产品线,除了积极推进现有产品的发展外,公司正大力拓展抗肿瘤系列、心血管系列和超级抗生素系列这三大新的领域,且在这新的三大领域均有多个产品在报批。

  降糖药产品线上:除了阿卡波糖、伏格列波糖等核心产品之外,瑞格列奈正在申请生产,公司正在筹划丰富糖尿病产品线,力争打造糖尿病全系列产品,届时将进一步加强公司在降糖药领域的优势地位。

  消化性溃疡药产品线上:埃索美拉唑属于质子泵抑制剂,抑制胃酸的作用强烈持久,且毒副作用低,是最新一代治疗胃溃疡的药物,预计2017 年获批,埃索美拉唑注射剂获批后具备成为5 亿级品种的潜力。

  肿瘤产品线上:公司加大对癌症肿瘤用药领域的研发,目前已立项和在研品种超过十个,重点品种甲磺酸伊马替尼片,已经获得临床批文,目前市场已获批厂家有瑞士诺华、正大天晴、江苏豪森等。2012 年全球市场销量就已经达到46 亿美元,市场潜力巨大。

  心血管产品线上:磺达肝癸钠是人工合成的戊糖类物质,主要用于降低髋骨骨折或髋及膝关节置换整形术后的血块凝集危险,是首个获准用于上述手术的合成抗凝药物,理论上可替代所有肝素类产品,在安全性、摄入性、特异性都比上一代低分子肝素类产品有较大提升。磺达肝癸钠目前已经报CFDA 注册生产,正在和恒瑞医药竞争首仿,预计2016 年底前有望获批。

  抗生素方面:2015 年获批的达托霉素是继万古霉素之后第二代糖肽类抗生素药,是自链霉菌发酵液中提取得到的一个环酯肽类物质,作用模式与任一已获准抗生素不同,它能在多个方面破坏细菌细胞膜功能,由此迅速杀死革兰阳性菌,仅需一日1 次用药,未来将有望成为万古霉素的有效补充及替代者。

  中药产品收购方面:受让华东医药集团新药研究院的两个重要品种百令疏肝胶囊和姜百胃炎片新药技术;2013 年公司和苏州玉森新药公司签订协议购买其3 个处于临床研究阶段的中药品种,治疗领域涉及肾衰、心脑血管及小儿平喘。

 

 

  5.主要风险

  1)浙江省控费政策对医药商业影响或超预期

 浙江省作为医保控费的排头兵,在政策方面给企业会造成较大压力,如采取高位淘汰制、率先实行药品零加成、引入医保审核系统等。2016 年6 月份又开始启动“三流合一”平台,并有可能率先在全国实现“一票制”,若实行“一票制”或将对商业利润率产生较大影响。

   2)公司药品招标价格或大幅降低

  药品采购招标及二次议价等政策对医药企业均会带来一定的降价压力,未来若跨省谈判模式实施,药价或面临较大的下降压力。

   3)研发梯队新产品或不能如期获批

  公司申报的抗肿瘤一类新药迈华替尼目前处于一期临床,心血管领域布局的重要产品磺达肝癸钠目前在准备现场核查,上述等其他产品或有不能如期获批的风险。

 

 

 

 

  三、初步价值评估

  1.投资的逻辑支点

  ①百令胶囊。百令胶囊作为双跨品种具有广阔的市场,目前受制于产能瓶颈,公司在基层与OTC市场还未完成布局。百令胶囊在慢性肾病和呼吸两大领域是作为长期治疗性药物使用,即便是器官移植后的辅助治疗,百令也是疗效明确的刚性药物。江东基地一期产能预计6月份即可投产,百令产能可实现翻倍,为百令进一步布局基层和院外渠道解除产能瓶颈。未来2-3年维持25%+的净利润增幅应该有保障。(未来高增长驱动因素:科室拓展、OTC拓展、产能释放)

  ②阿卡波糖。目前国内仅三家厂家生产,拜耳占据73%的市场份额,华东占据24%的市场份额,四川宝光市场份额3%。未来三年无新进入者风险,此前申报阿卡波糖的仿制药企业海正、丽珠等均已在2015年主动撤回申请。受益于国内为数众多的糖尿病患者,治疗费用也有进一步提升的潜力,且公司为延长阿卡波糖系列生命周期,申报新剂型咀嚼片,并已经获批,后续将有产品线研发和外延预期,长期有望打造糖尿病用药全系列产品。(未来增长驱动因素:基层放量、进口替代、咀嚼片逐步放量)

  ③免疫抑制剂。未来免疫抑制剂的增长驱动主要通过适应症的拓宽(如环孢素在再生障碍性贫血、先天性免疫疾病等领域的辅助治疗)、争取新术后病人、加强进口替代和扩大医院覆盖等方式拓展销售市场。

  ④达托霉素。达托霉素已经获批,是国内首家,2014年全球销量超过14亿美元,预计国内未来至少是5亿级别以上的品种。

  ⑤在研产品中,黄达肝葵有望在未来一两年内上市,作为重磅品种值得期待,另外埃索美拉唑、伊马替尼、卡泊芬等报生产品种均值得重点关注与期待。

  ⑥外延预期。收购国外优秀仿制药生产企业。

华东医药——公司价值分析(下)(核心投资逻辑及业务分析+初步价值评估)

高价值符合度评估

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