2015年报百大股票池深度研报之七九:华宝国际

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2016年7月28日16:13:042015年报百大股票池深度研报之七九:华宝国际已关闭评论 781 浏览 9113字阅读30分22秒

本文首发于:【公司简介】

华宝国际控股有限公司是一家主要从事香精香料(烟草、食品、日化),再造烟叶与卷烟新材料,新型烟草制品的研发、生产、销售和服务,高科技投资的多元化控股企业集团。华宝集团拥有超过40家下属企业,遍布5个国家、19个城市。华宝集团全球行业排名前10,是亚洲市值领先的香精香料上市企业,是中国香精香料行业的领导者,销售额在同行业一直名列前茅。

实际控制人为个人:

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【核心看多逻辑】

公司股价十分便宜,有足够的安全边际。

【行业信息】

烟草行业整体概况

我国是全世界最大的烟草生产国与消费国,生产并消费了全球1/3的卷烟,八项指标位居“世界第一”:烤烟种植面积第一;烤烟产量世界第一;烤烟增长速度世界第一;卷烟产销量世界第一;卷烟增长速度世界第一;吸烟人数世界第一;吸烟人数增加数量世界第一;烟税增长速度世界第一。

全年卷烟销售总体平稳,销量任务胜利完成。2015年全国共销售卷烟约4979万箱,同比减少120万箱,完成全年4976万箱的销售任务。

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分月看,全国卷烟销售走势上半年波动较大。2月份由于春节因素拉动,销量同比增长28.58%,到3月份迅速回落至-2.70%,4月份有所回升,同比增长5.01%。5月10日,提税顺价政策正式实施,行业各级营销部门措施得当,当月销量同比持平,并未出现大幅度波动。6月份,全行业仍处于提税顺价的适应期,在社会库存量较大的情况下,卷烟销量回落较为明显,同比下降6.59%。从7月份开始,卷烟销售势头有所回升,销量降幅逐月缩窄。9月份,行业乘“双节”东风,适时加大营销力度,当月销量同比增长0.95%。11月份再次发力,销量同比增长0.32%,至12月份,卷烟销量任务胜利完成。

销量增长空间收窄,个别区域增长乏力。2015年,在全国33个省级单位中,重庆、深圳、贵州、广东、西藏、海南6个省级单位卷烟销量同比增长,其中,重庆增加4.29万箱,广东增加2.93万箱,贵州增加1.42万箱,位列销售增量前3位。共27个省级单位销量同比下降,比2014年同期多出24个。

近年来,工商年末卷烟库存逐年增长。根据全国卷烟市场直测网络对前100个在销规格(共29个品牌,销量占比超过70%)的监测数据显示,2015年全国卷烟社会库存走势始终处于超过210万箱的较高水平,最高达229.6万箱,且各月的社会库存均远高于2014年同期,持续处于高位运行状态。

2014年、2015年全国卷烟社会库存走势(万箱)

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烟草香精行业情况

烟用香精香料是指专供各种烟草制品加香矫味使用的一种添加剂,它是卷烟生产过程中施加于卷烟中不可缺少的原料,对于修饰、增补并突出优质烟叶原来的烟香风味起着极其重要的作用,并有助于形成和突出卷烟风格特征。

烟叶经过调制和自然发酵,虽然吸食品质有很大改善,但是香味或多或少存在一些缺陷。为了保持卷烟产品质量的相对稳定,在合理设计叶组配方的同时,也通过加烟用香精香料物质来克服香味缺陷,即加香也是提高产品质量的一个重要措施。烟用香精香料的选用通常是施加于卷烟中进行评吸,香精香料在卷烟燃烧前后会发生很大的变化,同时会和烟草中的致香成分混合后发生相长、相消作用。卷烟加香可以补充优美的香气,赋予卷烟独特的特征香味,并能协调香味,使不同类型、不同等级烟叶香气有机组合并相互协调,掩盖或冲淡杂气。卷烟通过加香也可以增加甜润度,改善吸味,减轻烟气的刺激性,减弱一些杂气,从而改善品质。

卷烟原材料,虽然仍有国外公司的竞争,但都基本进入了国产化竞争的阶段。国内香精香料公司,如中国香精香料、爱普股份是烟草香精、食用香精、日化用香精三方面全项发展。中国香精香料偏重于烟草香精,爱普股份偏重于食用香精。

华宝国际的香精业务高度聚焦烟草行业,处于烟草行业香精香料国产供应商领导地位(公司中报烟用烟用香精营业收入13亿,中国香精香料中报烟用香精营业收入2亿,爱普股份中报烟用香精营业收入约0.5亿)。

市面上售价15元一包的香烟,税费约10元,成本约1块钱。市面上售价50元一包的香烟,税费约30元,成本约2块钱。(不准确,因为查不到具体资料,但菲利普莫里斯的毛利率为65%,美国万宝路平均售价6美元,免税商店平均售价2美元,可以看出万宝路的成本应该在0.7USD上下,也不一定准确,估个大概)

通过这些数据,可以确定的是香烟的利润极高,烟草香精对其成本影响不显着。但却为烟草风格的主要形成物,故各大烟草企业对烟草香精的采购会是比较稳定而不易变化的。这也是该行业高毛利率的特性来源。

烟草薄片行业概况

全国卷烟焦油含量在8毫克╱支以下的低焦油卷烟销量为350万箱,约占交易总量的13%,同比减少约6.4%。经过前几年的快速发展,低焦卷烟当前的发展正面临前一阶段市场投资的「三层迭加」效应。表现为:一是传统品牌受制于自身发展潜力不足,抑制了低焦油卷烟的增长潜力;二是近年来通过调整盒标实现低焦油卷烟规模扩大的品牌今年销量均呈下降趋势;三是通过低档次产品低焦化改造的品牌低焦油卷烟发展趋缓。

除卷烟库存压力巨大外,烟叶库存也面临着颇为严峻的形势。上半年烟叶库存总量仍在继续增加,目前全国烟叶库存水平接近37个月,大大超过烟叶「自然醇化」的最佳周期(合理水平为24至28个月),烟叶储备占压资金达到人民币3,800亿元左右,同比增长约11%。国烟局计划用三年的时间将烟叶库存调整到合理水平。而烟叶库存的高企一定程度上降低了烟草企业进一步使用烟草薄片等相对新型的烟草材料生产低焦油产品的积极性。

电子雾化烟行业概况

电子烟的发展炙手可热,预计二零一五年全球电子雾化烟的规模将达到78.8亿美元,到二零一九年,全球电子烟市场规模更可增至185.2亿美元,年均复合增长率将达30%。目前北美市场仍然是全球最大的电子雾化烟市场。尽管电子雾化烟在亚太地区仍然处于初期的阶段,但生活方式和喜好的变化会促使该区域在未来的几年成为电子雾化烟行业中重要的新兴市场,未来将具有极大的增长空间。

面对电子烟市场未来巨大的增长空间,几大国际烟草公司也开始逐步布局电子烟市场。在英国,英美烟草专门成立「下一代烟草制品」部门,致力于成为新兴烟草制品的领导者。在美国,各大烟草公司及电子烟公司都将便利店作为争夺市场份额的阵地,其2014年电子烟销售额达10亿美元。在亚洲,日本和韩国为保护国民健康,去年大幅提高卷烟税,同时扩大禁烟区域,刺激了电子烟市场呈现爆炸式增长,据估计,今年日本和韩国的电子烟市场需求还将继续稳定增长,市场潜力巨大,不容小觑。

日化行业概况

全国日化行业景气指数成下降趋势,且各子行业利润的增速情况分化严重,期间化妆品制造行业和口腔清洁用品制造的利润分别实现了正增长;而肥皂及合成洗涤剂行业的利润则同时下降。随着化妆品市场,防护用品的兴起,日化行业的产品创新及细分,也给行业带来了一定的冲击力。伴随着社会发展,经济进步,环保意识的提高,使得熏香、消杀这两个传统行业的增速成下滑趋势。而人们生活水平不断提高,享受型及分享型消费剧增,中高端产品也在整体的市场中以大比率的形式侵占市场份额。

【公司介绍】

华宝国际主要收入来自食用香精香料,占14年总销售额的74%,占15年收入的78.2%(15年计入香原料行业)。香精香料业务中70%-80%的收入来自于与烟草行业息息相关的烟用香精。华宝国际烟用香精前五大客户占中收入的50%以上,其中最大客户云南中烟占20%。华宝国际通过与卷烟厂开展股权合作共同建厂的方式于卷烟企业紧密合作,全国十大烟草集团中8家是华宝国际的长期合作伙伴。这一点非常重要,这是华宝国际收益保障的的利基护城河。

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烟草行业短期内比较困难,各地出台控烟政策,限制三公消费,新广告法对烟草广告进一步约束。导致2015年一季度烟草行业产量销量减少,库存高企。

2010年华宝通过收购广东金叶开始烟草薄片业务,2011年到2014年年复合增长131%。2015年烟草行业产量销量减少,库存高企,新产能加入竞争使得烟草薄片销量下降。目前国内烟草薄片生产点共14个,总产能16.5万吨/年。华宝国际烟草薄片的产能大概有3.15万吨/年。华宝国际的烟草薄片依然处于行业领先地位。

烟草薄片业务应该是华宝国际未来收益增长的主要动力。政府推行降焦政策,要求2015年1月1日起全国卷烟焦油含量必须降至10毫克以下,由于烟草薄片有降低焦油含量又不影响口感的优点,国际主流烟草品牌烟草薄片的使用量都超过20%,某些发达国家的添加比例甚至达到30%-35%,而国内卷烟添加比例大致估算只有5%-8%,行业发展空间巨大。

新材料业务目前占公司总销售额2%左右,占比不大。国内日用香精香料业务竞争激烈,但日用香精香料业务占公司总收入的2%左右,占比很小。

电子烟业务:2014年全球电子烟市场达到62.8亿美元,预计至2019年,全球电子烟市场规模可增至185,2亿美元,年复合增长率达到31%。过去三年全球电子雾化烟销售额复合增长率达到40%,市场空间巨大。目前市场集中度不高,各大烟草公司都在大力研发产品,开发市场。华宝国际电子烟业务刚刚开展,公司的SPV品牌是市场目前唯一的大规模宣传的产品。也许会对公司未来发展带来惊喜。

对外投资

一、盐城春竹

本集团先后共以现金代价约人民币1.68亿元购买盐城市春竹香料有限公司(「盐城春竹」)60%股权。盐城春竹是国内领先的香原料企业,成立于1986年,至今已有20余年的发展历史,专业生产天然香料和合成香料,是中国香料行业的领跑者,其若干重要的香原料产品居全球领先地位,主要客户均为国际知名的香精公司。同时还是国内香料企业最早通过美国犹太人KOF-K认证和ISO9000认证企业之一。

为构建一体化香原料平台,本集团通过全资子公司广东肇庆香料厂有限公司股权重组再以换股形式获取盐城春竹之额外23.59%股权,令本集团在盐城春竹的股份总额达到83.59%。此次成功收购及重组盐城春竹,是本集团实施「同心多元化」战略的一个重要举措,也是集团本年度进行全产业链布局的又一力作。华宝将凭借自身行业领头羊地位的优势及强大的科研实力,依托盐城春竹的产业及地区等配套优势,加速香原料板块布局,打造亚洲乃至全球领先的香原料生产基地。

注:子公司广东肇庆2015年大客户销售同比增长29.7%。出口方面同比增长21.4%,得益于东南亚和日本市场终端客户用量上升,订单增多。同时,电子商务平台发展向好,2015年11月淘宝店全面升级为企业店铺,消费者信心增加。去年全年成交金额达30多万,同比增加103%。于2015年9月,广东肇庆之「乙基麦芽酚清洁生产工艺的研究」项目列入了肇庆市科技计划项目,并于次月签订科技合同;十月通过了高新技术企业认定。

二、红塔蓝鹰

云南红塔蓝鹰纸业有限公司(「红塔蓝鹰」)是一家中外合资企业,主要生产A级卷烟纸,是云南省唯一的卷烟纸生产企业,也是红塔集团下属主要卷烟纸供货商,有着丰富的生产经验和领先的工艺技术。为配合集团「同心多元化」的发展战略,本集团于2015年九月与红塔蓝鹰之第二大股东签订了股权转让协议,出资约人民币1.02亿元购买其全部共25.1%红塔蓝鹰之股份。此股权转让协议的签订将对本集团产业链的延伸、产品线的丰富及为烟草行业提供全方面一体化的解决方案起到重要作用,同时也将进一步加强和巩固本集团与中烟公司的战略合作伙伴关系。

三、VMR

2015年12月9日,公司间接持有的全资附属公司高嘉企业与VMR Products 订立认购协议。第一批以1000万美元的代价认购股份,相当于VMR 已发行股本的约 22.22%实际权益,同时有权在第一次认购后以1295 万美元进一步认购 VMRProducts的权益,累计认购的实际权益共计51%,VMR Products 将成为华宝国际间接持有的非全资附属公司。

VMR Products基本情况:公司是国际市场第一大独立电子烟生产商,从事整体设计、分销和制造电子烟的企业,也是唯一一家采用垂直一体化业务模式的雾化产品公司,管理整个产品的生命周期,以确保严格的质素控制及客户忠诚度。2014财年 VMR Products 销售收入是 4416 万美元,仍在亏损。VMR Products 的管理层有信心能够在 2016年收入突破 6000-7000 万美元,实现 50%以上增长,2017 年进一步实现 30%以上的增长。同时,有信心在2016年实现扭亏为盈,2017年可以对华宝国际电子烟板块有比较好的盈利贡献。

四、厦门琥珀(新三板挂牌)

集团子公司厦门琥珀日化科技股份有限公司(「厦门琥珀」)于2015年8月成功在新三板挂牌,标志着国内专业的日化香精香料公司进入资本市场。

【财务分析】

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华宝国际在2014年之前此前一直保持在15%左右的营收增速,利润增速10%左右,公司的利润率和分红都很高,是港股非常优质的白马股。自2014年下半年来,公司业绩随行业开始调整(调整更甚),特别是公司取消派息之后股价持续暴跌,持续低迷。港股市场还是非常有效的。

2015年营收39.3亿港币,同比下滑9.2%,利润14.5亿港币,同比下滑27%。单看下半年收入,整体营收同比14年下半年增长2.8%。下滑势头较上半年大幅改善,一是因为行业止住了下滑的势头(上文说到国家在最后几个月发力烟草销售,为了完成之前制定的全年计划),二是因为公司2014下半年业绩同比下滑了5.8%基数较低所致。

公司的主要财务数据如下,几乎全面下滑,毛利率下滑幅度是最小的,仍保持在高位(投资者最质疑公司的地方就是异常高的毛利率)。

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细分业务来看(把香原料合并入食品香精便于对比):

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食品香精业务的下滑主要是整体香烟行业的不景气(公司70-80%的食品香精是烟草用),烟草薄片业务收入下滑了26.2%也是同样的逻辑。2015年控烟政策之后,整体香烟销售量下滑了2.4%,这是自2000年来的首次下滑。2016年一季度再次下滑6.8%。

香原料业务保持了不错的增长营收和利润都增长了25%以上,主要是子公司广东肇庆业绩持续增长(出口和线上),外加收购盐城春竹。

日用香精并非公司主营,整体业绩没有太大的下滑,该部分利润下滑了32%主要是子公司厦门琥珀挂牌新三板的费用支出较多。

新材料业务公司一直在下滑,这块并非公司主营,未来将会持续淡化。

盈利质量方面,公司的毛利率小幅下滑1个百分点,但净利率下滑10个百分点,ROE从过去平均的25%下滑至15%,ROIC也从25%以上下滑至18%(ROIC比ROE高主要是2015年的非经常损益较2014年下滑,ROE计算非经常损益而ROIC不算)。

资产质量方面,2015年应收款小幅增长1.4亿至14.4亿,公司的客户都是烟草公司,应收款几乎没有坏账,公司存货还有8.3亿,也几乎没有增长。公司的货币资金进一步增加5亿至31.8亿,由于过去公司太赚钱了,利润除了分红基本都留了下来,公司每年的经营现金流净额都接近或超过净利润。最值得注意的是,公司在15年偿还了7.5亿的短期借款,现仅有1800短期借款,在2015年利润下滑的基础上,公司不仅还掉了7.5亿的债务,货币资金还增加了,只能说明2点问题,1是公司不分红使得可用现金大幅增加,利润继续留存;2是有为行业低迷,公司资本开支不断减小(公司每年的折旧和摊销相比较利润可以忽略)。

总的来说,公司的盈利能力虽然下滑,但仍是非常出色的,公司的资产质量非常优秀,拥有大量的现金。

未来发展战略:

公司在年报中特别表示,2015年是本集团转型发展深思熟虑后逐步行动的一年,又恰逢中国经济转型,烟草行业、消费品行业发展面临挑战。集团未来将会加大在金融投资、产业投资和创新孵化方面的投资(这也是公司不分红的主要原因)。

在高科技投资方面,本集团已投资了以色列特拉维夫的奇点风投基金及中国北京的蝙蝠天使基金。两个基金在报告期内均有不俗表现,分别有不同项目分别进入第二轮以上融资,更有部份公司正筹备挂牌新三板。

说好听一点,就是响应国家全民创业的号召,公司转型进入金融行业,做VC帮助大家创业,说不好听一点,就是公司发现做实业赚钱太辛苦,不如做金融赚钱快,毕竟中国资本市场估值极高,VC/PE的回报丰厚,公司自然也眼红。

【回购增持和分红】

1、回购和增持

在2013年年报公布之前,公司股价到达3.3元时,公司较积极的回购,此后年报出来,业绩较好,公司股价大涨。而这次从2015年开始股价大幅下杀到3元时候,公司并没有表现出回购的意愿。但公司大股东有较多增持,仅2016年1月5日至1月25日,就增持5944.899万股,共耗资1.7亿港币。

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2、分红

公司过去派息还算比较积极,但从2015财年的不再派息,观察公司资产负债表,发现27%的总资产是现金,这还不派息,让大家对公司产生一点疑问。

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同行业分红对比:

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注意:华宝国际2015年中报派息率100%,年报未派息,以中报派息计算分红率。

【风险点】

2006年6月6日,华宝国际发布公告称,公司有条件收购朱林瑶持有的Chemactive,估值39.96亿港元,作为支付对价,公司将以1.8港元/股的价格,向朱林瑶发行及配发2219731526股新可转换优先股。注资后,朱林瑶持股比例进一步上升。

复牌当日,华宝国际大涨29.03%,报收2.4港元/股,同时,由于优质资产的注入,华宝国际盈利能力大幅提升,在股市转牛的助力下,其股价一路走高,2007年11月一度高达8.24港元。股价上涨令朱林瑶的财富大幅升值,跃级成为身家20亿美元的富豪。

注资完成后,朱林瑶即开始套现,从2006年8月开始至2011年底,朱林瑶大量减持华宝国际股份,持股比例从接近75%下降至35.4%,减持套现了44亿港元。虽然大股东大量减持被市场诟病,但2007年之后,华宝国际被非理性炒作,市净率高达到10倍甚至20倍以上,大股东在这种价位减持很正常,

整体看,由于华宝国际的管理层非常低调(我认为公司能取得极高的毛利率,主要是拿到烟草公司订单的能力,而想要获得这个能力,大股东背景一定不简单,故大股东显得低调是合情合理的),几乎不和投资者有交流,各路投资者对公司都属于摸不清的状态,使得公司在资本市场上争论很大。同时大股东在过去对公司有大量的减持,使得投资者对公司不信任。

老千股?

由于此前宣布停发末期股息,外加此前管理层的种种(关联收购和大比例减持),市场因担忧公司可能为“老千股”,股价在14年底出现暴跌。

那么公司是否是老千股?市场对老千股判断最多的无非几点,

1、公司是否有持续稳定的收益记录和高比例股息发放记录?华宝国际高比例分红,显然不满足老千条件;

2、公司历史上没有过供股记录?主要检查资产负债表股份数量的变化历史上是否稳定,由于很多公司发购股权,股份总数稳定增长是没问题的的。华宝国际并不满足;

3、经营现金流净额是否稳定或有异常?华宝国际非常稳定;

4、公司税项与除税前盈利比例是否稳定或有异常?经确认华宝国际并没有异常;

5、大股东历史上是否有过不良记录。唯有这一点市场争论很大,但上述我们以证明,大股东虽然大比例减持,但并没有不良记录;

6、异常的毛利率。华宝国际的毛利率确实异常。

这里刚好也来对比分析一下同行业公司的毛利率、净利率、ROE、ROIC对比,中国香精香料、爱普股份、奇华顿、国际香料香精、Symrise、威尔德

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可见销售毛利率和销售净利率上华宝国际确实是异常的高,推测原因可能是公司与中国政府烟草企业做生意,毛利率会偏高。

可以看一下ROE曲线,华宝国际有着超高的利润率,但ROE却处于中游,于最新报告期落后于3家可比公司。不过ROIC排行第一。显然是因为华宝国际有着极低的资产负债率。

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总的来说,公司能有那么高的毛利率和烟草行业的特性有关,烟草行业本身就是一个暴利行业,而烟草香精和薄片占烟草的成本很低,且不是市场化的竞争,所以也是暴利行业。70%毛利率的暴利,谁都想要,但烟草是一个比较特殊的行业并非市场化竞争(且腐败较为严重),因此,那么谁能拿到烟草公司的订单就是最核心的竞争力,华宝国际恰恰有特殊的能力拿到了这些烟草公司的订单(可能和有大烟草企业的地方政府关系很好),所以一直以来都能保持极高的毛利率。最好的证据就是华宝国际过去几年一直有非常高的非经常损益,其中政府补贴在过去两年均超过2亿,作为一个传统的行业,为什么政府会给华宝国际那么高的补贴?大家可以自由想象。

【估值分析】

1、清算价值:

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根据公司资产质量计算,公司清算价值约在53亿上下,目前市值85亿,总的来说,公司市值还是高于清算价值的,但和清算价值的差距不大,说明公司还是很便宜。

2、历史对比

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可以看到公司在06-07年的估值高的离谱,之后逐步回落,目前TTM市盈率为5.9倍,市净率0.84倍。

毫无疑问目前估值处于历史较低的位置。

3、同行业对比

中国香精香料、爱普股份、奇华顿、国际香料香精、Symrise、威尔德

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华宝国际的估值远低于同行业可比公司,显着低于海外和国内的上市公司,和同为港股的中国香精香料的PB/PS较为接近,但不同于中国香精香料华宝国际处于毛利率更高的烟草香精香料行业,从行业属性的优劣上来看,两者差距明显(两者PE也差距明显)。所以华宝国际在同行业中的估值可以说是一个异类,这是华宝国际的管理层减持不派息引发的市场对其的不信任,我相信这是一个非常好的机会。

4、现金流折现

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按照公司年报中的数据(香港财报可直接获取FCFF,不用单独计算),我给未来三年-10%的增速,之后-5%的增速,永续1%的增速,折现得出公司的估值为115亿-141亿港币。

【结论】

公司历来争议很大,在2013年那次股价低位,公司主动进行了大量回购,共耗资2.12港币,之后股价有较好反应。此次公司股价在2014年开始大幅下滑后,公司并没有回购行为,甚至停止了派息,这种行为让人质疑公司账面上现金的真实性(公司有极低的负债率,账面现金很高),这也直接导致了之后的暴跌。不过,在2016年1月份股灾期间,公司大股东有高达1.7亿港币的增持行为。

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从目前来看,公司高毛利率与不派息的行为,加上公司管理层的历史种种,使得公司争议更大了,公司的估值也处在非常极端低估的状态,我个人认为市场给了华宝国际错误的定价,现在的估值有配置的价值,但不建议把华宝国际作为主要仓位,我仍不能排除黑天鹅的可能性。暂不给长期出目标价,短期来看,估值修复后公司的PE回到10倍,PB回到1.5较为合理,对应目标价4.8元,对应市值约149亿(现金流折现估值的上沿)。

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