万华化学——公司价值分析(中)(核心投资逻辑及业务分析)

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2016年7月26日21:20:55万华化学——公司价值分析(中)(核心投资逻辑及业务分析)已关闭评论 2,568 浏览 10124字阅读33分44秒

二、核心投资逻辑及业务分析

1、市场空间及潜力

  万华化学产品种类较为复杂,为了便于读者大致理解,首先附上万华的产品种类图。

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  围绕着这四大板块,万华设立了“两虎”+“六狼”的战略模式。两虎即MDI和石化,六虎即设立的六大事业部——新材料事业部、ADI事业部、特种胺事业部、表面材料事业部、改性MDI事业部和聚胺事业部。

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1.1 MDI

  除去拜耳在巴西关停的6 万吨产能和三井化学日本的6 万吨关停产能,目前全球产能在710 万吨左右。中国国内产能接近300 万吨,2015 年主要新增为重庆巴斯夫的40 万吨,但目前该装置由于设备问题处于低负荷运转状态,实际有效产能应该是不足280 万吨。2016 年新增产能目前来看,比较明确的是陶氏的中东40 万吨。

  从聚合MDI的下游看,国内最大的应用冰箱冰柜未来的增长空间已经不大,目前整体增速基本已经停滞。前几年的增长主要依赖于家电(冰箱、热水器)和汽车领域的稳定需求增长,未来的增长主要还看城市化推进和市政化建设的建筑保温和管道保温。前者空间很大,但目前的障碍在于市场的不规范导致对于材料防火性能存在怀疑。

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  建筑市场作为国外聚合MDI 的下游主要领域,如若出现趋同海外,空间广阔。

  从纯MDI 下游看,氨纶目前处于过剩状态,行业继续增量动能不足。虽然有个别龙头企业继续新建产能,但根据我们的调研,这主要是因为在目前氨纶的价格之下,老装置效益已经弥补不了成本形成实质亏损,而新装置由于喷头数目增加,效率大幅提高,在当前价格下仍能实现一定收益,企业为维护市场份额故继续新增产能,但有进有出,亏损的老装置退出市场也将减少对纯MDI 的需求。浆料和鞋底原液均处于竞争非常激烈的境况,同时产业转移也使得需求的改善支撑不足。TPU 相对属于需求稳定增长的较好板块。

  从上述分析中得出,聚合MDI的市场空间主要来自建筑领域,其他领域如冰箱、汽车产业需求较为稳定,增长潜力有限;纯MDI则主要来自于TPU的推动。(注:TPU由原料AA、BDO和纯MDI等合成,可以生产出品种多样、性能各异、用途广泛的各种制成品。下游应用广泛,包括制鞋、管材、胶黏剂、薄膜、氨纶、电缆等领域)。另外海外市场的持续开拓也是万华MDI发展的推动力量。(据2015年年报:近年来,万华销售区域多元化的努力正得到回报,2015年,海外市场的产品销量维持了两位数以上的增长。总体而言,公司在聚氨酯领域的全球市场份额仍在持续扩大,同时获利区域分布也更为均衡。)

 

1.2石化

  根据公司2015年年报表述:2015年下半年,公司投资的以PDH为源头的C3和C4产业顺利开车,产品已经得到客户认可。公司基础化学品虽采用了目前国内同行业通用的PDH技术,但公司对基础化学品业务的长期定位是为功能材料、特种化学品两大业务板块提供原材料的基础上,产品部分外售,因此我们利用了万华烟台工业园的公共工程平台,打造了独特的丙烯、异丁烯和合成气相结合的产业集群,向下深度延伸产业链,避免了在基础化学品领域同质化竞争。

  可见,公司开展石化项目其主要目的在于为功能材料、特种化学品两大业务板块提供原材料,向下游深度延伸产业链避免了基础化学品领域的同质化竞争。

  石化领域目前的产品主要有丙烯和丙烯酸酯,另外还有MTBE、PO、NPG和TBE等系列产品。丙烯主要受到原油价格波动影响,即原油价格升则丙烯升。至于丙烯酸酯,根据券商研报提供的资料,目前受下游涂料、胶黏剂市场推动,国内丙丁酯产能扩张相当迅速,目前整体处于极度过剩状态,行业亏损严重,以目前的价格测算每吨平均亏损700 元左右。万华得益于全产业链优势,亏损远小于行业均值。丙丁酯主要下游依然在于涂料领域,这与公司的表面材料业务相协同。从规划看,宁波5 万吨,烟台6 万吨,珠海10 万吨,成都5 万吨水性树脂有望吸收丙丁酯的大部分年产能。

  万华丙烯酸酯的主要作用在于为万华表面材料事业部提供原料,延伸产业链,产生出水性聚胺酯(PUD)、水性丙烯酸(PA)、改性聚氨酯(PUA)、水性光固化(UV)、水性双组份(2K)和流变助剂(HEUR和HASE)六大块。(具体请看下文表面材料事业部)。

1.3 新材料事业部

1.3.1 TPU

  万华化学新材料事业部是亚太地区产能最大、品种最全的热塑性聚氨酯弹性体(TPU)制造商,目前产能为5.5 万吨/年,随着烟台工业园新厂扩产之后总产能将达到9 万吨/年。TPU 是万华少有的涉入原料下游市场的领域,原因主要在于国内基本没有企业能与外企竞争,产品多处于低端。万华是国内少数能产出高端TPU 产品的企业。

  从海关数据看,TPU 进出口单价价差在不断拉大,显示高端产品一方面仍极端依赖进口,另一方面高端产品需求旺盛。以3 月份的数据看,一吨TPU 进出口价差能有2300 多美元,接近15000 元/吨的档次差异。

  TPU 由原料AA、BDO 和纯MDI 等合成,可以生产出品种多样、性能各异、用途广泛的各种制成品。下游应用广泛,包括制鞋、管材、胶黏剂、薄膜、氨纶、电缆等领域。

  用量最大的属TPU 鞋材,占到目前国内TPU 市场份额的34%左右,具备轻便、舒适、弹性好等优点。如运动鞋、登山鞋、溜冰鞋等鞋垫片,充气垫或充液垫,后跟底、鞋大底、透明鞋帮等。

  软管占下游市场12%的份额。可用于汽车、摩托车、工程器械、液压气动设备等的缓冲、耐磨部分。

  TPU 薄膜是一种新兴薄膜,备有其他塑料和橡胶无法比拟的高强度、高韧性、耐磨、耐油、耐寒、耐老化、环保无毒、可降解等优良特性;又具有防水透湿、防风、防寒、抗菌、抗紫外线等优异性能,可应用在众多工业和民用领域。

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  从下游应用看,TPU 在鞋材、电线电缆、薄膜、医疗器械、人造革等领域与PVC 有相当的重合,同时相比PVC 更具性能和环保优势。因为PVC 制品中一般含有增塑剂,对人体有害,所以在国外一些领域已被禁止使用。而且PVC 受热会释放HCI 气体,对环境造成污染,近年来PVC 的应用受到了限制,发展速度已逐步减缓,而TPU 无毒无污染,还可以回收利用。国内某些健康卫生要求较高的食品企业,与食品直接接触的传送带已经有指明必须用TPU 制品的。

  根据率捷咨询的统计,2014 年我国TPU 总消耗量为25 万吨,同比增长10%。2014 年全球热塑性弹性体市场(含TPE、TPO、TPV、TPU、TPEE 和TPAE)达到401 万吨,根据复合年增长率预计2015 年至2022 年热塑性弹性体市场将增加4.8%。其中,TPU 市场发展前景广阔,预计2020 年,全球TPU 市场价值有望超过730 亿美元,亚太地区的复合年增长率估计达6%。

 

1.3.2 SAP

  SAP 今年下半年投产,目前已有产品在之前的展会展出和试用。从国内的情况看,低端产能已处于过剩状态。目前国内已经有20 多家SAP 生产企业,但较具规模的中高端SAP 企业主要为外资企业,其中宜兴丹森(新加坡)、南通三大雅(日本)、张家港日触化工(日本)和宁波台塑4 家企业的的SAP 产能约占国内SAP 总产能的70%。国内其他本土企业产品质量较低,主要抢占中低端市场。

  从卫星石化的投产后效益情况看,预计万华的SAP 今明两年对业绩不会有太大的影响,包括正面和负面。

1.3.3 PC

  PC 项目2016 年开建,预计今明两年不会对业绩产生影响。

 

1.4 ADI事业部

1.4.1 HDI

  ADI 主要指一系列脂肪族异氰酸酯,目前主要包含HDI、HMDI 和IPDI。万华化学经过十余年的研发,攻克技术难关,成为全球少数掌握ADI 全产业链技术的企业之一,也是目前中国唯一的本土ADI 制造企业。

  HDI 是聚氨酯工业中应用极广的脂肪族类异氰酸酯,由于不含苯环,相比MDI 具有超强的耐候性、良好的防黄变、耐老化性能,是高档涂料、胶粘剂、水性聚氨酯的重要原料。国外消费的HDI70%用于汽车原装漆和修补漆,约20% 用于生产耐黄变的PU 制品。国内HDI 需求主要集中在汽车漆、防护漆、木器漆等领域,汽车修补漆、原厂漆同样占据较大的应用份额。

  2014 年国内HDI 消费量为5 万吨左右,其中进口量8500 多吨,虽然国内的产能在不断增加,进口逐年仍保持了增长,同时出口也在保持增长,主要来源于万华和拜耳,2014 年HDI 出口7000 多万吨。随着汽车工业对面漆的要求不断提高,根据聚氨酯工业协会的预计,HDI 消费将保持每年10%的消费增长,到2018 年,国内HDI 消费量将达到8 万t,市场前景良好。根据我们的了解。HDI 市场垄断程度很高,很难采购,完全的卖方市场,外资供应商NPU、旭化成等都需要先进客户目录才能采购到。

1.4.2 IPDI

  IPDI,即异佛尔酮二异氰酸酯,同样因为结构中无苯环存在,其耐候性优良,可用于制备高档的具有光稳定性、耐候性和出色机械性能的聚氨酯材料,比如弹性体、水性聚氨酯分散体、UV 树脂等。IPDI 还可以自聚合生成多官能团的聚异氰酸酯,用其制备的涂料表面干燥很快,在高档汽车漆和户外涂料(风电设备等)中拥有极佳的应用。

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  价格上,ADI 里价格偏低的HDI 都是聚合MDI 价格的3 倍以上,拥有极强的盈利能力。随着HDI 和IPDI 的放量,预计今明两年ADI 事业部业绩会继续保持高速增长。

 

1.5 特种胺事业部

  万华化学特种胺事业部整体产能偏小,但盈利能力不俗。目前的主要产品包括MDA、HMDA、IPDA 以及少量MDBA。特种胺产品除了为MDI 和ADI 提供原料以外,其他的应用方向主要为催化剂、环氧树脂固化剂。

  由于市场较小,有机胺市场买方议价能力较弱,整体产品都保持着较高的盈利能力。

  其中,MDA 由于具有毒性在欧洲已经禁止生产,但下游仍有相当的应用,将近一半应用于绝缘漆市场。从理论上来说,相较于MDI 的产量,国内MDA 市场的需求对于万华来说属于要多少有多少,供应能力完全没有问题;HMDA80% 应用于生产HMDI,即供应给ADI 事业部作为原料。少量作为固化剂对外销售,销量增长较快;IPDA 赢创目前市场占有率最高,应用主要集中在高端环氧领域。公司去年工业园HMDA 投产,今年IPDA 投产,随着相应产品放量,特种胺事业部业绩高增长可期。

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1.6 表面材料事业部

  万华化学表面材料事业部的定位一直是在环保型表面材料方向,主打产品以各种水性树脂,包括水性聚氨酯(PUD)、水性丙烯酸(PA)、改性聚氨酯(PUA)、水性光固化(UV)、水性双组份(2K)、流变助剂(HEUR 和HASE)六大块,无油性树脂!产品领域涵盖建筑涂料、工业涂料、粘合剂、织物涂层、生态合成革、个人护理等多个领域。依托上游聚氨酯和丙烯酸酯原料优势,延伸产业链,目标是打造百亿产值的绿色环保表面材料新业务。

   目前高性能环保型涂料相关产品及原材料均为跨国公司垄断,其主要市场约80%集中在全球发达国家及地区,随着各国对环境保护的日益重视,对涂料行业VOC 排放的管控愈加严格,近年来,涂料体系及涂装工艺逐渐朝着减免溶剂使用的方向发展,典型的有水性、高固含、粉末涂料等多种解决方案。从IHS 的统计看,2014 年全球水性方案已经占到44%,超越了传统溶剂型的40%。

  从下游应用看,水性涂料已经成为汽车涂料的主流。早在20 世纪60 年代,欧、美等发达国家已经率先使用水性电泳底漆,目前底漆已有90%以上采用水性涂料,88%汽车中涂也已采用水性化技术,水性金属闪光底色漆的应用超过了65%。建筑涂料领域也已普遍采用。但在一般工业涂装领域,包括防腐涂装领域仍大量使用溶剂型涂料。而国内目前水性化率只有10%左右。随着环保意识和消费升级,国内水性化率的提升将是大趋势。

  根据IHS 的数据,2014 年中国涂料产量约1650 万吨,其中树脂消耗量约570 万吨。预计2016 年涂料产量可达1950 万吨,产值达4540 亿元,其中树脂需求量约680 万吨。以2014 年全球44%的平均水性化率计,国内达到这个目标,未来水性树脂的空间将必然超过1000 亿元,市场广阔。

  从全球范围内看,根据 Grand View Research 的研究报告,预计到2022 年水性涂料市场将达到1461.1 亿美元,随着亚太地区基础建设项目的增加,2015-2022 年亚太地区水性涂料增长率最快将达到7.9%,届时亚太地区将取代欧洲成为全球最大的水性涂料市场。

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  中国涂料企业数目达6000 家以上,规模以上的涂料企业有200-300 家,产值近5000 亿。在中国投资建立工厂的跨国涂料集团达百家以上,跨国涂料集团在中国涂料市场的份额为40%左右,其中日系涂料约占整个市场8%的份额。中国的涂料市场空间巨大,而为涂料企业生产高端树脂的企业除了万华基本没有。原料方面的巨大空白,使得国内涂料企业竞争力缺失。

  现状看,国内目前水性漆规模约为300-400 万吨,按35%比例计算水性树脂消耗量约为120 万吨。万华表面材料事业部去年的产量是1-2 万吨,今年预计3-4 万吨的量,整体市占率在2-3%。目前的装置主要在宁波,未来在烟台、珠海和成都都将有产能。随着产能的扩张,未来市场占有率预计将进一步提升在环保涂料趋势的增长以及万华在水性化研发上的优势,鉴于中国的广阔涂料市场空间,作为上游原料供应商,未来表面材料业务很可能会带来较大的惊喜。

 

1.7 北京改性MDI部门

  万华化学(北京)有限公司是万华化学集团股份有限公司的全资子公司,集聚氨酯的应用研发、制造与销售于一体,主要产品为MDI 改性产品和组合聚醚与单体聚醚,下游涉及汽车、家居软泡、高速铁路、胶黏剂、涂料、防水防护等多个领域。

  改性MDI 是在MDI 的基础上通过配方设计,运用化学过程改变MDI 分子结构、分子量和组分含量。根据用途和需求,用不同分子量聚氨酯和不同比例的纯MDI、聚合MDI 混合可衍生出很多牌号的改性MDI 产品,以适用于不同应用领域。是MDI 的再加工深加工,具备很高的附加值。

  改性后的MDI 产品可以转化成室温下可贮运产品,减少运输投入和运输污染。目前改性MDI 和MDI 一样已经成为全球供应的产品。

  万华北京公司成立于2003 年,2008 年成为北京市首批700 家高新技术企业之一。从2013 年至2015 年一直保持极高的净利润增速。2015 年同比增速达到202%。

 

1.8聚醚事业部

  万华聚醚事业部是由万华容威和八角工业园软泡聚醚装置两大平台整合而成立的部门,目前主营为硬泡聚醚。拥有烟台、佛山和宁波三个生产基地,具备年产21 万吨单体聚醚、20 万吨组合聚醚的生产能力,形成七大领域、十七个系列约一百多个品种的聚醚多元醇产品,主要下游包括家用电器、太阳能热水器、板材、喷涂、仿木、弹性体、胶粘剂等。同时,烟台八角工业园软泡聚醚装置设计产能18 万吨,以普通软泡聚醚、高回弹软泡聚醚及接枝聚合物多元醇(POP)的生产为主。

 

 

2.竞争格局及优势

2.1 MDI的竞争格局及优势

  聚氨酯业务包括异氰酸酯和聚醚业务,主要的竞争对手均为国际化工巨头。公司产品三分之二面向中国市场,三分之一面向海外销售。

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  除去拜耳在巴西关停的6 万吨产能和三井化学日本的6 万吨关停产能,目前全球产能在710 万吨左右。中国国内产能接近300 万吨,2015 年主要新增为重庆巴斯夫的40 万吨,但目前该装置由于设备问题处于低负荷运转状态,实际有效产能应该是不足280 万吨。2016 年新增产能目前来看,比较明确的是陶氏的中东40 万吨。

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  根据2015年报提供的数据,2015年聚胺酯系列产品产销量较2014年增长10%左右,而营业收入却比2014年减少13.4%,原因在于产品聚合MDI和纯MDI的均价较14年分别下降25.83%和13.99%。产品价格的下降一方面是油价下跌,成本下降所致,但更重要的是市场需求增速下降,国内MDI寡头各自为政,产品供过于求导致。而根据16年一季度季报,MDI产品价格开始回暖,纯MDI价格涨了有将近2000元/吨,聚合MDI价格上涨了将近3000元/吨,截止2016年6月21号,纯MDI和聚合MDI的市场价格为19000元/吨和13500元/吨。而回看2015年,纯MDI和聚合MDI的市场价格持续下滑,测算华东地区全年均价16971元/吨和11241元/吨。若当前价位得以保持,那么纯MDI均价已经略超过去年水平,而聚合MDI将有望上涨1000元/吨。另一方面,MDI主要原料纯苯、苯胺、甲醛、盐酸等的价格期间上涨幅度较小,MDI产品盈利水平因此得以大幅提升。

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  一季度MDI开始回暖的主要原因有:下游库存低位,补货意愿强烈拉动所致,而这一拉动作用将在二、三季度传统需求旺季得以延续,更为重要的是,供给端巴斯夫重庆装臵意外停车以及锦湖三井的低负荷运行,同样支撑了MDI 价格的走高。5 月份,巴斯夫韩国丽水MDI 装臵光气泄漏,6 月10 日巴斯夫宣布丽水MDI 工厂在检修期间发生突发事件,导致MDI 产品供应遭遇不可抗力,这期间工厂将保持停车状态,且尚无明确消息停车会持续多久。短期内巴斯夫韩国装臵(年产25 万吨)的停车和重庆装臵(年产40 万吨)的低负荷运行,直接影响65 万吨的产能,约占全球总产能9.2%。

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  那么未来MDI价格将如何变化呢?根据券商研报,首先补库存,是属于季节性的波动;其次巴斯夫重庆装臵不足五成的低水平负荷,短期内不会改变,这是配套装臵的问题,因此国内有效产能将在中期维持250 万吨左右。万华、拜耳、亨斯曼的联合保价作用更强。

  即使涨到目前纯MDI 和聚合MDI 的价格水平,在历史价格中依然较低,历史上聚合MDI 跌破13000 元/吨分别有两次,一次是2008 年金融危机,一次就是2015 年年底,这两次的下跌和原油价格高度重合,所以如果原油价格不再断崖式暴跌,MDI 价格向下的风险就很小,聚合MDI 能维持13000 元/吨以上的概率很高,而这也是万华16 年业绩提升的重要原因。

  那价格向上会有多大空间?乐观看聚合MDI 约6%-7%,我们说MDI 的“春暖”已至,全球的供应格局决定了不太会重复十年前的“夏炙”,但“春暖”已经说明行业不再寒冬,MDI 长达十年保持35%左右的毛利率已经充分证明这个行业盈利能力较强。

  总体而言,MDI长期增长潜力取决于国际宏观经济的复苏,国内的看点在于城市化推进和市政化建设的建筑保温和管道保温的需求。中短期而言,MDI对万华的推动作用还是有限。(在中短期内,保守地看,纯MDI若能维持在17000元/吨的售价,聚合MDI若能维持在11500-13000元/吨的售价,注意是与去年年均售价相比较,那么MDI这块推动万华利润增长的潜力主要还是在于新增产能的影响。去年万华新增10%左右的产能,那么今年呢?)

 

2.2石化项目的竞争格局及优势

  PO/AE一体化项目(即公司石化项目),为C3、C4两条产业链。

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  2015年以来,公司PO/AE一体化项目相关装置陆续投产,其中PO及MTBE装置开工率目前已在9成左右;而PDH装置前期因部分零部件问题开工率一直在5-6成左右,并相应影响其下游产品开工负荷。6月以来,公司PDH装置运行已经步入正轨,目前开工率已达约8成,预期有望于近期实现满负荷运行。

  后续石化项目相关装置满产后,一方面,项目整体成本将进一步降低;另一方面,届时石化产品商品量预计将达约160万吨/年(摘自于券商研报的数据,与上图总计产能不符,估计有误)(公司可根据市场情况实现弹性销售),利润弹性较大;同时结合公司石化项目具备产业链长、一体化程度高,下游产品附加值高、配套设施完善等显著优势,预计后续盈利前景将较为乐观。

  另外,公司石化项目若满产,从总体产能上看有大致160吨左右的石化产品用作中间产品,而122吨石化产品用于外售。将有效避开同质化竞争,2015年公司石化项目综合毛利率为13.97%。

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  至于盈利能力,公司石化项目目前的主要产品为丙烯和丙烯酸酯,而丙烯随油价变化而变化,丙烯酸酯为公司下游产业链做原材料。公司在投资者互动平台上公告了石化项目的盈利预测。

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 2.3 新材料事业部竞争格局及优势

  万华化学新材料事业部是亚太地区产能最大、品种最全的热塑性聚氨酯弹性体(TPU)制造商,目前产能为5.5 万吨/年,随着烟台工业园新厂扩产之后总产能将达到9 万吨/年。TPU 是万华少有的涉入原料下游市场的领域,原因主要在于国内基本没有企业能与外企竞争,产品多处于低端。万华是国内少数能产出高端TPU 产品的企业。

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  目前TPU这块万华发展的方向在于实现进口替代,据券商研报的预计,到2020年TPU市场预计会超过730亿美元,亚太地区的复合增长率估计达6%。

  新材料事业部其他产品如SAP今明两年对业绩不会影响太大。

  去年11月份,公司发布公告称,拟定增募资不超过25亿元,大部分资金用于建设年产20万吨聚碳酸酯项目(PC),有望成为公司新的利润增长点。聚碳酸酯广泛应用于电子电器、家电、建筑材料、汽车制造和医疗器械等领域,是规模最大、增速最快的工程材料。目前全球产能超过500万吨,需求量在390万吨左右,国内产能约110万吨,需求量约180万吨,进口依赖度接近四成,并且国内厂家几乎均为帝人、拜耳、三菱等跨国企业。预计2-3年建成投产,达产后,预计每年营收32亿元,新增年均利润6.8亿元,净利润率达21%,远高于2015年15%左右的综合净利润率。

 

2.4ADI事业部竞争格局及优势

  HDI国内目前能稳定生产的装置主要就是万华和拜耳两家。目前万华的产能已经达到HDI 单体3 万吨(16年计划扩至6万吨),三聚体1.5 万吨。拜耳通过扩产已经达到5 万吨。

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  2014 年国内HDI 消费量为5 万吨左右,其中进口量8500 多吨,虽然国内的产能在不断增加,进口逐年仍保持了增长,同时出口也在保持增长,主要来源于万华和拜耳,2014 年HDI 出口7000 多吨。随着汽车工业对面漆的要求不断提高,根据聚氨酯工业协会的预计,HDI 消费将保持每年10%的消费增长,到2018 年,国内HDI 消费量将达到8 万t,市场前景良好。

  至于IPDI,今年4 月29 日,IPDA 和IPDI 装置成功投产,标志着万华成为全球少数几个拥有IPDA 和IPDI 生产技术的企业之一。IPDI 因为生产技术门槛高,工艺复杂,在万华投产前全球只有科思创、赢创、Vencorex 和巴斯夫四家公司能生产,国内需求全部依赖进口。

  价格上,ADI 里价格偏低的HDI 都是聚合MDI 价格的3 倍以上,拥有极强的盈利能力。随着HDI 和IPDI 的放量,今明两年ADI 事业部业绩会继续保持高速增长。

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2.5特种胺事业部竞争格局及优势

  万华化学特种胺事业部整体产能偏小,但盈利能力不俗。目前的主要产品包括MDA、HMDA、IPDA 以及少量MDBA。特种胺产品除了为MDI 和ADI 提供原料以外,其他的应用方向主要为催化剂、环氧树脂固化剂。

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2.6表面材料事业部竞争格局及优势

  在中国投资建立工厂的跨国涂料集团达百家以上,跨国涂料集团在中国涂料市场的份额为40%左右,其中日系涂料约占整个市场8%的份额。中国的涂料市场空间巨大,而为涂料企业生产高端树脂的企业除了万华基本没有。原料方面的巨大空白,使得国内涂料企业竞争力缺失。

  现状看,国内目前水性漆规模约为300-400 万吨,按35%比例计算水性树脂消耗量约为120 万吨。万华表面材料事业部去年的产量是1-2 万吨,今年预计3-4万吨的量,整体市占率在2-3%。目前的装置主要在宁波,未来在烟台、珠海和成都都将有产能。随着产能的扩张,未来市场占有率预计将进一步提升。我们看好环保涂料趋势的增长以及万华在水性化研发上的优势,鉴于中国的广阔涂料市场空间,作为上游原料供应商,未来表面材料业务很可能会带来较大的惊喜。

 

 

2.7北京改性MDI部门竞争格局及优势

 

2.8聚醚事业部竞争格局及优势

  万华聚醚事业部是由万华容威和八角工业园软泡聚醚装置两大平台整合而成立的部门,目前主营为硬泡聚醚。拥有烟台、佛山和宁波三个生产基地,具备年产21 万吨单体聚醚、20 万吨组合聚醚的生产能力,形成七大领域、十七个系列约一百多个品种的聚醚多元醇产品,主要下游包括家用电器、太阳能热水器、板材、喷涂、仿木、弹性体、胶粘剂等。同时,烟台八角工业园软泡聚醚装置设计产能18 万吨,以普通软泡聚醚、高回弹软泡聚醚及接枝聚合物多元醇(POP)的生产为主。

  在组合聚醚领域,容威市占率在国内处于前列,稍弱于行业老大红宝丽。

万华化学——公司价值分析(中)(核心投资逻辑及业务分析)

3 成长驱动及态势

  供需端及成本费用端在上述都有提及,不再重复。其实投资万华有一个很清晰的逻辑曲线,公司目前主要业务是聚氨酯、石化和特种化学品三大块。传统聚氨酯产品盈利良好且稳定,为公司提供稳健的现金流;石化装置负荷率不断提高,为下游产业链延伸提供原料储备;特种化学品产品多为细分领域稀缺品种,毛利较高逐步实现进口替代,也是公司未来利润增长的主要动力来源。未来三年随着SAP和PC产能的逐步落实,将为公司增长又加新的保障。

 

4.产能及外延端(总结)

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万华化学——公司价值分析(下)(初步价值评估)

三、初步价值评估1.投资的逻辑支点  公司目前主要业务是聚氨酯、石化和特种化学品三大块。  聚氨酯产品盈利良好且稳定,为公司提供稳健的现金流。2015年纯MDI和聚合MDI售价一路下滑,测算得出华东地...
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