中线投资者你着什么急

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2016年1月19日19:37:48中线投资者你着什么急已关闭评论 827 浏览 9118字阅读30分23秒

中线投资者你着什么急(作者:怪盗KuU)

          
    股灾3.0还在继续,上证重回2时代,很多投资者都在讨论中期底甚至大底的问题。我个人的总观点是:1.对A股和美股未来两年持悲观态度;2.很多人说XX点是底部,我个人认为,A股和美股走熊趋势确立,什么点位是底部对中长线投资者一点意义都没有,关注点应该是什么时候走熊趋势逆转;3.熊市中看好业绩已经在前几年有所体现的成长股。
 
   我先针对目前参与A股什么时候跌到位这个话题讨论的大部分投资者经常挂在嘴边的几个论据,做一定的反驳。
 
    大部分投资者讨论XX点位见底,或者抄底的理由主要有几个:
 
1、情绪理论
 
    也就是经常挂嘴边的“别人贪婪我恐惧,别人恐惧我贪婪”。这种情绪理论能解决中期大环境什么时候见底或者见顶的问题吗?我认为显然不能。
     
    个人认为,从众逆众都是愚蠢行为。拿情绪理论解决什么时候见底或当前是否会见底犯的错误是把必要条件当成充分条件来看。回头看,历史总是不断的重复,历史上所谓的顶,市场当时绝大部分都是看多情绪高涨,历史上的底,市场当时又都是极度悲观。这一点证明了情绪理论的必要性,至少这过去几百年金融市场不断地重复验证着这必要性。也就是我可以推算,下几个顶,都一定是在市场极度乐观的情绪中产生的,下几个底,反之。
 
    那我们能从历史上证明情绪理论是顶底的充分条件吗?答案是不能。最简单例子,2014年11月末旬,市场在证券和铁路基建带领下开始突破,行情开始进入井喷状态,因为有点股市经历的都知道,证券股是先行指标,证券股连续全版块大涨,又是降息通道打开,A股走牛志在必得。市场情绪爆棚,没建仓的都急着建仓,生怕抢不到,10多个交易日,近28%涨幅,市场一片看多。但哪怕拿当时最高点,3070点,事后回头看是顶吗?显然不是,2个月后重整旗鼓,开始新的征途,摸到5178。如果是充分条件,并以此操作,那么早就下车了。
 
    布伦特原油跌穿70的时候,市场就一片看空,叫60、50的比比皆是,那就可以抄底了?趋势没逆转之前,大家情绪都会习惯性的维持着趋势的那一方,情绪具有滞后性。而情绪有没有高概率的反身性,所以也不是作为市场反转的依据。2000点涨到5000点,过程中,经历过很多次做多情绪高潮期,别的不说,每次破整数关口都会产生短期情绪的高潮期,那不谈别的做多情绪高潮点,这短期就有3000,4000,5000,至少3次情绪小高潮,但只有一次成为真正中期趋势逆转的转折点,也就是你根据情绪理论来做中期趋势判断,就这个例子而言胜率远低于1/3。再拿股灾例子说明,不加这一次,已经两次,每次股灾短期底部都是悲观情绪非常膨胀的时候,那中期趋势逆转了吗?中期A股不也继续跌吗?
 
    从众逆众都很愚蠢,从方法论来说,必要条件终究不是充分条件,做不了支撑何时见底和当前是否见底等论点的论据。
 
    情绪理论做判断依据的站不住的点还不止这一点,其所为强调的,“当别人极度恐慌的时候;当别人极度乐观的时候”中的“极度”,如何度量?量化这类情绪性问题,有很多模拟量化的方式,市场上也有很多所谓的衡量情绪化的指标或者数据,当你接触久了你就发现然并卵,很多数据都是修改后的结果,之前的数据也大都夹杂了未来函数和压缩函数在里面,导致感觉以前的数据挺靠谱的。然而自己并没有公布计算公式,观察过跟踪过这些所为数据的我个人认为没啥用。没谁解决了这个情绪到底怎么量化保证20-30年内都能相对合理,也没能在此基础上给出一个让人接受的所谓的“极度“的区间。
 
    包括雪球上所谓的“杀猪榜”,其实也是由情绪理论上伸展而来,大家只是凭感觉认为热门股就是杀猪榜,可是同花顺、银之杰从14年11月末开始就成为了大众情人,也没见就被杀猪了啊,后面4、5倍照样轻松翻跟头。事实证明,所谓成为了热门股后的中长期走势和大盘环境基本同步,还真没什么特别的用处。也没杀猪之说。
 
2、估值理论
 
    这是更多投资者谈论顶底的时候喜欢拿出来说的论据。我也喜欢谈估值,老巴也说过,股市短期看起来更像是投票机,长期来看则是称重机。资本市场的顶部往往不确定性更强,因为我们很难预测市场的疯狂程度,其中情绪化所谓的极点,并没有人能给出区间。我们永远不知道我们将会有疯狂。但是,底部大多围绕着估值进行。所以理论上来说,根据估值作为判断股市顶底依据的时候,长期股市底部预测要比顶部预测偏差系数的方差要小得多得多。但为什么我这里既承认估值的合理性,又对这里作为底部讨论依据提出异议呢?
 
    我主要提出两点看法:
 
① 估值是不是在判断股价中期底部区间是万能的? 历史证明不是。数次全球性的金融危机都证明过证券价格可以和基本面脱钩,甚至脱钩到离谱,否则格雷厄姆等有安全边际的价投大师们也不会破产。如果熊转牛,牛转熊这个周期,我们看成吹泡沫——理性分析慢慢到情绪分析(凭听完“故事“后的感觉来做判断),然后泡沫破裂——情绪分析再慢慢回归理性分析。
     
中线投资者你着什么急

    那么如果资本市场总是这么简单的重复就好了。我们似乎找到了一个不败的套路。
 
    但事实上,几乎没30-50年都有一次跨越度广,纵深深的大危机,致使我们希望的简单的模型失效,而变成这样:
 

中线投资者你着什么急

 

    我们的理性分析公司价值,建立的基础就是合理公司基本面对未来可能盈利预期的估值,这个东西永远是相对的,没有绝对高估或者低估的判断标准。那么也就是说即使你分析出来合理估值,但是市场可能跳跃过理性分析,大家都跌兴奋了,止不住了,就和吹泡沫一样,可以吹得很大很离谱。反之,证券票面价格也可以和实际价值的估值脱钩,贬得一文不值。
       
    这个市场就不存在所谓稳赚不赔的套利方式。但是没办法,我们虽然一方面知道归纳法解决不了问题,也就是如果把过去当成一个集合,未来当成一个集合,显然这后者一定不是包含在前一个集合中的,那么我们的经验和过往数据分析都是归纳法,从过去这个集合中归纳的方法和判断依据,永远是无法解决未来这个集合中所有的问题和可能遇到的状况的。也就是归纳法是有其局限性的。但是我们在做判断的时候,还是只能依据这个过往成功率高的方式来指导我们未来的实践,因为事实证明,比如在金融市场,归纳法产生的经验型估值或者判断再大部分情况下,是有指导意义的,只是少部分时间,被证明也解决不了新问题,也是资本市场周期性的根本原因:新问题无法在过去产生的体制下被提前发现与遏止,等危机爆发,也短期内无法解决而导致经济周期性崩盘。
 
    但是万幸地是,至少在过去几百年资本市场的发展史里,还没有一次危机没被解决掉。也就是上面的第二张图中,恐惧极限中产生的情绪分析是短暂的,并没有一次长久。
 
    所以证明了半天,也就是提出的观点是:估值判断进场时机有其合理性,但只是在价格空间上来说是相对合理的,在时间维度上,则是没有任何指导意义的。解释一下就是:相对估值合理的价格介入,也是不能排除出现了上图二的较为极端情况的可能的(价格开始脱离基本面的低迷)。从历史上来说,还没有一次没解决的经济危机,也就是说,迟早会回归相对估值合理。那么我如果不加杠杆,价值迟早回归,只能说从价格维度上我没亏到。但从时间维度上来说,价值理论一点指导意义都不能提供,因为我们只能知道和确认现在是不是相对合理估值的价格,但不知道,这样的估值会持续多久。如果不能考虑到投资时限问题,那么这部分投资收益的效率就难以判定,也就可能事后证明是一笔糟糕的交易。
 
    要知道,股票买卖中的买卖是一体的。买入后卖出完成,一笔投资才算真正完成,你也才能结算出投资利润和损失。如果按照估值理论,那么你只能解决什么价格买的问题,什么时候卖则完全听天由命。如果长时间低迷,甚至下行那也只能忍着。投资是看收益回报/时间维度的,通俗的说,资金其实不是逐利这么简单的,资金其实是在逐效率。这也是特别是短期资金可能今天还推涨停板,明天就又把砸到跌停板的根本解释,同样的价格为什么短时间内,市场认同度天差地别?只是因为资金不是简简单单追求利润,效率在其中才是根本的调节剂,心脏永远是在为更需要充血的身体部位提供充足的供血量。而市场中,高估低估就好比自然界自然选择的过程,高估值的企业享受着追求效率的资金最大化的配置,所以高估,低估反之。
 
    追求绝对收益当然重要,在多长时间内获得他,也是很重要的问题,如果一笔投资完成,其年化收益远远低于长期国债收益,那显然是失败的,毕竟,我的这次套利行为中风险系数要比买入国债高得多,如果收回利润的时间跨度长,显然是承受了更高的风险去换回了更低的利润。
 
② 何为合理估值中的“合理”???
       
    很多人都说这里估值合理,纵使我们不谈论刚才讨论的时间成本,这里的相对你怎么确保他的成功率呢?我来举个典型例子。我们都知道,实体经济和金融市场其实相互依存。拿股市举例,如果一个公司长期享有高估值,那么公司有能力融到大量融资,极低地降低了企业的融资成本而极大地扩大了公司融资能力规模。公司利用融资很多时候扩大了经营生产,改善了公司的运营能力和盈利能力,从而又回头改善了公司基本面。反之,如果公司长期低估,融资成本高,融资能力差,可能就竞争不过而导致被困境被愈发恶化,从而又加速恶化了公司基本面情况。且不说估值理论中,你个人认为的相对估值合理,中的“相对“怎么定义,就谈这基本面情况也会因为公司证券价格的影响而受到反馈影响。绝对不是大部分人心理认为的公司基本面决定证券价格这么简单,其作用是相互的。正是因为其变动性,可能过了一两年,你的当时的相对低估买入的标的,还没涨,其基本面恶化导致当初的低估,变得不低估了,甚至高估了,那怎么处理?
 
    当然我承认这也是投资的风险性和不确定性中的一部分。但是综合总总,我们不但没办法永远刚好给出这么一个相对低估的定义,还没办法通过估值理论,来判断投资效率。那么我个人就认为,估值理论只能解决价格当时的合理区间,不能解决未来的所谓高估低估,也不能解决投资时限,根据估值来做出抄底的判断,承受风险远远不是想象中那么小。
 
    比如说,一个公司每股净资产10元,你8元买到了手,心想,我这肯定低估了,如果股价没有上涨,跌到1元我也不怕,因为公司可以破产清算,我可以赚到每股2元差价,如果在2、3年内清算,我可以有非常高的年化收益率,万一股价涨了,甚至涨了很多,我可能的利润空间简直无限。公司第一年每股亏了1元,第二年亏了1元,第三年亏了1元,大股东决定清算,等了三年,每股净亏1元;或者这样,这个公司迟迟没能走出困境,勉强扛了10年,这10年公司没亏每赚,净资产还是10元一股,决定清算,你年化2%都不到,远远跑输长期国债收益率,还白白承担了这10年的高风险。我举这个例子并不是说有一个高胜率的策略或者套利方式不好,而是说,我们当时认为的稳赚不赔,我们当时认为的低风险,我们当时认为的相对低估,随着时间推移,随时都会发生改变的风险,未来的风险远比我们预估的要高得多。
 
    所以最后证明的结果是,一个成功的中长期投资往往是在所谓相对估值合理的时候,甚至大幅低估的时候买入的,但在所谓的合理估值和低估时的买入事后证明不一定会成为一个成功的交易。估值理论也是一个必要但不充分条件。在提供买卖依据的过程中,如果没有充分条件,那么都只是在必要条件中找自我催眠的理由来说服自己。
 
    当提到很多人提到的相对低估,这个相对低估的标准是什么?
 
    如果我们拿历史数据以及其趋势来看,就拿最常用的市净率,市盈率来看。

中线投资者你着什么急

中线投资者你着什么急
    (数据来源于http://value500.com/pepb.html

 
    单一因子的相对高估和低估在每几年内都会变化,最近20年A股的估值无论从市盈率市净率来看都是在不断下移的。这点很好理解:
    
    一个国家随着经济总量的不断膨胀,其发展速度那必然是慢慢地从高速区回归低速区,因为整个世界的经济体量这个池子有限,所以每一个国家体量占这个池子大小一定程度的时候,就无法脱离这个池子本身的发展速度而继续以惊人的速度继续膨胀,否则很快这个池子就被这一家占了。除非全球人类有重大解放生产力的技术和新能源出现,使得整个池子膨胀速度也很快。但是事实结果是,中国自98年短暂低潮点再度兴起的20年的高速发展期过去了,GDP增速掉的很快,与此同时,总体经济总量成为全球第二大体量,所以随着时间的推移,体量增大,你的经济重要组成部分和表现形式的这些上市公司的未来发展的想象力空间也就受到限制了。所以总体估值下滑不奇怪。就好比一个市值20亿的企业,不管他公司管理层或者行业前景如何,他10年后成为一个100亿,甚至500亿的企业也就是5倍,25倍成长性的概率任然不小于一个市值10000亿的工商银行5倍,25倍成为一个5万亿,25万亿市值的银行。所以小企业往往会享有比大型企业单从市盈率市净率这两个指标大小程度上的高估值的待遇。一个国家总体股市估值也是如此,估值下移是正常的,也是需要被投资者接受的事实。
      
    还是拿市净率说事,哪怕我们不计算这部分下移的可能,就单看过去10年的估值,上证的相对底部估值是1.5-1.3也就是对应现在2257-2600,而底部区间往往在这些所谓的相对底部估值中间徘徊震荡的时间要大于2年;过去10年极限低值1.27,对应现在2205。当然这两个数据只是依托过去数据的单因子考量,不但没计算下移的风险,比如假设低估区间下移到1.4-1.2,极限低值下移1.1都是有可能的,港股就已经不断再创20年内最低估值了,那么你怎么确保这个单因子考量你又能比较好的预测到这次下移的区间呢?跟何况只是单因子的考量,又是归纳法的简单应用,从根本加之考虑因素都欠缺。
      
    即使你的预估相对准确,那我还是那个问题,底部区间震荡2-6年,你作为一个中线投资者,急什么,刚跌到区间上沿,就急吼吼地进来,不考虑时间因素,和等待时间中的短期股价与基本面脱钩等等可能的风险吗?
    以上都是我对大家常常讨论顶底的时候喜欢拿来做判断依据的两个理论的反思和驳斥,并不是说二者没一点意义,只能说必要条件终究是必要条件,你再怎么证明也不能成为充分条件。
 
    下面是我个人的判断,当然先申明一点,就是还是不能完全变成演绎法,所以也有归纳法的理论基础,所以终究有局限,世界就不存在百分之百预测未来的能力。
     
    我个人认为,看趋势比较靠谱。因为趋势的隐含了在归纳法的基础上有演绎法的推演过程,所以虽然他不能完全脱离归纳法,成为一个所谓完全预测能力的预判未来工具,但是他的参考价值远比前面两种完全归纳法引申出的必要条件,更能推导合理的买入及其时机。
 
    我分析大环境趋势是否转熊转牛主要看周线120均线,这一点在美股和A股都有参考价值。
 
    这个我其实在之前文章有细细写过和分析过,这里先简单的做个归纳法。拿过去30年道琼斯指数周K,做简单分析。
 
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    其中不与周K120也就是图中蓝线远远相隔的时候,我们就认为原趋势维持,也就是每次考验120周均线的时候,才有可能发生中期的趋势的牛熊转变。
 
    我把过去所有考验120的时间截出来。
 
    图一:1990年11月
 

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    图二:98年10月
 

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    图三:2001年3月

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    图四:2005年11月
 

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    图五:2008年6月

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    图六:2011年9月
 
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    我们定义一下有效跌穿周120均线:连续四周收盘价也就是4根K线收盘价低于120均线,我们定义为有效跌穿。
 
    过去30多年,美股发生小危机的周收盘价都没有连续四周收在120周均线下,很快就出现反弹而保持了趋势的延续,过去三十年中的图一,图二,图四,图六。但是一旦有这样的有效跌穿,都发生了继续向下探底的广度和深度都有较大空间的大低迷期,上面图三,图五,等到再次有效向上击穿周120均线,再度走牛都花了至少2年时间。自我们判定这个趋势形成以后的继续向下空间也很深,01年那次是最高33%,08年45%。
 
    然后上2015年至今的道琼斯指数周K:
 

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    15年8月,在周K120下运行了超过4周,趋势已经坏了,年尾虽然拉回,但是其实对照01年,08年大家可以仔细看一下,前面两次也是出现有效跌穿后的两个月强行拉回周120均线上方进行最后一次诱多,然后再次跌穿缺立了这个趋势的过程。这个今年也一样,当第二次跌穿120均线,这个趋势确立程度就更加坚固了。
    
    所以结论是:未来一两年内,美股走熊势头二次确认,我个人几乎确信不疑。其走熊结束我需要等有效上涨站稳周120均线才认为这个周期走结束。在此之前,都无法断言危机解除。如果这次危机像这30年内前两次那样规模,可能也许和之前一样也就1,2年后就开始转暖,一暖又是5,6年。但是谁知道是不是会有更大的危机呢?作为一个投资者,我虽然不会假设每次危机都会超乎意外,但是我不会对此不设防。小心翼翼总不会太错。
 
    A股也是兵临这条牛熊正式确立点了,在美股未来2年大环境已经确认的情况下…… 我甚至不排除一场金融危机到来的可能性。毕竟距离上一次,也8年了。我向来不喜欢猜测中期顶底,短期顶底情绪化宣泄出现阻塞的时候就容易爆发,判断成功率还相对简单,但是时间周期一长,情绪理论,估值理论都没参考价值,毕竟是纯归纳法产物,但是趋势判断,虽然也是半归纳法产物,但毕竟夹杂了对未来趋势顺延的不判断性,有了演绎过程,那参考价值就远远增加了。事实上证明,虽然这种趋势判断,你永远不会在最高点离场,最低点进场,因为你是在等趋势产生,产生了一段时间并且最终确立后才进行判断的,相当于舍弃了可能产生的更多利润但是抓住了更大的确定性,规避了更大的风险性,是一次拿一部分确定性换一部分收益性的选择。
 
    由于国家体制不同,中国金融市场,特别是证券市场有其自己的发展特点,政策参与度极高,影响力极大的一个证券市场。所以参与者往往有一种与生俱来地安全感,总寄希望于政府或者政策来做些逆转市场的行为。事实上也确实成功过很多次,比如09年4万亿计划就让A股提前全球市场见底3个多月。但是我并不认为在一个深化市场化的大趋势里,这种事情会频繁发生。历史不断地告诉我们,与市场规律抗衡的结果就是不断被打脸。总是寄希望于小概率事件发生,那么成功会是小概率,失败则是大概率。人民币汇率中长期贬值通道打开,央行最多在每个重要关口狙击一下,改变一下贬值的斜率,但没有能力逆转趋势的,也不会做这样的傻事。瑞士央行的惨剧放在那里,大家都不傻。
 
    港股创下新的低估值并不能证明就是个捡金子的好机会,危机和趋势刚出现的时候,中线投资者为什么就要这么急吼吼的甚至打满仓位了呢?退一万步来说纵使空间上自我觉得安全,在时间上也未必证明是个好的交易。我做出中线判断向来胆小和愚钝,做着最坏情况的防范措施,这样最多少赚。在时间跨度长的投资里,我个人认为确定性,把握性要比隐含收益率更吸引人。因为不同于短期投资的试错周期短,中长期一旦布局,证明对错的时间跨度很长,如果判断错误,那无疑是一种煎熬加折磨。因为听做中长线投资者说的最多的一句话就是,“我很后悔当时趋势还在跌,我就抄进去了,忍了2,3年还是割了,结果割了就涨了。。。”
 
    从过去两轮熊市看来,大部分表现良好的都是业绩稳定,而且较高速发展的成长股。这也比较好理解。因为转熊意味着市场内的情绪从情绪分析转为理性分析,这时候你过来讲故事,弄题材,这种未来风险性表现不清楚的东西给这场内理性的投资者看,他们是不买账的,也就短期波动一下,中期并不能只靠故事就一枝独秀。只有一些已经确定,并且高增长和稳定的成长股,这时候往往大放异彩,因为标的相对稀缺,被大量做多资金扎堆取暖,度过寒冬。最近一轮是喝酒和吃药。现在A股上市公司业绩稳定的白马股还是扎堆在大众消费类和医药类等非周期性的行业里。
 
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    由于我的表达能力低下,很多观点在证明过程中,为了让一些话能被新新投资者所理解,举了很多可能不太需要证明的例子,文章变得冗长,可读性差。
 
    总结一下观点就是:
 
1、靠所谓情绪理论(别人恐惧我贪婪,别人贪婪我恐惧)这种没有实际操作意义的东西来指导中期操作并不靠谱。
 
2、估值理论只能解决理性分析下的价格合理区间,但是解决不了时间跨度,也就最终解决不了投资效率的问题。而更重要的是大部分投资者的自认为的估值能力大部分是3个、4个以下因子(PB、PE、ROE、PEG等)下再结合主观臆断分析下的结果。估值是个长期累断的过程,不但要对公司本身有长时间跟踪,对其本身的财务能力,公司管理层和对所在行业有一定了解,宏观经济有一定分析的综合总总的结合考虑,并且结合市场情绪的最终产物,不是简单的计算问题。
 
3、中长期买卖我个人认为还是要结合趋势来思考买卖,他是刚好结合了价格维度和时间跨度的产物,也是顺应市场情绪的产物。举的一个例子就是道琼斯指数和周K120均线的牛熊确立的过程。认为未来1-2年美股仍会处于熊市中,不排除更加恶化可能。这个判断被终结或者未来熊转牛的标准是:道琼斯再次有效站稳周K120均线,也就是连续4周收盘站上周120均线,否则我会一直持有这个对大环境中期走势判断观点。我当然希望随时涨回周120,逆转这个趋势。
 
4、A股向来筑底时间长,往往超过2年,中期投资者没必要刚准备进入复杂的筑底的时候,就准备把子弹打光,一方面你的估值可能事后被证明是高估,一方面我们不知道什么时候底部区间结束,再度转牛,现在这个刚确定转熊的时间点就急吼吼地中期建仓,风险性一点都没有你想象中那么小。
 
5、在一个转向冷静分析的市场环境下,讲故事的大都是短期波动,真正能拿来御冬的都是一些已经在前2-3年已经有所业绩体现的成长股中,这些在已经冷静了的市场里,才是唯一被人认可和相信的,往往会被抱团取暖,度过寒冬。消费类和医药类比较靠谱,没有大周期性,很稳定。
 
    所以中线布局的投资者们,你到底在着什么急,底下真的没那么多人跟你抢货的。只会越来越悲观,你想买的货,价格过几个月可能都还能给你买到的机会,甚至更低价格的机会,既然逃离了火场,为什么那么着急的抢着再进来呢?
    其实表达我个人观点很简单,几句话几张图就可以写完了,我写那么多主要是让大家反思一下自己作出判断的依据到底靠不靠谱,很多自己都能把自己说服,让自己深信不疑。。。这些依据可能一点都禁不起推敲,然而自己却任然敢以此为依据把真金白银拿去做实验。冷静。。。你别那么自信和着急。
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