比亚迪分析及回复《比亚迪是芒格所说的狗鱼吗?》

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2016年1月17日13:17:10比亚迪分析及回复《比亚迪是芒格所说的狗鱼吗?》已关闭评论 561 浏览 6396字阅读21分19秒

我正在读一本《价值评估-公司价值的衡量与管理》的书,既然杨总特意圈了我,我就发表些简单看法,不一定对,也不作为投资建议。

一、巴菲特买入比亚迪:守正出奇
首要的问题,是关于保守投资和安全边际。在不同场合,我多次说过:翻遍巴菲特致股东的信、各类关于巴菲特的书籍,我们见过巴菲特购买过PE超过20倍、PB超过3倍的公司吗?(像喜事糖果、可口可乐等少数公司在要求上算是放宽的了)包括巴菲特投资比亚迪,当时的PE也才10倍、PB不到2倍。

巴菲特投资比亚迪的原因,不管是来自李录、芒格还是索科尔,但巴菲特仍然会关注比亚迪过去几年的业绩记录,仍然坚持了安全边际的原则,不管说的多好,如果历史业绩很糟糕、当时的PE很高,巴菲特很大可能也是不会投资的。虽然巴菲特看好比亚迪的新能源汽车发展,但很大程度上还是坚持“守正出奇”(“守正出奇”最早是从杨天南那里了解的说法)。如果比亚迪的新能源如预期那样发展,当然好;如果发展的不好,就当时的估值,从赔率上看失败的可能性也不大。呵呵,也就是文中说的如果不是狗鱼就是一条普通的鲑鱼呢!那还好,巴菲特当时也就出了个鲑鱼的价格啊。

可近7年来,正如文中统计的,截止到2014年,比亚迪收入增长放缓、利润大幅下滑,但比亚迪公司内在价值是大幅增长了还是下降了呢?

二、7年来比亚迪公司内在价值的变化
公司内在价值的变化,很大一方面是随着公司业务发展、竞争优势变化、不确定性的增加或者消除等变化。举个例子,格力电器现在估值1000多亿元,我们不能把它目前1000亿元的估值折现到10年前,就是他10年前合理的估值。就基于10年前当时的环境、当时格力电器竞争力等,它的合理估值50亿元可能就差不多了,远低于目前估值的10年折现。举这个例子主要说明:公司的内在价值是变化的。

查理芒格说,反过来思考。

比亚迪也一样,现在的比亚迪跟七年前的比亚迪面临环境和自身的竞争力都发生的巨大的变化。如果没有好的历史记录、或者如果没有新能源,缺一样巴菲特都可能不会投资比亚迪。巴菲特投资后,一方面,比亚迪收入放缓、业绩指标下滑严重;另一方面,我国新能源产业发展环境出现巨大利好,并且比亚迪新能源销量达到世界第一,其电动汽车的销售额在2014年达到78亿元、2015年预计达到200亿元左右。比亚迪的内在价值肯定发生了很大的变化。

我们怎么衡量内在价值?假如以未来盈利或者现金流的折现考虑内在价值,现在比亚迪的价值远远高于2008年,主要是因为现在新能源汽车的未来趋势更加确定,相对于现在,2008年新能源汽车的未来要遥远的多。如果说基于比亚迪2008年及以前的财务指标,比如当时净利润17亿元,预计未来现金流折现估值是不是更高呢?那只能让人呵呵了,事实证明,递推增长类的预测的根本不准啊。

但,谈起比亚迪的利润和现金流,我还是头大。截止到2014年,比亚迪都没有走完烧钱的阶段。这就是投资科技类制造业的苦恼,持续的大规模的资本开支,技术研发、工厂建设等,就这点来看,这类公司往往根本不是好的投资标的。如果仅仅看下面的表格,这公司难说有什么投资价值。
比亚迪分析及回复《比亚迪是芒格所说的狗鱼吗?》
自2008年巴菲特投资比亚迪计算这7年,比亚迪购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金累计达到550亿元,而经营活动产生的现金流净额只有310亿元,估算的自由现金流为负315亿元。这导致比亚迪资产负债率越来越高、并需要增发融资。

但反过来想。如果比亚迪这7年,不把这550亿元,投入到涡轮增压发动机、双离合变速器、铁电池及铁锰理电池、DM2系统、542系统、纯电动车及纯电动大巴、还有“7+4战略”的其他车型研发中,不进行这些生产工厂、生产线的建设和扩容,而仅仅是把其中的100亿元,早点比如在2008年、2009年研发出小型SUV、花钱做好外观内饰设计、投资做宣传、改标改名字等,在财务指不上会比这7年好看吧,我可认为好看的绝对不止一点半点。但如此发展可能就没有现在的技术优势、没有新能源车的世界第一了,也没有能力面对广阔的新能源汽车发展空间。如果不是新能源车企,就算盈利好,到时也不应该有高的估值,那样10PE也差不多,股价也不一定有现在高。

作为一个小的投资者,我们没有能力或资格对公司管理层指指点点,他们有他们的考虑,谁的眼光看的远还不一定呢。啰嗦一句:说到内在价值,比如万科这次所谓的野蛮人入侵,股价虽然涨了,但公司的内在价值是增长了还是下降了?我认为是降低了,但股价涨了谁还在乎内在价值呢。

当然,我也认为比亚迪的投资效率并不高,并且有的也可能是失误。比如作为比亚迪的三大梦想之一的光伏产业,在2009年、2010年等投入几十上百亿元,我相信王传福也没有预计到未来多年光伏的寒冬,不但投资成本回收不过来,并且由于在高位签订上游进货合同等,连续多年每年造成的光伏巨额亏损,累计也有几十亿元,严重影响了公司的业绩并拖累了其他产品的再投资能力。也许未来会证明比亚迪的光伏投入是对的,但我觉得投资的节点肯定是错误的。

这7年来,特别是最近3年,比亚迪有哪些重要的变化,影响到公司的内在价值?不求全但应该有这么几条:


1、外部环境:新一届政府后,政策层面,能源安全、环境污染、减排承诺等产生共振,国家新能源政策的接连推出,上升为国家战略层面,政府不但说还在做,不但给政策还给真金白银;经济下滑、国际油价持续从100多美元降低到35美元左右,为新能源的发展带来严重不利影响,同时国家顺势制定了每年征收1000多亿元的燃油附加费政策,为新能源汽车的补贴提供了坚实保障。

2、内在实力: 通过累计研发和投资建厂建生产线,比亚迪在新能源车发展方面做好了最充足的准备,并在证明了垂直整合在创新方面的作用,横跨电池、电控、电机、整车制造等领域的优势得到证明。证明了不但能研发出DM2、542系统等,还实现了K9、e6、秦、唐等车型商用方面的领先。并且在“7+4”领域、未来车型汉、明等新一代电动技术积极研发,建立成千上万个的专利壁垒,要不难以理解比亚迪研发电动矿山车、电动搅拌车的意义。

内在价值的提升从哪些方面已经得到表现?

1、比亚迪汽车的总销量增加不多,但单车出厂价格自2008年增长了太多,它卖的东西跟以前已经不一样了。2008年基本是F3,单价5万左右,现在新能源乘用车20万元以上,随着F3销量的下降,燃油车因为有S7替代S6、宋燃油版车型的出现,也增长的到10万元左右。

2、比亚迪新能源乘用车销量世界第一,可以预期的未来会持续保持,很大程度上消除了原有的不确定。并且比亚迪通过新能源车,彻底摆脱了低价竞争的策略,相对于国内其他品牌,新能源汽车并且基本上是质量最好,价格最贵、销量最高的。并且这种策略开始传递到燃油车型,比如像宋燃油版,价格上来了毛利率也就上来,提升品牌的广告等也上来了,未来所有的燃油车都归并到朝代系列后,还会有积极的变化。

3、电动大巴系列,2014年销量2000多台,2015年4000多台,品质最好、价格最贵,毛利很高,这个产品系列以前是没有的,也很大程度上提升了公司的内在价值。

4、收入结构发生根本变化,汽车特别是新能源汽车占比越来越高,二次充电电池、代工和手机壳业务占比降低。

5、对于消费者,比亚迪储备了很多电池、混合动力系统、各种车型的专利,是隐性的。作为投资者,如果关注度够的话,这对于内在价值却是显性的,这些投资研发的成果,在大规模量产前也是有它的价值的。

6、比亚迪以前电池的产能、大巴产能、乘用车、专用车的产能,很小或者不存在,现在很多已经建成,为未来的新能源车放量做好了准备。很多车企只是计划生产、小规模生产。

三、关于未来比亚迪公司发展的看法
不可否认,对于我来讲,自我2011年开始投资比亚迪以来,对于比亚迪在2013年、2014年业绩方面的改善过于乐观了。特别没有预期到传统燃油车的下滑,因为在燃油车新车型开发或者大改款方面投资的断崖导致产品的升级换代的断崖,特别是在SUV大发展的这几年,比亚迪在S6上市后到S7上市,没有推出有竞争力的车型,直到2015年10月才推出宋燃油版紧凑型SUV。新能源车销售收入也没有预期发展的那么快,2013年27亿元、2014年78亿元,截止到2014年都没有达到盈利的均衡点。

但新能源汽车的发展趋势已经不可阻挡,依照政府规划的到2020年累计发展500万辆新能源车,也是一个不少的数据。在短期内,预期比亚迪仍会保持技术、性能和综合成本的领先,特别是在门槛较高的插电式混合动力汽车领域,比亚迪少有竞争对手,并且公司通过不断研发,把优势扩的越来越大。而对于个人消费者,插电式混合动力车才是最合适的新能源汽车,才可能拥有巨大的市场。比如秦、唐、宋、元、商等把纯电能行驶发展到100公里左右,只有在长途没有电时候混动模式使用燃油,对于个人只有一辆车的消费者,根本不需要纯电动车,也不可行。

在纯电动车方面,比亚迪也拉开了与竞争对手的定位:对于公交市场的大巴和出租车,卖最贵质量最好、续航最长;个人市场,纯电动车门槛较低,不陷入价格竞争,卖最贵,不求销量。

2015年,比亚迪电池受产能限制,并且在年中才在秦后推出唐车型,连技术难度更低的商都没有推出。比亚迪的新能源车还没有爆发,从目前看,预计2015年新能源车销售收入达到200亿元。

关于2016年:
2015年11月比亚迪电动乘用车月销售达到8000台,预计12月可能超过1万台。在秦、唐、e6的基础上,比亚迪刚推出的e5、T3在2016年将会放量,并在2016年将推出秦EV、宋混动版、商混动版车型。在目前电池产能基本解决的情况下,比亚迪新能源乘用车销量在2016年仍将成倍增长,假设销售15万台,出厂单价20万元,保守预计有300亿元。

大巴方面,比亚迪国内外有大量的订单没有交付,如果比亚迪在2015年4000多台基础上,销量增长到8000台,出厂单价180万元,预计有145亿元,再加上叉车等收入估计15亿元。估计新能源汽车销售收入460亿元。至少在今年基础上增加一倍。
460亿元的收入,保守估计毛利率若为25%,净利润为8%,大约有毛利115亿元,净利润37亿元。当然,比亚迪可能把利润用于提升员工工资、增加销售费用等,利润并不一定放出。

燃油车在S7、宋、元燃油版等车型的带动下,也会是好转而不太可能更差了。

关于远期2020年:
这只能是推测了,不可轻信,可能偏差很大。按政府规划,2020年新能源车销量150万台,若比亚迪占1/3,当年销售50万台。出厂单价降低到18万元,比亚迪新能源乘用车收入为900亿元;大巴和大型专用车销售2万台,出厂单价降低到150万元,收入为300亿元。这样合计收入1200亿元。
这只是国内市场的收入,若国际市场和国内市场的收入比例为1:5,国际市场收入为240亿元。合计新能源汽车收入1440亿元。

再次声明,只是估算,不作为投资建议。而这样的估算,都是基于比亚迪在电动汽车领域能保持明显的竞争优势前提下做出的,若比亚迪研发、成本优势等不存在或者不那么明显,估算需要重新调整。

四、关于现在买入和持有比亚迪股票
股票的买入和持有是两回事。买入决策首先考虑是安全边际,比如公司的基本面是不是不太可能变得更糟糕?公司的估值是不是在未来一段时间还有没有可能变得更低?股票的持有或者卖出,往往考虑的是公司是不是过于高估,或者有更好的投资机会。

就我个人而言,在2011年、2012年买入比亚迪时,基于比亚迪是收益下滑,竞争力提升,并判断比亚迪死掉的概率很小,在市净率低于2倍情况买入,价格基本是在15港币以下,占投资额的比例超过50%。由于比亚迪这几年的基本面在变好,认为并没有出现过于高估的情况,一直持有,也直接导致近两年投资收益不高。

2015年在10月份,李录先生在北大光华管理学院演讲时,我还问了专门他:他持有的比亚迪从高点88港元,跌到2011年11港元,是不是一个投资者就应该忍受的?他回答:他根本没有觉得什么忍受,很正常,比亚迪的故事还没有讲完。

对于公司估值,相对于处于成熟期、衰退期的公司,越是处于成长期甚至成长前期的公司,越难估值。比如现在格力电器2005年的复权价股价是负值,是-2.5元。现在看当时市场价格肯定过于低估了,可作为2005年的投资者,你觉得给多少倍的PE是合理的呢?既然真正的成长股最容易出现低估,所以当它也愍于众生,跟整体市场估值差不多或者略高于市场平均估值、或者它暂时遇到困难股价大幅滑落时,往往是很好的投资机会。但前提是,它是真正的成长股。拿格力电器举例主要是同为制造业,但汽车和空调行业还是有本质的区别的,不可完全类比。

对于比亚迪估值,如果它的发展趋势跟市场预期差不多时,比如上述我个人简单估算,市场的估值也差不多了,谁都不傻,都可以估算。就目前的A股的估值和新能源行业市场的热度,一般不会再存在低估。除非有两种可能:一是投资者对新能源的发展趋势认知仍没到位或者对比亚迪竞争优势不认可、或者更愿意追逐小市值公司等;二是像当年格力电器发展过程那样,比亚迪将来发展能有当前大多数人难以预计的惊喜和利好的兑现(比如国内新能源汽车发展超预期、国际市场发展超预期、比亚迪的品牌提升超预期、规模经济性导致的盈利超预期、进入军工领域、储能电站光伏业务超预期等)。再回头简单分析下格力电器,比如优异的管理层、企业在竞争中胜出、规模经济壁垒的作用、行业集中提升超预期、国际化市场的超预期等因素,这些在2005年对大多数投资者是未知因素,属于超预期因素,这些因素的实现导致公司内在价值的提升。

再换个角度,如果把比亚迪新能源汽车拿出来单独估值,会怎么样?比亚迪新能源车2014年收入78亿元、2015年收入200亿元、2016年预计收入460亿元,以及未来收入仍可以保持高速增长;2016年毛利115亿元,净利37亿元。投资者愿意给多少倍的PE呢?别的不好说,我觉得就目前就比亚迪H股的价格,确实是低估了。

为什么是比亚迪而不是其他的公司,还是安全边际问题,先有安全边际再考虑成长性。相对于对于国内的其他新能源车企,第一,比亚迪的电池最有安全边际,它是做电池起家的,并采用相对更安全的磷酸铁锂电池等,着火的概率、几年使用后大范围衰减的概率更低,特别是像插电式混合动力汽车唐有18KWH的电,前后合计200KW的电机,超过10C的放电倍数;在研车型汉,有24KWH的电,前后合计450KW的单机,超过18C放电倍数,这不是普通电池能承担的,可见它在电动大巴上的电池安全性有多大的安全边际。第二、一个新事物的出现,关键环节的安全技术都掌控在自己手里,更能进行综合安全控制,只有比亚迪具有电池、电机、电控等技术,能避免在安全控制方面的多厂家扯皮,比如一家车企买了不同厂家的电池、电控等,出了安全问题应该谁负责?其4S店怎么处理电池、电控方面的维修问题?第三,截止到目前,只有比亚迪的大巴、出租车、插电式混合动力车经过了市场的检验,比如大巴单车累计行驶20万公里以上,出租车累计行驶60万公里以上,其他车企的可能没有问题,也可能有问题,得过几年才知道。

没有安全按照作者的问题逐一发表看法,若有问题,投资者可以具体问题具体讨论。谢谢杨总和frank赵。

《比亚迪是芒格所说的狗鱼吗?》原文链接
http://xueqiu.com/2523175359/62624462

                                                                                       荣令睿
                                                                                      20151229

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