逆取以顺守（作者：一只花蛤）
山东师范大学保守主义投资哲学通识班价值投资讨论小组第四期的问题是，如何看待低估价位买入优质标的与“徒手接飞刀”的问题。我想，这个问题其实已经涉及到了逆向投资的问题。
关于逆向投资的问题，我建议大家仔细阅读戴维·德瑞曼的《逆向投资策略》(有中文版)一书。德瑞曼，有的文章将其译成“大卫·卓曼”。戴维·德瑞曼在投资界的名声并不亚于塞思·卡拉曼或霍华德·马克斯，他是德瑞曼投资公司的董事长和首席投资顾问，被华尔街誉为“逆向投资之父”。不过，国内的投资者很少提起他，知道的人也不多。
我们都知道，在一个恐慌或萧条的市场里，理所当然地没有什么人会在此时买进。趋势投资者会把此时的买入视为“徒手接飞刀”，他们永远不会去做这样的事。事实上，也正是由于这些大量的趋势投资者在恐慌或萧条时不计代价的抛售，逃离市场，最终才造成了市场恐慌和萧条。
但是，逆向投资者会把这样的市场视为最好的机会。巴菲特每每就会说，这时进入市场，就好像到了女儿国，美女任你挑选。价值投资本质上就是逆向投资。这时候他们会全神贯注，瞪大眼睛。这时候若买进股票，一定是非常规的投资，它意味着寂寞，甚至很不舒服。但是，伟大的投资通常都是从不舒服开始的，逆向投资很少有舒服的时候。
在恐慌或萧条的时候进行投资是一种以巨大折扣买进的价值投资。德瑞曼认为，由于股价迅速下跌，基本价值会按你有利的方向急剧增长。比如，恐慌前，你得到的股利收益或许只有2%，现在你可以得到8%，甚至更多。格雷厄姆曾经警示说，“应该以萧条为基础买进债券”。这句话同样也适合于买进股票。但是假如被投资的公司不能在逆境中生存，那么对投资就是不明智的。
塞思·卡拉曼以专注于购买低估的股票和破产或者出现危机企业的证券而著称。他说，如果你是在恐慌的市场，则不必做到非常聪明。因为你是从惊慌失措的人、需要追加保证金的人以及绝望的人手中购买股票。通常100只股票中可以投资的或许只有一两只，而现在10只就能找到三四只。所以此时不必像以前那样聪明，你只需处在游戏中，有资金可投并且没有麻烦就行了。
当然，要做好在恐慌或萧条中投资并不容易，因为需要敏锐的商业嗅觉、丰富的市场经验以及过人的勇气，这或许可能超出包括我自己在内的个人投资者的能力范围。而且，在恐慌或萧条时投资也不一定就能保证不会出错，如果要买进股票，那么
①要衡量公司的财务实力，财务实力雄厚的公司能毫发未损地度过难关。
②要足够的多元化，不管一个公司或一个行业的股票看起来有多便宜，总有出错的时候。
③是价格，即使一家公司的财务靠得住，也并不意味着你需要为买它的股票花很多钱。
④当股价下跌不要心急，看起来极便宜的股票常常还会下跌20%或30%，所以需要分批买进，越跌越买。
⑤考虑到萧条的时间可能会很长，若妄想在转瞬之间，立马获得“永恒的回报”，那么将很难，因此最好不要期望在瞬间就会有收获。
就我自己的投资实践而言，在2008年至2014年漫长的7年里，基本上都是以“买进持有”为主旋律，甘心做一个股票的净买家，很少有卖出的时候。正因为如此，持股成本才显得足够低，持股数量才显得足够多。实际上，从2014年的下半年起，我就已经停止了所有的买进动作。如此，等到了2015年花开的时候，才有迎来了一个收获的季节。因此，如果你打算在恐慌或萧条时买进，那么就需要有足够的耐心，坚韧的意志，两者缺一不可。
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附：“逆向思考的艺术”
文/王锦山
2016年5月24日
“当所有人想得都一样时，可能每个人都错了。”这是我读完《逆向思考的艺术——与众不同的投资获利之道》后，脑海中印象最深刻的一句话。这一期逆向思维以对“价值投资的适用性和对市场的看法”为主题，在讨论中让成员坚信自己的投资思想，切忌随大流的冲动。
一、张烽玉：不幸乃投资时机的大幸
不幸是天才的晋升阶梯、信徒的洗礼之水、弱者的无尽深渊。我想，巴尔扎克的这句话是对价值投资非常好的一部分阐释。
对于一个坚信价值投资的人来说，“不幸”可能是最大机会。当市场“不幸”的时候，当大部分人认为到了熊市无钱可赚的时候，对于价值投资者来说却是到了遍地黄金的时刻。因为价值投资者的标的在此时的市场中，已经大打折扣，严重被低估。当一只股票“不幸”的时候，比如当年的三聚氰氨事件发生后，伊利的股票被恐慌性抛出，连续跌停，那时拿着伊利的人犹如抱着一个烫手山芋一般。但是，对于一个曾深入研究过伊利的价值投资者来说，此时正是一个千载难逢的好机会。
因为我信奉价值投资，所以关注的都是这方面的内容，而最近我产生了一种危机感，就是不管在姚老师的博客，还是在杨天南财务健谈的雪球文章下边，满满的都是价值投资者。如果一种理论当信奉的人多了，那么其效果就会下降。我们对于其的讨论结果是不管是不是增加，都要加强自身的学习，强化自身。如果增加，那么超越他们。姚老师把《逆流与顺流》在雪球上发出来之后，一部分人持赞赏观点，一部分人持怀疑态度。我想他们的反应可以与我们的危机感形成一种思维的对比吧。无论如何，这种危机感都会成为我们前进道路上的鞭策。
二、王锦山：不落他人窠臼，坚信自己体系
价值投资在熊市之中，大有人所追捧学习，价值投资的理念也很好学会。简而言之，投资投的是有价值的标的物，而价值投资用合理的价位买合适的东西，正如姚老师的博客中所提“恐惧一直是培育未来牛市的最佳养料。价值投资是用五角买入一元的东西，价格是由最恐慌的卖方所决定，而价值是由现金流以及资产所决定，与卖方无关。”通过研究公司财报和分析公司前景等等，发掘公司的内在价值，很多人忽略这个或者难以长久做到，因此，若有逆向思维，必关注其价值，而不随大流。
其次，格林布拉特在《股市稳赚》一书提到，价值投资有三个关键经验“一、价值投资是有用的；二、价值投资不是一直有用的；三、第二条是第一条为什么正确的一个原因。”正是价值投资有时会“失效”，在投资过程会有人开始质疑价值投资，所以我觉得不是许多人能一直坚守价值投资，它毕竟还是少数人玩的超级游戏。
三、李林阳：价值投资只属于极少数人
漫漫熊市中，身边讲价值投资的人似乎多了起来。一种投资理念如果大家都在用，市场上没有了对手盘自然也就失效了。我们的小组讨论谈到价值投资现在似乎又热了起来，但在我看来价值投资从来只是属于极少数人的。为什么股市一赚二平七亏的法则永不变？在我看来是因为投机比山岳更古老，投机符合人性而价值投资逆人性。
“昨夜西风凋碧树，独上西楼，望尽天涯路”。价值投资是寂寞的，是高远但有具体目标的，是别人贪婪时我恐慌、别人恐慌时我贪婪。价值投资的周期往往是三年五载乃至更长的时间，最终所获得的回报可能只是年化百分之二三十。一万年太久，我们只争朝夕是多数投机者的心态，百分之三十的回报只不过是三个涨停的事情，所以多数人必定向往投机暴富的快感。投机者自然也有三六九等，比较成功的投机者有严格的交易纪律，能够及时止盈止损，能够做到众人皆醉我独醒。不过，这一类投机者也是少数之少数，身在市场中克服人性，难！于是，在我看来要坚守价值投资应该要与市场保持相当的距离，少接受噪音的干扰，以免把持不住，让人性的冲动与贪婪压过理性与坚守。
“众里寻他千百度，蓦然回首，那人却在灯火阑珊处。”价值投资是要学习分析公司财务的，评价公司的财务、展望公司的未来是一门高深的学问，是一门艺术。这门学问显然比技术分析要难上一个层次，既然技术分析存在赚快钱的可能且门槛低，那么愿意深入学习价值投资的人必然是少数之少数。A股的上市公司业已接近3000，筛选优秀的公司并不是一件轻松的事情，有众里寻他千百度精神的人只能是少数，纵然在灯火阑珊处的优质公司也不少，但没有寻他千百度的精神就没有对这个公司完全的了解，即使买入，坚守的信心又能有几何呢？
“衣带渐宽终不悔，为伊消得人憔悴。”在低估的价格买入好公司只是千里之行的第一步，长时间的等待，在等待过程中的“反弹-横盘-下跌”如此循环往复的过程是极其折磨人的。尤其是市场上赚快钱效应的存在，会让这种等待更加寂寞，有等待和不悔的心才能等到时间玫瑰的绽放，这一点也是多数人所没有的。
王国维先生总结的治学三境界古今中外只有少数之少数人能做到，对于价值投资而言大抵也是如此。嘴里说信的东西未必在实践中能够坚持下来，等到牛市来临可能有很多现在说价值投资的人又会开始进行投机的活动。修道成佛是逆人性的事情，价值投资也有逆人性的因素；得道成佛者是少数，能称为笃信并坚守价值投资的人也可以称之为圣人了。
本次小组讨论过程中提出过低估价位买入优质标的与徒手接飞刀的问题，我们恳请姚老师在百忙之中解答。在不理性的市场中，时常会泥沙俱下的现象。优质的股票不仅跌破安全边际而且有可能进一步下跌，如果我们按照先前的分析低谷股票价格已经向我们发出了买入的指令，但在趋势投资者眼中下跌的趋势不止此时建仓犹如徒手接飞刀，过早出手依旧可能伤亡惨重或者付出时间的代价。比如，2008年上证指数探底1664点，即使在2000点附近建仓依旧有可能承受20%的进一步下跌。为了解决这个问题，分批次建仓是更好的选择吗？价值投资者应该如何逆向看待这种状况呢？
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- (2016-06-01 08:08:08)