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【核心观点】
◆公司是国内技术顶尖、产销位列第二的高性能钕铁硼公司。在并购上海大郡后，开启了“高性能钕铁硼永磁材料
新能源汽车电机驱动系统”的双主营业务的跨界式发展模式。
◆目前新能源汽车正快速发展，新能源汽车快速发展会带动电机快速发展，而电机快速发展又会带动高性能钕铁硼的快速发展，这对以“高性能钕铁硼永磁材料
新能源汽车电机驱动系统”为双主业的公司来说，无疑是利好叠加，公司未来几年的业绩将呈现高速增长的概率较大。
◆公司目前估值处于合理状态，相比2016年、2017年预测业绩，目前的市盈率并没有呈现高估状态，具有一定的投资价值。
一、公司基本面
1.基本经营介绍
正海磁材(300224)是国内技术顶尖、产销位列第二的高性能钕铁硼公司，公司在研发、生产、销售高性能钕铁硼磁性材料及相关元器件等方面深耕15年，能批量生产世界顶级的30多个牌号的高性能钕铁硼磁体，产品系列完善。公司产品的下游应用领域包括风力发电、汽车EPS、新能源汽车、节能电梯、节能环保空调、消费电子等。
2015年通过并购上海大郡，切入到新能源汽车驱动电机，开启了“高性能钕铁硼永磁材料
新能源汽车电机驱动系统”的双主营业务的跨界式发展模式。
在高性能钕铁硼永磁材料和新能源汽车电机驱动系统双主业的共同驱动下，公司2015年的销售收入和净利润较2014年同期实现较大幅度的增长。公司2015年实现营业收入136,583.71万元，比去年同期增长77.60%；实现归属于上市公司股东的净利润15,767.95万元，比去年同期增长39.45%。
2.公司商业模式
公司定位于仅服务高端应用市场，选择技术要求高、发展潜力大、生命力强的细分市场和该部分市场中的优质客户、潜力客户，集中力量重点保证。将行业传统的定制化、直销模式，优化为“高端定位、联合研发、系统服务、持续创新、战略合作”的创新商业模式。
这种商业模式的优点是：A、规避了低端钕铁硼的竞争，目前国内钕铁硼市场特点为“低端过剩，高端不足”，所以公司定位于商端钕铁硼更有利于公司的发展；B、客户粘性较强，通过与客户的联合研发、战略合作，大大增强了客户的粘性，从而使公司在客户方面具有一定的护城河。
这种商业模式的缺点是：A、由于需要与客户联合研发，所以前期会有投入，客户开发的进度较慢。如果客户开发不成功，则会产生较多的费用；B、目前国内的高端钕铁硼与国际高端钕铁硼产品仍有一定的差距，在竞争上没有优势。
二、财务分析
下面从它的产品结构、成长性、盈利能力三个方面来分析：
1.产品结构与成长性
从上表可知：
（1）公司主要是以钕铁硼材料为主业，2015年并购了上海大郡后，变成以钕铁硼和新能源汽车电机为双主业，公司产品结构非常简单。2013年钕铁硼收入降低较多，查询2013年年报可知，该年钕铁硼的销量为1721吨，同比2012年增长16.75%，产量增加而收入下降，是当年的钕铁硼价格下降较多所造成的，另一个原因是当年正处于美国国际贸易委员会（ITC）应日本日立金属株式会社的申请正式启动对公司的337调查，该调查于2013年5月同日立金属达成和解，日立金属撤销针对公司的起诉。所以公司在2014年后就恢复了钕铁硼的销量和收入的双增长。
公司钕铁硼销量从2012年的1474吨增长到2015年的3700吨，年复合增长率为36%。说明公司钕铁硼销量增长速度较快，而后期钕铁硼涨价的概率较大，公司稳定的销量增长将为公司未来收入增长打下基础。
（2）公司2015年并购了上海大郡，上海大郡主要是以新能源汽车电机为主业，该公司2015实现了近2万套的新能源电机，实现净利润达3700万，远超2015年上海大郡承诺的净利润。上海大郡2016年、2017年承诺的业绩净利润分别为：3500万元、5000万元，考虑新能源汽车快速发展，预计上海大郡将超额实现业绩承诺。
（3）目前新能源汽车正快速发展，新能源汽车快速发展会带动电机快速发展，而电机快速发展又会带动高性能钕铁硼的快速发展，这对以“高性能钕铁硼永磁材料
新能源汽车电机驱动系统”为双主业的公司来说，无疑是利好叠加，公司未来几年的业绩将会高速增长的概率较大。
2.盈利能力
从上表可知：
（1）公司净资产收益率在2013年发生较大滑坡后，2014年、2015年已处于上升趋势中。公司毛利率相比2014年提升2个百分点，其主要原因是合并了高毛利率的新能源电机产品所导致。而公司净利率下降3个百分点，其主要原因是上海大郡正处于产能扩张期和销售快速增长期及2015年公司实施了股权激励，导致公司的销售费及管理费大增。
（2）2015年公司的销售费、管理费、资产减值损失相比2014年增加较多，所以导致2015年公司的净利润增长没有营收增长速度快。但随着上海大郡产能的释放、钕铁硼价格上涨，公司的管理费率、资产减值损失费率会有降低。而高性能钕铁硼价格未来几年会呈现上升趋势，钕铁硼的毛利率也会有所提升。
所以，综合上述情况，未来几年公司的净利润率将呈现上升趋势。
三、估值分析
对公司估值分析，应从两方面入手：A、高性能钕铁硼的产能和价格趋势；B、新能源电机的产能和价格趋势。
1.高性能钕铁硼的产能和价格趋势分析
随着公司2000吨高性能钕铁硼在2015完工转固，公司高性能钕铁硼产能达到了6300吨。据高性能钕铁硼的供应与需求分析，2016年高性能钕铁硼将产生一定的缺口，加之稀土价格正处于上升的拐点，所以未来几年高性能钕铁硼的价格呈现上升趋势的可能性较大。
（1）假设公司2016年钕铁硼销量同比2015年销量增加30%，则2016年钕铁硼的销量将达到3700*1.3=4800吨。假设钕铁硼价格同比2015年增加10%，则2016年钕铁硼价格将达到25万*1.1=27.5万元每吨。所以2016年钕铁硼的收入预测为13.2亿。
（2）假设公司2017年钕铁硼销量同比2016年销量增加30%，则2017年钕铁硼的销量将达到4800*1.3=6200吨（刚好达到公司产能水平）。假设钕铁硼价格同比2016年增加20%，则2016年钕铁硼价格将达到27.5万*1.2=33万元每吨（这个价格水平也就恢复到2013年价格水平，可能性比较大）。所以2017年钕铁硼的收入预测为20.5亿。
2.新能源电机的产能和价格趋势分析
上海大郡浦江新生产基地全面启用，目前具有10万套/年灵活生产各类新能源汽车电机驱动系统的制造能力，同时上海大郡人数规模较去年同期增长了86.34%，所以上海大郡在2015年无论是产能基地，还是生产人员都做好了产能扩张快速发展的准备。
2015年新能源汽车销量达37万辆，预计2016年实现新能源汽车近70万辆，同比2015年增速近1倍。预计2017年实现新能源汽车近90万辆，同比2016年增速达30%。上海大郡电机实际增速要快于汽车同比增速，保守起见按新能源汽车同比增速对上海大郡电机进行估算。
（1）假设公司2016年电机销量同比2015年销量增加1倍，则2016年电机的销量将达到20950*2=42000套。假设电机价格与2015相同，则2016年电机价格约为2万元每套（电机价格目前还没有上升趋势），所以2016年电机的收入预测为8.4亿。
（2）假设公司2017年电机销量同比2016年销量增加30%，则2017年电机的销量将达到42000*1.3=55000套（与10万套产能仍有一定距离，这个增速按新能源汽车增长速度，比较保守）。假设电机价格相比2016年增加10%，则2017年电机价格约为2.2万元每套。所以2016年电机的收入预测为12亿。
3.综上所述，公司2016年营收预测为21.6亿元，同比2015年将增加近60%；公司2017年营收预测为32.5亿元，同比2016年将增加近50%。考虑前面分析的净利润率将呈现上升趋势，保守预测2016年净利润为12%，2017年净利润率为13%，则2016年净利润预计达到2.6亿，2017年净利润预计达到4.2亿。对应目前市值122亿（截止6月17日），市盈率分别为47和29，与公司历史市盈率相比较，处于合理水平。
四、投资逻辑分析
1.公司在高性能钕铁硼永磁材料和新能源汽车电机驱动系统都具有核心竞争力，公司高性能钕铁硼永磁材料在国内产销位居第二；新能源汽车电机公司创始人是福特归国人员，是一个以“千人计划”专家徐性怡博士为核心的创业团队，并承担过“十五”国家科技部863电动汽车重大专项，掌握着较为全面的电机核心技术。
2.公司两大主业所处的行业，一个正处于快速发展的拐点，一个正处于快速发展时期，所以未来几年营收和净利润将呈现高速增长状态，将为股价上升提供可靠的基本面支撑。公司以“高性能钕铁硼永磁材料
新能源汽车电机驱动系统”为双主营业务，将充分享受新能源汽车产业快速发展所带来的红利。
3.公司目前估值处于合理状态，相比2016年、2017年预测业绩，目前的市盈率并没有呈现高估状态，具有一定的投资价值。
五、风险分析
1.新能源汽车发展不及预期。如果新能源汽车发展速度变慢，则公司业绩增速将有可能大大降低，从而失去投资价值。
2.公司并购上海大郡后，公司文化融合、资源整合达不到预期，则将严重影响公司的经营业绩，从而失去投资价值。
澄泓研究•新视界工作室
二〇一六年六月二十一日