2015年报百大股票池深度研报之五八:宝莱特

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2016年6月20日12:12:342015年报百大股票池深度研报之五八:宝莱特已关闭评论 396 浏览 7568字阅读25分13秒

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2015年报百大股票池深度研报之五八:宝莱特

下文所有数据均以2016年4月30日为准,本文较原始研报有大量删减,逻辑可能有不严谨的地方,本文不提供任何买卖建议,仅供参考。 

【公司简介】

公司主要从事医疗监护仪及相关医疗器械的研发、生产和销售,是医疗监护设备的专业供应商,处于国内领先地位。公司主要产品为多参数监护仪,主要包括掌上监护仪、常规一体式监护仪以及插件式监护仪等三大系列的监护仪产品,广泛应用于家庭保健、社区医疗、普通病房、急诊室、高压氧舱、ICU、CCU、手术室等领域。公司开发的插件式监护仪产品采用自主研发的一系列监护新技术,所研制出的带显示且可独立使用的多参数插件式模块,填补了中国监护仪生产企业在该领域的空白,实现了病人转运过程中的有效无缝监测。   

【核心看多逻辑】

宝莱特的透析业务是最大的看点。目前我国需要透析人群的渗透率仅为14%,远低于全球平均37%的水平。同时,血液透析进入大病医保目录,最终患者能够报销60-80%,随着各地的深入执行,透析需求将得到有效释放。

【行业和公司】

巴菲特对血液透析服务钟爱有加,多次重金增持血液透析服务提供商DaVita(该公司是美国血液透析服务商,在美国41个州的社区设立了1200多家血透中心)股票。伯克希尔哈撒韦目前持有DaVita的18.28%股权,位列第一大股东。血透行业被认为是蓝海市场,主要原因是患者发病率较高且治疗粘性强,需要长期治疗:

全球血液透析市场:

目前全球透析市场规模达到800亿美元,其中89%为血液透析业务的收入,约712亿美元。未来3-5年全球透析市场规模能够保持4%左右增速,增长的主要动力来自于目前透析率较低的新兴国家,如中国和印度;美国和欧洲等发达国家的增速将低于4%。

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伴随者透析患者的不断增加,全球的透析中心数量也随之增长,其增长速度基本与透析患者数量的增长速度一致,2015年估计达到3.8万个,平均每个透析中心服务70个患者。基于美欧等发达地区较高的透析率和增速较慢的透析患者数量等事实,新增的血透中心主要建立在亚太新兴市场,尤其是中国,目前存在大量未被满足的需求,将是未来透析市场重要的增长点。

中国市场:

新增病人主要来源于亚太地区:以中国为代表的亚太新兴市场,2013年透析患者增长17.7%,远高于其他地区。欧美日等发达国家由于ESRD患者治疗率较高,同时人数增长缓慢,同比增长2%-4%。据费森尤斯预测,到2030年全球透析病人预计能够达到648万人,CAGR为5.6%,其中亚太地区病人占比将超过一半,GAGR
7%。

目前中国,存量透析治疗需求仍远未被满足。中国14亿人口,其中ESRD患病人数约为200万人,但晚期肾病患者接受透析治疗的比例偏低:截至2013年底,全国透析人数仅28万人。中国的平均的透析治疗为每百万人182人,除北京外,远低于其他国家和地区。估算2013年中国整体透析治疗率约14%,低于全球平均37%的治疗率,更是远低于欧美等发达国家90%的治疗率,中国的透析需求远未被满足,透析市场发展潜力巨大。下图为每百万人接受透析治疗数

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国家政策:

2013年1月,卫生部宣布我国农村医疗保障重点将向大病转移,困难农民将额外得到15%的民政医疗救助基金,总报销比例将不低于90%。

随着政府不断提升保障水平,降低血透患者经济负担,血透患者的治疗需求将加速释放;然而血透中心在中国仍处于极度紧缺的状态,供给远小于需求。开办血透中心的政策门槛下降,将使得血透服务行业能够满足快速释放的血透需求。

2014年3月19日卫计委发布《关于征求独立血液透析中心管理规范和基本标准意见的函》,与2009 年8 月17
日发布的《血液透析室建立与管理指南(征求意见稿)》相比较,独立血透中心的开办条件大幅降低,有意参与血透服务的社会资本可直接开设医院,而不必单独申请第三方血透中心牌照。

血液透析市场是中国最具潜力的蓝海市场之一,随着血透中心政策门槛的不断降低,血液透析行业迎来良好的投资机会。目前中国终末期患者数量约200万人,按每年透析费用5万元(每次400-500元,每周三次)测算,血透行业静态理论市场规模约为1000亿人民币。目前规律透析的患者仅约28万人左右,治疗率约14%,未来透析治疗率的提升和不断增长的ESRD患者数量将为行业成长提供广阔空间。

血液透析业务主要由四个大部分组成:透析机、透析耗材、透析药品、人工服务。目前在中国均次血透打包收费约为400-500元,其中透析机折旧占费用10%;透析耗材占比37%,人工服务占比33%,透析液及透析药物占比20%。血透业务的综合毛利率能够达到30-40%。

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目前血液透析市场规模约为140亿元,伴随报销比例的提升和社会资本参与建立更多的血透中心,未来5年血液透析市场将进入加速增长的阶段,至2020年,市场规模有望突破450亿元,复合增速超过20%。

具体来看细分子行业:

血液透析机:

血液透析机是血液净化治疗中应用最广泛的一种治疗仪器,由透析液供给装置和体外循环监控装置组成。它主要包括血泵,透析液配置系统,容量控制系统以及各种安全监测系统。目前中国的血液透析机的需求增长快速,2013年达到25000台,同比增速19%,市场规模25-30亿元。

目前中国血液透析机市场份额主要由进口产品血透机占据,2013年进口血透机占据市场84%的市场份额,主要为欧系和日系血透机。欧系血透机品牌主要为德国费森尤斯、瑞典金宝(现被百特收购)、德国贝朗和意大利贝尔克;日系透析机品牌主要包括日本尼普洛、日本东丽、日本JMS、日本旭化成和日本日机装。其中德国费森尤斯和瑞典金宝占据绝对主导地位。

国产血透机的主要厂商主要为重庆山外山、重庆奥凯龙、重庆多泰(宝莱特收购)、成都威力生、广州暨华以及威海威高,威高日机装等厂家。国产厂商合计占有16%的市场份额。

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透析器:

透析器是由化学材料制成的空心纤维组成,每根空心纤维上分布着无数小孔。透析时血液经空心纤维内而透析液经空心纤维外反向流过,血液/透析液中的一些小分子的溶质及水分即通过空心纤维上的小孔进行交换,交换的最终结果是血液中的毒素及一些电解质、多余的水分进入透析液中被清除,透析液中一些碳酸氢根及电解质进入血液中。从而达到清除毒素、水分、维持酸碱平衡及内环境稳定的目的。整个空心纤维的总面积即交换面积决定了小分子物质的通过能力,而膜孔径的大小决定了中大分子的通过能力。

国内透析器年消耗量超过 4800 万件,市场规模约 50 亿元。国产份额约为30%,进口替代在持续加速:

国内获批透析器生产企业共7
家,其中威高和朗生能够自主生产透析膜等核心部件。威高和成都欧赛分别是首家获批低通量和高通量透析器的生产厂家。国内企业的技术已有所突破。

较进口品牌同规格产品相比,国产透析器价格便宜20%左右。因为目前医保实行“打包”收费政策,所以血透中心更愿意使用性价比高的耗材。

国产厂商相比进口厂商而言,针对市场将能够执行更加本土化、更灵活的销售策略,将加速对进口产品的替代。

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透析管路

连接于血液透析器上之体外循环管路,采用医用级PVC、PP和阻燃PE等材质制成。管材质地柔软、透明、光洁且无折管性,可避免通路压力增加或通路不稳定,静脉端滴口室内有滤网可阻挡血块进入病患之静脉血管内。目前国内产品占据市场份额50%左右,竞争较为激烈。

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透析液、粉

由含电解质及碱基的透析浓缩液与反渗水按比例稀释后得到,最终形成与血液电解质浓度接近的溶液,以维持正常电解质水平,同时通过较高的碱基浓度提供碱基给机体,以防止患者出现酸中毒。

血液透析粉、液是血液透析过程中的重要溶剂, 虽然技术壁垒不高,但市场竞争却较为温和主要原因为:

1)运输成本高,血透粉和透析液运输成本分别为 10%和 25%,合理运输半径为 800公里;

2)政策壁垒高,目前拥有透析粉液生产证书的企业约 20 家,且最近几年无新批透析粉液证书。

由于国内企业在生产和物流成本上的优势,占据了90%以上的市场份额。

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血液透析用药

血透常规药品由EPO和肝素组成,目前已经基本实现国产化。其中EPO基本由沈阳三生垄断,普通肝素市场份额则主要为以千红药业为龙头的国产厂商所占据。

血液透析服务

目前中国有血透中心3637家,主要是公立综合性医院中的血液透析中心,处于严重供不应求的状态,但公立医院的扩张能力有限,未来新增血透中心将主要为社会资本开办的血透中心。预计中国需要3万家血透中心,未来的血透中心数量将大幅增加。血透中心能够连接上游血透耗材和下游血透患者,具备独特的入口价值:a.血透中心是血透耗材和设备变现环节,对于上游耗材和设备厂商来说,得血透中心者得天下。此种模式代表是费森尤斯;此外血透中心拥有大量的血透患者,具备向上游业务扩展的基础,并且具备向患者管理方向扩张的潜力。看好战略性布局血透服务业务的公司。

【公司业务及业绩】

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公司血液透析强劲增长。公司主营医疗监护仪器和血液透析两大业务,2015年营业收入3.81亿元,同比增长31.7%,3年CAGR
16.6%;归属于上市公司股东的的净利润0.24亿元,同比下降32.1%,3年CAGR -2.1%。

净利润下滑主要由于:总部研发的血透设备于2015年7月取得了CFDA
批文,进度快于收购的子公司重庆多泰,因此重庆多泰的商誉和无形资产提减值准备933.6 万。
2015
年,公司加快建立和完善血液透析领域生态圈,投入大量资金,造成费用增加。公司毛利率逐年下滑,从13年的47.6%下降至39.3%,净利率同步下滑。

在扩张初期不用过多关注利润,而要关注营收和产品销量。注意到血透产品营收和利润占比稳步提升,由2014
年营收占比35%提升到2015 年的53%,血透业务营收3年复合增长率达75.1%,2014 年同比增长70%,2015
年同比增长96%
,随着血液透析产业链布局完成,终端服务布局展开,预计未来有望更高的增长水平,利润超过传统监护设备。

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公司资产质量尚可,应收款只有7500多万,存货为5951万,占比比较低。货币资金一直在2.3亿左右,几乎无任何借款,经营现金流也一直是正。

2016年Q1,公司继续保持高增长,营业收入同比增长75.58%,归母净利润同比增长113.92%。现金流为负数,去年同期也为负数,一季度不是回款期。应收票据相比年初大幅减少67.98%,说明年报中的应收票据大部分已经回款。但应收账款有所增加,说明本期业务扩张产生了更多应收款。

核心竞争力

1)自主研发的血液透析装置已于2015年7月获得CFDA颁发的医疗器械注册证,成为所有A股上市公司中,唯一取得国家认可的血液透析行业注册证的公司,有利于打破国外医疗设备垄断国内市场的格局。

2)与经销商合作整合血透渠道,新进入上海和贵州血透市场;

……

3)打造肾科医院,连锁血透服务成公司未来增长亮点;

……

4)研发投入和专利:

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2015年公司研发投入比上年增长19.3%。公司研发投入金额不断增加,但占比不断减小。公司共获得包括11项发明专利在内的关键专利授权57项,完成28项专利申报,获得受理或进入实质审查生效的专利有28项,已获得59项软件著作权登记证书。外销主导产品均通过了欧盟CE认证、美国FDA510(k)许可、美国NRTL产品认证和加拿大产品许可证书等。

血透行业的研发只是最核心因素之一,资本和劳动力也很重要。

管理层:

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燕金元,董事长和实际控制人(其妻子王石持股2.97%),男,1963年生,硕士学历,高级工程师,西安交通大学副教授。其主持、设计的产品曾获得国家科学技术委员会国家发明三等奖、国家教委科技进步二等奖、广东省医药科技进步二等奖、广东省优秀产品奖、珠海市科技进步一等奖和三等奖。1993年参与创建宝莱特电子。

燕传平,和燕金元为兄弟关系,持股1.46%,董事,男,1968年生,大专学历。1993年加盟宝莱特,历任会计、财务部经理等职位。现任本公司董事会秘书、副总经理和财务总监。

付建伟,董事,男,1961年生,硕士学历。1993年加盟宝莱特。历任生产部机械工程师、生产部经理、物料部经理、售后服务部经理、供应链管理部经理、制造总监。

梁瑾,董事,女,1974年生,本科学历。1996年加盟宝莱特电子,历任硬件工程师、项目经理、系统工程师、研发中心总监。现任本公司董事、总工程师,全资子公司恒信生物董事。

沈志坚,董事,男,1950年生,本科学历。2000年5月加盟宝莱特,历任综合管理部经理、副总经理和董事会秘书,并于2012年4月退休离职。现任本公司董事。

张勇,董事,男,1973年出生,金融硕士学位,会计师中级职称。1995年毕业于上海财经大学。曾先后在上海花王有限公司,诺基亚中国投资有限公司和贝塔斯曼直接集团从事会计,税务和财务分析工作。张勇先生曾任上海美智荐投咨询公司执行董事,负责公司整体运营,并参与完成多笔跨国并购交易。

并购

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(1)挚信鸿达(耗材:透析浓缩液
透析干粉):宝莱特于2012年5月7日决议以1900万元收购挚信鸿达60%股权。主营血液透析液和血液透析干粉,产品覆盖20多个省区,在业内排名前五。

(2)重庆多泰(透析机等设备):宝莱特于2013年1月17日董事会决议以超募资金1200万元收购重庆多泰100%股权,该公司拥有血液透析设备的产品注册证。血液透析设备属于国家III类医疗器械注册产品,其产品临床要求及注册环节中具有严格要求,铜鼓欧收购重庆多泰,宝莱特成为拥有CFDA认证的四家国产透析机生产企业之一。

(3)辽宁恒信生物(耗材:透析浓缩液 透析干粉):2013
年6月13日,宝莱特决议以超募资金1456万元收购恒信生物100%股权,并对其增资1200万元。该司位于辽宁省朝阳市,厂区占地面积5万平方米,建筑面5000多平方米,净化面积1000多平方米。现有注册产品两个剂型,分别是血液透析浓缩液和血液透析干粉;六个型号分别为F、G、R三大类型,可与目前国内所有类型的透析机配套使用。年生产能力为——血液透析浓缩液200万人份、血液透析干粉150万人份。是我国东北地区最大的血液透析浓缩液和透析干粉的专业生产厂。

(4)博奥天盛(耗材:透析管路
动静脉穿刺针):2014年7月1日,以1800万元并购天津市博奥天盛塑材有限公司70%股权。博奥天盛生产的“一次性使用血液透析管路”和“一次性使用动静脉穿刺针”耗材均为一次性使用医用高分子产品,适用于环氧乙烷气体灭菌。该系列产品是与血液透析器配套使用,适用急性、慢性肾功能衰竭需要进行人工肾血液透析患者进行体外血液透析治疗的体外循环血液管路。主营产品主要包括体外循环血路、动静脉穿刺针等9个规格型号产品及各规格医用过滤筒、废液袋等产品。2015
年 12 月 14 日,博奥天盛“一次性使用体外循环血路”获医疗器械注册证。

【同行业对比】

血液透析行业依据产品不同主要存在三种业务形态:

1、专门从事血透耗材、设备和试剂的厂商:国外的代表厂商为瑞典金宝(已被百特收购);

2、专门从事血透服务的厂商:美国的代表厂商为DAVITA;

3、既生产销售血透耗材,又从事血透服务的垂直型厂商:美国的代表厂商为费森尤斯医疗。

在行业发展的初期,也就是中国目前所处的时代,前两种业态将是主要的业务形式。每种业务形式均能够赚钱,因为随着行业加速的成长,市场参与者都能够分得一块蛋糕。但基于目前中国血透服务医保采用“打包”付费模式,不同的业态模式,盈利能力有所差异。

专门从事血透服务的厂商,盈利能力较差,由于打包付费的影响,收入端被固定,公司需要不断压缩成本才能逐步提升盈利能力,在人工费用不断上涨的背景下,公司很难压低成本。

专门从事血透耗材、设备和试剂的厂商,盈利能力较强。目前由于国内行业仍处于发展初期,竞争强度不高,均能分享行业成长的红利。

垂直型连锁厂商的盈利能力相比之下较强,节省了中间的销售成本,能够提升盈利空间。

费森尤斯医疗:费森尤斯医疗是透析产品和服务的全球领导者,2015
年公司的血透产品全球市占率位列第一,达到38%。在服务领域中公司通过遍及美国、欧洲、拉美和亚太地区等45 个国家的3418
个透析诊所,向全球29 万名患者提供透析服务。2006-2015
年,公司的透析服务复合增速达到9.4%,透析产品复合增速达到4.7%,2015年公司实现服务收入133.9 亿美元,产品收入33.5
亿美元。

DAVITA是全美第二大的透析服务公司,规模仅次于费森尤斯医疗,2006-2015年,公司的门诊血透中心复合增速达到6.1%,2015年公司合计实现透析服务收入86.4亿美元。

通过对比费森尤斯医疗和DAVITA近年来的毛利率和净利率,可以看到费森尤斯医疗的数据均优于DAVITA,相比之下,垂直模式可能是血透行业较优模式。

一、利润率

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宝莱特的毛利率和净利率均高于费森尤斯,而宝莱特利润率大幅下滑的主要原因是扩张较快,同时全产业链扩张中有很多低毛利产品,比如血透中心这类门店。

二、收益率

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综合来说,宝莱特没有付息借款,导致其在较高ROIC水平下取得了较低的ROE。

【估值】

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宝莱特上市时间较久,可以采用其横向估值比较,公司在2012年估值最低到过25倍,而现在估值高达100多倍,如果能趁着这次百度的医疗危机事件,把整个民营医院板块的估值杀下来,或许能有机会。

从目前数据上看,公司在血透行业还没有任何市场占有率优势,100PE仅有46亿市值,而山东威高有220亿港币市值。

我国目前血透治疗市场渗透率为14%,公司市场占有率应该低于10%(血透机国内厂商占16%,公司拍内资第三;血透器国内厂商占30%,公司无排名,透析管路公司无排名等综合考虑),A股现在有新华医疗、蓝帆医疗等上市公司计划进入血透领域。而公司有望借着A股打出来的血透名声,自2011年上市以来没有增发过,2015年度报告中对公司未来发展规划有较为详细的说明,配合公司稳步进入肾病医疗服务领域的战略,2016年计划完成5家医院的并购重组谈判,建成1~2家以血透为主的肾病样板医院,建立5家以上的“院中院”模式的血透中心,完成10家以上的血透中心投放。

由此看来,此项业务若能成功,专注于血透一项业务便可让公司成为百亿市值。

【结论】

公司质地还是不错的,专业的血透公司未来前景广阔,费森尤斯医药市值237.3亿欧元,在老龄化社会及重要肾病纳入医保的背景下,宝莱特的成长前景还是很广阔的。

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