橡树资本创始人Howard Marks:预测能力对投资人一生的影响

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2016年6月19日12:13:06橡树资本创始人Howard Marks:预测能力对投资人一生的影响已关闭评论 464 浏览 8940字阅读29分48秒

橡树资本创始人Howard Marks:预测能力对投资人一生的影响

译文:《The
Value of Predictions, or Where'd All This Rain Come
From》数据智慧吧


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橡树资本创始人 Howard Marks 先生

“Anyone who has been my client for long has heard from me on many
occasions with negative comments about market forecasts. Now, I
have decided to say at once all of the bad things I can think of
about predictions.”

“我的的长期客户肯定听我多次发表过关于市场预测的负面评论。
现在我决定,一次性的把所有关于预测的不好的东西都说一遍!”

——Howard Marks




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(来源:从90年开始,可爱的Howard Marks爷爷就开始发MEMO跟LP分享观点了)



预测的驱动力和诱惑力

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预测的期望价值=正确预测的价值x预测正确的概率



试图预测股票或债券波动方向的动机是很容易理解的,
旁观者很容易注意到价格波动的区间,计算下如果在底部买入,在顶部卖出,1美元能产生的价值,并和所谓的“买入并持有
”的投资策略一比较,两者之间的差异自然非常诱人!



然而这个问题来自于一个事实:试图捕捉波动的预测不具有任何价值,除非他或她的预测是正确的。


但很难一定是正确的,我同意约翰·肯尼思·加尔布雷思的说法。
他说:“我们有两类预测者:一是那些无知的,二是那些不知道自己无知的。”如果很容易预测未来,那么获得优秀的投资业绩就会变得简单,那么也许每个人都可以有上佳表现。



在预测的正确结果中去一个平均值并没有用。我们要面对现实:我们大多数人在“预测未来”的能力是上大致相同的,
但问题是,和其他人差不多的正确率并不会产生更好的结果。




每个投资者都希望取得高于平均水平的投资业绩。在机构的世界,相对业绩水平是圣杯。
即使是在其他方面,投资者的目标也希望自己是第一个看到未来的人,并采取适当的途径来盈利。如果只是和其他人差不多正确率,并不能实现相对优秀的投资业绩。



平均预测没有用,即使它是正确的



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就算市场多数预测都认为是正确的,也不一定就是正确的。例如,市场上关于实际国民生产总值GNP增长的预测的共识是5%,那么股价会反映这种预期。如果你的预测也是5%,你对经济快速增长的预期促使你买了股票,但是实际上你买的股票的价格已经反映了这种预期。
如果随后公布的实际国民生产总值增长率为5%,股价可能不会有上涨,因为他们的反应已经在形成市场共识的过程中发生了。因此,最可能的结果就是,你只能获得在持有期正常的风险调整后的回报业绩。
总之:

正确的预测并不一定转化为卓越的投资业绩 。



高于平均水平的回报来自正确预测极端事件


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约25年前,有人指出,股票价格走势和公司盈利高度相关。 所以人们得出的结论是:预测的准确性是股票盈利的关键!



然而,很快大家又意识到,盈利变化并没有直接导致股票价格的变化 ,只有意料之外的盈利变化才会。
你看看报纸,如果某天,一家公司宣布盈利翻倍,股票价格立即跳升,而其他的盈利翻倍,却波澜不起。 关键的问题不是“变化”本身,
而是“是不是预期之中”。 这段“变化”是否被市场准确地预测到了,从而计入股票价格? 如果是,公告引起不了什么反应;
如果不是,结果出人意料得好,公告就会引起股价上升; 反之则引起下跌。



这就不得不说重要的“第22条军规”。平均而言,每个人的预期就是市场预期。
如果你的预测和市场预测一致,就不会产生高于平均水平的业绩,即使它是正确的。

卓越的投资业绩来源于正确的但非共识的预测。
由于大多数预测者都很优秀,实际的结果也大部分时间和共识的预测相近,也所以说,非共识的预测常常是是错误的。
投资业绩的表现可以用下图来解释:



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难点在于虽然卓越的业绩来自于正确且非共识的预测,但非共识的预测很难,正确更难,执行起来就更更难!



当1978年利率维持在8%时,大多数人认为他们会呆在那里。
利率空头预测9%,而多头预测7%。在大多数情况下,利率会一直在这个范围内,没有人会挣到很多钱。



只有那些预测15%长期债券收益率的人才挣到了大钱。 但是,这些人在哪里呢?

极端的预测很少是正确的,但只有它们才能让你赚大钱。



大部分的预测都是外推法

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事实上,大多数预测者喜欢把“未来预测”看成是“最近的过去”。
原因之一是,通常事情会循着原有轨迹前行,巨大的变化并不会经常发生;另一个原因是,大多数人不会做“零基础”的预测,而是从当前的观察或正常范围内增加或减少一点(根据他们认为的适当程度)。当然,真正的“巨变”是非常非常难预言的!



这就是为什么大家最难忘的预测总是那些——根据目前的状况和趋势外推之后,但结果被证明是错了的那些预测。
商业周刊永远不会被人忘记关于“股票之死”和“债券之死”的预测。 在1990年中期的低潮,记者认为没有人会买高收益债券了。
在1989年,也没有人会想到达拉斯小牛队没有汤姆·兰德里也能赢,或者说湖人队和49人队也会输;
六年前,东西岸的经济增长被认为是板上钉钉的事,而老工业区的痛苦会永远继续下去; 仅在两年前,布什还是不二人选。



这使我想到我文章的副标题:骤雨从何而来? 写这篇备忘录的起因是:今年西部不同寻常的降水量和几个月前的一些报纸文章。
文章讲到,古树上的年轮表明,50年的干旱是常态,而近五年的干旱仅仅是个开始。



干旱开始前,没人会预测到,而当它已经快要结束时,关于长期干旱的预测又出来了。



预测者在极端情况下又是错的最离谱的那个人


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只有在转折点的时候,准确预测变化才是最有价值的,但又是最难做到的。



以高收益债券举例。
在1989年和1990年,他们遭受一连串负面事件的打击:经济衰退、一波80年代杠杆收购的失败、过于严格的监管、德崇证券以及哥伦比亚人寿的崩溃。
所有这一切被捆绑在一起,并通过大量过度的负面宣传被强调。



每件事都是“中国式水刑”中的部分,一滴一滴地浇灭了投资者的乐观。
每浇灭一个潜在买家(投资人),就创造了一个卖家,从而价格也持续走低。



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最终,市场何时探底? 就是当最后一个持有者也成为卖家的时候,价格将触及低点。
从这一点开始,不可能更负面了,几件好消息或少数信仰价值投资的买家的进场足以逆转整个市场!



所以,你可以看到,消极的高潮、最低的价格和预测上升的最难点都同时发生。 难怪想从预测中获利是”难于上青天”。



极端的预测很难让人相信并采取行动


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比方说,一般的投资者在1990年10月如果被某个有想象力和勇气的人建议要看多高收益债券?一般投资者会相信并且买入吗?
可能不会。



有潜在收益的非共识预测是很难被相信并采取行动的 ,原因很简单:他们和传统的智慧相去甚远。 如果预测是完全合理和易于接受的,
那么这将是市场共识的预测(它的潜在收益会少得多)。



所以,如果有人告诉你,美国汽车制造商的国内市场份额5年内会恢复到100%,这将是对利润产生巨大影响的预测。 但是你会相信吗?
你会采取行动吗?



对未来的预测与当下的差距越大:

(1)就越可能和市场共识预测相偏离;

(2)但如果正确的话,盈利就越多;

(3)也越难被相信并采取行动。



你的预测还必须押对时间点


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预测要想获得盈利,不仅仅要正确预测事件或方向,还必须正确预测发生的时间点。



比方说,你预测:三巨头会在美国市场恢复100%的市场份额,并且您相应的买了股票。可如果一年后,他们的市场份额不升反降怎么办?
你继续长期持有还是你的决心会被削弱? 如果其市场份额(和股票)五年后仍然不变怎么办?
你会不会放弃?如果放弃而刚好那个时候预言成真怎么办?



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扑克牌里有句话:“胆小保守是赢不了的。”
在投资里,很难坚持一个可能性不高、没有共识的预测…特别是如果旁边还有时钟提醒你”你的预测是大错特错的”。很多年前,别人就告诉我
“太超前和错误没有什么区别。”




不正确的预测会让你亏钱


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大家都知道,我们运作投资组合时,并不是为了预测市场一定会怎么样。
观察者可能会认为,这种行为会把我们过度暴露给的市场波动,其实只是为了保护我们的客户,我们应该基于对市场的预测,积极地出入市场。



但请记住,只有我们的预测是正确的情况下,这么做才可行(而且还要比市场共识的预测正确的次数多)。
因为预测是不确定的,我认为,不去尝试更安全。



例如,人们买股票,因为他们发现潜在的长期股权回报率很有吸引力。 在股市1926年至1987年的年平均收益率为9.44%。
但是,如果你换回了现金,错过了这744个月中最黄金的50个,你错过的是所有的回报。 这告诉我,
试图利用市场波段是风险的来源,而不是保护 。

预测市场的后续表现从而改变投入的资金量没什么不好,只是我也同意这风险太高。



预测本身也要花钱




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我上文也讲了,在这么难预测的市场中,最好的事情莫过于获得市场长期的平均回报。



有效市场派认为,市场预测就像掷硬币。 如果你一半时候是对的,你的预测和购买并持有没区别。 但是预测是通过交易来实施的,交易就有费用。
如果你一半的预测是对的并且花钱去尝试了 ,交易的越多,你的业绩表现就比买入并长期持有的结果越差。



很少人重新审视自己的预测


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我们经常读到“我认为股市会涨”,但我们从来没有读过“我认为股市要涨,而我最近30次预测只有8次是正确的”或“我认为股市要涨,顺便说一句,我去年说过同样的话,但是证明是错误的”。
你能想象,在决定聘请棒球运动员时候,不看他的安打率吗? 可是,你什么时候看到过一个预测者的市场预测成功率?




大多数预测不允许其他的可能结果

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我想,对于大多数基金经理,这个过程是这样的:“我预测经济会做A。如果A发生,利率应该会做B;利率做B的话,股市应该做C。在这种环境下,表现最佳的行业应该是D,而股票E应该上涨最多”。然后,
期望表现最好的投资组合就出炉了。



但是,E的可能性有多大呢?
请记住,E的条件是A,B,C和D。在预测的世界里,如果能三分之二的时间正确就是伟大的成就了。但是,如果前面5个预测每个的正确概率是67%的话,那么它们都正确的可能性是13%。而只有都正确,投资组合才会达到预期效果。



如果其他一些场景出现怎么办? 该投资组合将如何表现呢?
如果他们的预测被证明不正确,预测者/投资者在其投资组合中有没有考虑弥补?




最后,问自己:“为什么是我?”

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我的意思是“如果有人做了一个有潜在价值的预测而且正确的概率很高,为什么他与您共享?”



想想一个正确的市场预测多么的有价值。 用很少的资金,一个好的预测者在未来的市场上能挣到他工资的数倍。
好吧,让我们说,他喜欢替别人打工—那么为什么他的雇主不把预测卖掉而是白白送人呢?
问问你自己:你会花钱买一个预测,并考虑采取行动吗?



格劳乔·马克斯说:“我不会作为一个成员加入任何俱乐部。” 另一种提法可能是“我绝不会根据别人分享给我的预测采取行动。”
。我不是说没有人有高于平均水平的预测能力。
相反,芝加哥大学的一位教授早年在论文中写道:有这样预测能力的人更有可能是在圣特罗佩(法国城市)晒太阳,而不是到处提醒人们采用他的预测。




关于预测的几点关键

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关于宏观事件和大众市场的预测,由于信息基本均匀的分布和传播(所谓的有效市场),我们有一条底线。总结而言,我们认为:



1) 多数预测者的能力一般

2) 市场共识的预测没有什么帮助

3) 正确的非共识的预测是非常有利可图的,但很难持续的做到,也很难让自己采取行动

4) 预测需要花钱来执行,它是风险而不是回报的来源



对我们来说,含义是显而易见的。
我们将继续规避基于对市场趋势预测进行投资组合管理,我们不认为我们或其他任何人有先见之明。



相反,我们会继续努力“知道可知道的”—也就是说,在受偏见影响的市场上投资。这样的市场上,非经济动机占据主导地位,可以通过努力工作和卓越的洞察力获得优势。
我们将努力了解一小部分东西的全部,而不是所有东西的一点点。



可转换债券、高收益债券和不良公司债,这些都是低效的市场,从风险和回报的角度看,能带来不同寻常的机会。
我们将继续利用这些机会,本着规避风险 和不依赖于宏观预的态度 。



1993年2月15日

弗朗西斯·培根爵士





译文:《The Value of Predictions, or Where'd All This Rain Come
From》

来源:橡树资本 创始人 Howard Marks 1993年的投资备忘录

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